首次覆盖报告：民航界的“VISA”，航空复苏受益的“工具”

公司是中国航空旅游业信息技术解决方案主导供应商，23H1营收和业绩显著修复。公司成立逾40载，前身隶属于民航局，后改制成国企单独运营。公司主要股东包括三大航集团，实际控制人为国资委。疫情前公司营收和业绩增长稳健，23H1营收达到33.08亿元，同比+45.58%，恢复至19H1营收的86.04%； 归母净利润达到12.00亿元，同比+170.95%，恢复至19H1的83.21%。公司业务范围覆盖航空旅游业信息技术服务全产业链，非疫情期间，航空信息技术服务为公司第一大收入来源，营收占比维持在50%以上，整体呈现下降趋势，系统集成业务增长较快。公司资产负债率维持较低水平，关联方应收账款较高；经营性现金流表现优异，疫情期间仍实现正流入，账面现金始终充足。 航空信息技术服务受民航订座量提升驱动，短期受益于疫后民航业复苏。行业层面：从需求端来看，GDS行业需求受民航订座量提升驱动。短期受疫后民航业复苏催化，7月民航旅客运输量较19年同期+5.3%，创月度历史新高。长期受益于中国人乘机渗透率提升，仍有近75%中国人没坐过飞机。从供给端来看，GDS行业规模效应显著，叠加国家政策保护和客户粘性较强，市场集中度高，四大龙头实现分区域主导，公司在中国市占率高达95%。公司层面：航空信息技术服务收入直接受民航客运量驱动，该业务收入增速基本与中国民航客运量增速吻合。量的层面：2023年1-7月，公司中国航司订座量共计3.40亿人次，恢复至19年同期的88.59%，其中国内航段恢复至19年同期的99.19%，国际航段仍有较大的修复空间。单价层面：针对中国航司阶梯式的定价政策使得客单价随着订座量提升而下降，但下降幅度逐渐缩窄。 公司依托于核心系统和民航数据，多元化拓展业务。结算及清算业务：产业链中处于航空信息技术服务的下游行业，直接驱动因素为票据处理量和金额，核心驱动因素仍为航空客运量。系统集成业务：主要受机场改扩建驱动。公司在手项目充足，23H1，共计拥有47个系统集成项目在建项目，系统集成服务合同负债期末值为6.57亿元。数据网络业务：即为代理人分销信息技术服务业务，按照流量和终端数量收费。公司于2019年推出NDC聚合平台天驿，积极拓展海外分销业务，23H1新签约大韩航空。其他业务：公司积极顺应国家数字化、智慧民航的发展趋势，其他业务将受益于民航业整体回暖。 投资建议：公司核心业务直接受益于民航客运量提升，短期受民航疫后复苏催化，长期受益于乘机渗透率提升。公司业务延伸至清算结算、系统集成、数据网络等领域，实现全产业链覆盖的多元化业务发展，贡献新的营收和业绩增长点。 我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为22/26/28亿元，基于2023年9月25日收盘价，对应PE分别为17/14/13X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：民航客运量恢复不及预期；航司自建系统的风险。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 1公司简介：中国民航信息技术主导企业，疫后营收和业绩显著修复 1.1历史沿革：成立逾40载，实现航空旅游业信息技术服务全产业链覆盖 公司前身隶属于民航局，后改制成国企单独运营。公司前身隶属于民航局，相当于民航局负责IT的部门。回顾中国民航业历史三轮改革：1）1977-1980年，实行军政分管，由军队领导改为按经济的办法来管理；2）1984-1992年，实行政企分开，航空公司、机场和服务保障系统分设；3）2001-2004年，实施企业重组，与民航行业管理部门脱钩，绝大多数机场移交地方管理。在第三轮民航业改革之际，三大航空集团（中国航空集团、东方航空集团、南方航空集团）和三大保障服务集团（中国民航信息集团、中国航空油料集团、中国航空器材进出口集团）成立，旨在进一步推进政企分开、集团化管理支持企业做大做强。公司由中国民航计算机信息中心（中国民航信息集团有限公司前身）联合国内所有商营航空公司于2000年成立，并于2001年在香港联交所主板上市。 图1：公司历史沿革图 公司是中国航空旅游业信息技术解决方案主导供应商，业务范围覆盖航空旅游业信息技术服务全产业链。公司作为中国航空旅游业信息技术解决方案的主导供应商，处于中国航空旅游分销价值链的核心环节，其主营业务包括：1）航空信息技术服务（核心业务），业务范围涵盖航班管理、舱位管理、航班查询、运价计算、预订和出票、离港值机、航班配载等，主要系统平台由航班控制系统（ICS）、计算机分销系统（CRS）和机场旅客处理系统（APP）组成；2）结算及清算服务，为国内航司之间、国内与国外航司、航司与机场、航司与票务代理等多方之间的收入提供结算与清算；3）系统集成服务，为机场、航司及其他机构客户提供硬件、软件、信息集成服务；4）数据网络及其他服务，业务范围涵盖代理人分销信息技术服务、航空货运物流信息服务、公共信息技术服务等其他信息技术服务。 表1：公司主营业务概览 图2：公司核心系统平台 1.2股权结构：主要股东包括三大航集团，实际控制人为国资委 公司主要股东包括三大航集团，实际控制人为国资委。公司成立时由中国民航计算机信息中心联合国内所有商营航空公司共同发起，自成立来多家航司始终是公司主要股东。截至2023年6月30日，公司第一大股东为中国民航信息集团有限公司，最终实际控制人为国资委；三大航集团合计持股占比26.41%，国内航司既是重要客户又是主要股东，该治理结构使得公司实现与客户的利益深度绑定。 图3：公司股权结构（截至2023年6月30日） 1.3财务分析：营收和业绩显著修复，账面现金充足 疫情前营收和业绩稳健增长，2023H1营收和业绩均显著修复。从营收来看，疫情前公司营收实现稳健增长，2013-2019年CAGR达10.30%。2020-2022年，公司营收逐年下降，整体营收体量回归到2014-2015年水平，主要系受疫情影响导致航班订座量大幅下降所致。2023H1，营收已达到33.08亿元，同比+45.58%，恢复至2019年同期营收的86.04%。从业绩来看，疫情前公司归母净利润整体实现稳健增长，2013-2019年CAGR达13.12%。2020-2022年，在疫情冲击下，公司始终保持盈利，是民航业为数不多持续盈利的公司。2023H1，公司归母净利润已修复至12.00亿元，同比+170.95%，恢复至2019年同期的83.21%。 图4：2013-2023H1营收（亿元）及增速 图5：2013-2023H1归母净利润（亿元）及增速 盈利能力整体稳定，持续加码研发投入。从盈利能力来看，2019-2022年公司分别实现毛利率55.36%/43.74%/39.51%/40.69%，核心业务整体盈利能力较强，2020-2022年受疫情影响毛利率下降，2023H1毛利率已修复至56.50%。在受疫情影响前，公司净利率基本保持在30%左右。从期间费用来看，2019-2022年销售费用率分别为1.82%/2.14%/2.24%/2.05%， 同期管理费用率分别为12.76%/16.96%/16.86%/17.69%。公司始终重视研发投入，疫情期间仍持续加码研发投入。 图6：2013-2023H1毛利率及净利率 图7：2013-2023H1期间费用率 航空信息技术服务为最主要营收贡献者，系统集成服务增长迅速。从业务拆分看，2022年之前，航空信息技术服务始终为公司第一大营收来源，但营收占比整体呈下降趋势。近年来，公司系统集成业务营收快速增长，2022年占比总营收高达32.59%，成为公司第一大营收来源。2023H1，航空信息技术服务/结算及清算服务/系统集成服务/数据网络服务及其他分别实现营收18.90/1.85/3.21/9.11亿元 ， 分别占比总营收57.15%/5.60%/9.70%/27.55%， 分别同比+135.70%/+31.39%/-46.55%/+25.05%， 分别较2019年同期-15.01%/-38.72%/-32.87%/+8.51%，航空信息技术服务强势复苏，主要得益于系统处理量大幅提升。 图8：2013-2023H1营收构成（分业务） 图9：2013-2023H1各业务同比增速 资产负债率维持较低水平，关联方应收账款较高。从资产负债表来看，2013-2022年，公司资产负债率维持在20%左右，在上市公司里属于较低水平。值得注意的是，公司应收账款较高，2020年末应收账款余额高达44.45亿元，同比+222.54%，主要原因系2020年起公司按照中国企业会计准则编制数据披露，与往年披露口径不同，其中关联方应收账款高达32.72亿元，主要关联方包括中国国际航空、南方航空、东方航空、海南航空等。 图10：2013-2023H1资产负债率 图11：2013-2023H1应收账款及同比增速 经营性现金流表现优异，账面现金充足。从现金流量表来看，公司现金流表现优异，即使受疫情影响，仍保持正向的经营性活动现金流净流入。除了受疫情影响年份之外，净现比基本维持在1以上。公司账上现金充足，截至2023H1，公司期末现金及现金等价余额高达85.77亿元，加上结构性银行存款和受限制银行存款，实际在手现金达到128.30亿元。 图12：2013-2023H1经营性现金流净额 图13：2013-2023H1期末现金及现金等价余额 2核心业务：依托于GDS系统，大力发展航空信息技术服务 2.1行业情况：需求受民航订座量提升驱动，全球四大龙头实现区域性主导 2.1.1GDS已面向整个旅游业，核心模块包括ICS+CRS+APP GDS起源于航空领域，逐渐面向整个旅游业。GDS（Global Distribution System）即是借助计算机系统将航班计划、航线座位、票价、旅游产品与其他销售代理等分销渠道相互连接，使得全球消费者能够通过系统得到及时、准确、范围广的信息并选择购买，为消费者履行提供极大便利，在旅游产业链中发挥着中枢型作用。GDS最初起源于航空公司，随着旅客需求多样化趋势，逐渐将客户范围拓展至铁路、租车、酒店等领域，发展成面向整个旅游业的产业。 图14：GDS行业历史沿革 GDS核心模块包括ICS+CRS+APP，从查询订票到出票再到值机均离不开GDS。GDS的核心模块包括航班控制系统（ICS）、计算机分销系统（CRS）和机场旅客处理系统（APP），又称为离港控制系统（DCS），三大主要模块做到了数据共享，提升了代理商、航司、机场相互合作效率。ICS主要记载了航空公司主要航班情况，包括航班时刻、票价、实际订座量等信息，负责机票预订管理、航班和舱位管理。CRS为代理人提供航班可利用情况查询、航段销售、运价计算、机上座位预订和出票等。APP/DCS提供旅客值机、配载平衡、航班数据控制、登机控制联程值机等信息服务。旅客从出行前的航班查询及机票购买，到出行时的值机等均离不开GDS系统（详细流程图解详见图15）。 图15：GDS运行流程图解 2.1.2需求端：短期受航空客运量疫后复苏驱动，长期受益于中国人均乘机次数仍有较大提升空间 短期催化：航空客运量强劲复苏，7月民航旅客运输量创月度历史新高。航空信息技术服务主要受民航客运量提升驱动，其业务商业模式为：每张机票按照客航段收取一定比例的服务费用形成该业务收入。根据中国民航局数据，2023年1-7月中国民航客运量达到3.46亿人次，基本恢复到19年同期91%左右，其中，国内航班客运量3.34亿人次，恢复到19年同期99%；国际航班客运量1172.2万人，恢复到19年同期27%，后续持续修复空间较大。单月来看，7月民航旅客运输量高达6242.8万人次，同比+83.7%，较19年同期+5.3%，数据创月度历史新高。其中，国内航班旅客运输量5907.5万人次，同比+74.5%，较19年同期+12.1%； 国际航班旅客运输量335.3万人次，同比+2196.6%，较19年同期-49.1%，国际航班复苏正在进行时，未来仍可期。 图16：中国月度民航客运量 图1