拱东医疗23年中报点评：TPI资产持续整合，Q3业绩有望加速

证券研究报告|公司点评拱东医疗(605369.SH) 2023年09月26日 买入（维持） 所属行业：医疗器械当前价格(元)：54.03 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn刘闯 资格编号：S0120522100005 邮箱：liuchuang＠tebon.com.cn王艳 资格编号：S0120523080001 邮箱：wangyan5@tebon.com.cn 拱东医疗（605369.SH）：TPI资产持续整合，Q3业绩有望加速恢复 ——拱东医疗23年中报点评 投资要点 事件：公司发布2023年上半年业绩，23H1实现收入4.58亿（-42.65%），归母净利润0.61亿（-71.05%），扣非归母净利润0.54亿（-73.77%）；23Q2实现收入2.32亿（-48.58%），归母净利润0.32亿（-72.26%），扣非归母净利润0.30亿 （-72.96%）。 29% 14% 0% -14% -29% -43% -57% 拱东医疗沪深300 同期高基数+下游客户去库存拖累业绩，Q3有望加速修复：一方面22H1公司销售病毒采样管、采样拭子等特殊产品导致境内销售基数较高；另一方面受下游客户去库存等原因，部分老客户的销售收入同比有所下降，拖累公司23H1业绩表 市场表现 现。23H1毛利率32.2%（-10.3pct），主要系原有的固定资产折旧、公共能耗、制造人员薪酬等费用相对固定，同时募投项目折旧、管理费用增加所致；销售费用率6.2%（+2.3%），绝对值同比下降8.88%；管理费用率9.0%（+4.4%），研发费用率5.6%（+0.5%），各项费用率基本平稳。归母净利率13.3%（-13.0pct），公司经营疫后步入常态化阶段。 2022-092023-012023-05 沪深300对比1M2M3M绝对涨幅(%)7.18-9.80-0.09相对涨幅(%)7.03-4.683.77 ， 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1《.拱东医疗2022年三季报点评-拱东医疗（605369.SH）：业绩增速亮眼、全年可期，收购TPI加速全球化布局》2022.10.28 收入结构持续均衡化发展，收购TPI后海外业务进展顺利：分业务板块：23H1血液收集类1.35亿元（+23.36%）；医疗检测类1.55亿元（-61.23%）；采集类0.78亿元（-67.86%）；药品包装类0.28亿元（+56.31%），医用护理类0.31亿元 （+46.82%），疫后收入结构均衡化发展。分区域，国内收入2.0亿（-65.4%），核心受同期高基数影响；多个产品获FDA许可及欧盟CE认证，TPI资产持续整合，海外业绩稳步增长，国外收入2.4亿（+13.2%），占营业收入比已达53.6%，未来出海空间可期。 坚持创新驱动发展，拓展布局IVD等新业务领域，内生+外延齐发力：23H1，公司重点发展IVD配套业务、药企业务等定制类产品，积极延伸高分子耗材在生命 科学、动物用领域等产品布局，培育业绩新增长点。报告期内新取得国内I类医疗器械备案证书1项、国内II类医疗器械证书1项、CE（IVDR）认证ClassA类 （无菌）证书1项，并获得MDSAP认证证书；多个产品通过欧盟CE认证，一次性使用无菌阴道扩张器、锐器收集桶及一次性使用真空采尿管等产品获得美国FDA510（k）许可，不断打开收入空间。 盈利预测与估值：TPI资产整合顺利，随海外去库存+高基数影响减弱Q3业绩增速有望修复。我们预计2023-2025年营业收入为11/16/20亿元，归母净利润分别为1.6/3.5/4.5亿元，对应PE为38、17、13倍。维持“买入”评级。 风险提示：新客户拓展不及预期；收购进展不及预期；集采降价超预期；新产品放量不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 112.62 流通A股(百万股)： 112.43 52周内股价区间(元)： 49.75-126.30 总市值(百万元)： 6,084.59 总资产(百万元)： 1,846.65 每股净资产(元)： 14.54 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,194 1,469 1,094 1,600 2,042 (+/-)YOY(%) 43.9% 23.0% -25.5% 46.3% 27.6% 净利润(百万元) 311 326 162 351 451 (+/-)YOY(%) 37.7% 4.8% -50.2% 116.1% 28.7% 全面摊薄EPS(元) 2.77 2.91 1.44 3.11 4.01 毛利率(%) 44.4% 39.5% 39.5% 40.3% 40.8% 净资产收益率(%) 22.4% 20.5% 9.9% 19.6% 22.9% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 1,469 1,094 1,600 2,042 每股收益 2.91 1.44 3.11 4.01 营业成本 889 662 955 1,209 每股净资产 14.14 14.51 15.86 17.49 毛利率% 39.5% 39.5% 40.3% 40.8% 每股经营现金流 2.51 2.31 3.46 4.56 营业税金及附加 13 10 14 18 每股股利 1.80 1.38 1.78 2.40 营业税金率% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 价值评估(倍) 营业费用 63 66 68 87 P/E 36.29 37.51 17.36 13.49 营业费用率% 4.3% 6.0% 4.3% 4.3% P/B 7.47 3.72 3.41 3.09 管理费用 99 109 80 102 P/S 4.14 5.56 3.80 2.98 管理费用率% 6.7% 10.0% 5.0% 5.0% EV/EBITDA 29.94 24.31 11.76 9.18 研发费用 72 77 72 86 股息率% 1.7% 2.6% 3.3% 4.4% 研发费用率% 4.9% 7.0% 4.5% 4.2% 盈利能力指标(%) EBIT 331 171 411 540 毛利率 39.5% 39.5% 40.3% 40.8% 财务费用 -44 -21 1 15 净利润率 22.2% 14.8% 21.9% 22.1% 财务费用率% -3.0% -1.9% 0.1% 0.7% 净资产收益率 20.5% 9.9% 19.6% 22.9% 资产减值损失 -7 -4 -5 -5 资产回报率 17.5% 8.8% 16.7% 19.1% 投资收益 -1 1 2 2 投资回报率 18.3% 9.0% 19.9% 23.7% 营业利润 372 188 406 522 盈利增长(%) 营业外收支 -1 -1 -1 -1 营业收入增长率 23.0% -25.5% 46.3% 27.6% 利润总额 371 188 405 522 EBIT增长率 -1.9% -48.4% 140.4% 31.5% EBITDA 372 230 490 641 净利润增长率 4.8% -50.2% 116.1% 28.7% 所得税 45 25 55 70 偿债能力指标 有效所得税率% 12.0% 13.5% 13.5% 13.5% 资产负债率 14.7% 11.6% 14.7% 16.4% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 4.3 3.8 2.5 2.0 归属母公司所有者净利润 326 162 351 451 速动比率 3.8 3.4 2.0 1.5 现金比率 2.9 2.4 1.1 0.5 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 753 493 323 200 应收帐款周转天数 59.3 60.0 60.0 60.0 应收账款及应收票据 239 180 264 336 存货周转天数 49.7 50.0 52.0 54.0 存货 121 89 133 176 总资产周转率 0.8 0.6 0.8 0.9 其它流动资产 20 16 22 28 固定资产周转率 2.5 1.3 1.4 1.5 流动资产合计 1,134 778 742 740 长期股权投资 37 56 78 101 固定资产 581 865 1,105 1,329 在建工程 28 55 52 40 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 79 89 109 140 净利润 326 162 351 451 非流动资产合计 734 1,072 1,351 1,616 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 1,867 1,849 2,093 2,356 非现金支出 51 65 86 108 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -26 -0 -1 -1 应付票据及应付账款 148 109 157 199 营运资金变动 -68 34 -46 -44 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 283 260 390 514 其它流动负债 115 94 137 175 资产 -172 -381 -340 -345 流动负债合计 263 203 294 374 投资 49 -19 -22 -23 长期借款 0 0 0 0 其他 -40 1 2 2 其它长期负债 12 12 12 12 投资活动现金流 -163 -399 -360 -367 非流动负债合计 12 12 12 12 债权募资 0 0 0 0 负债总计 275 215 307 387 股权募资 2 33 0 0 实收资本 113 113 113 113 其他 -157 -155 -200 -270 普通股股东权益 1,592 1,634 1,787 1,970 融资活动现金流 -155 -122 -200 -270 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 -5 -261 -170 -123 负债和所有者权益合计 1,867 1,849 2,093 2,356 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为9月25日资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 陈铁林德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师2019年新财富第四名，2018年新财富第五名、水晶球第二名，2017年新财富第四名，2016年新财富第五名，2015年水晶球第一名。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普50