电力改革东风至，虚拟电厂看恒实

公司是国内领先的数字能源、通信技术服务及智能物联应用解决方案提供商及运营商，子公司竞争力优异，引入国有资本有望实现治理结构进一步优化。公司根植于电力、通信两大基础领域，形成服务国家基础产业数字化转型的规划、设计、研发和集成能力。目前包括综合能源服务、通信设计业务、智慧物联应用业务三大主营业务，涵盖虚拟电厂、综合能源改造、智慧能源、无线设计等多领域。公司旗下有辽宁邮电、北京恒泰能联、北京前景无忧等多家控股参股公司，其中辽宁邮电是国家通信行业首批甲级勘察设计单位，项目经验丰富。此外，2022年5月，公司公告引入深智城作为公司股东，此举有望整合各方优势资源，实现公司股东结构和治理结构进一步优化。 电改东风已至，虚拟电厂发展蓝海将成。近年来，国家发改委与国家能源局出台一系列文件支持虚拟电厂发展，2022年年底，国网上海经研院主持申报的《虚拟电厂资源配置与评估技术规范》已由国家标准化管理委员会正式批准立项，标志着虚拟电厂领域首个国家标准正式立项。2023年9月，国家发改委和能源局出台了《电力现货市场基本规则（试行）》，将储能、虚拟电厂等新型主体纳入市场交易。省市级层面看，山西、上海、广州等地陆续出台了专项虚拟电厂的政策，虚拟电厂有望迎来快速发展时期。市场规模方面，根据我们的测算，仅考虑虚拟电厂运营商开展需求侧响应与电能量市场交易业务，2025/2030年虚拟电厂市场规模预计分别为497.73/881.53亿元。当前我国虚拟电厂发展仍处于最初期阶段，行业集中度低，我们认为具备优异负荷聚集能力和数据监测能力的运营商有望乘行业快速发展之风起航。 公司深度布局虚拟电厂业务，有望打造第二增长曲线。在虚拟电厂领域，公司主要角色是能源聚合商、平台与技术提供商和运营商，以项目实施方（对电网客户）及能源聚合商（对资源类客户）的身份参与虚拟电厂产业链。公司在虚拟电厂有三大核心技术：一是负荷调控潜力辨识与评估技术；二是源网荷储优化调控技术；三是基于VPP的综合能源运营技术。公司早在2019年就全程参与了我国首个以市场化方式运营的虚拟电厂示范工程——国网冀北电力公司虚拟电厂的建设，在市场规则制定、用户协议签订、VPP智能终端安装与调试、市场化运营等方面积累了丰富的经验。除此之外，公司参与建设了国网湖南省电力有限公司智慧能源综合服务平台、东北电网调峰辅助服务等项目，并以能源聚合商身份开展深圳、冀北、湖南等地虚拟电厂业务，积累了宝贵经验，拥有了先发优势，有望在市场需求爆发期获得迅速发展。 电力信息化+通信业务基本盘稳健，支撑公司长久发展。（1）电力信息化方面，公司以工业物联网监控及智能运营为手段，通过综合能源管控平台和能源优化调度及交易平台形成链接能源消耗用户、电网公司、热力公司、供能企业等环节的新型能源系统生态。经过20余年积累，公司产品技术基本涵盖了综合能源服务所需的全部技术，且下游客户分布广泛。根据艾瑞咨询研究院数据，2018-2021年，我国电力数字化市场规模分别为315/345/369/414亿元，经计算，公司市占率分别为1.20%/1.22%/1.41%/0.65%。2018-2020年，公司电力行业营业收入从3.78亿元提升至5.22亿元，CAGR17.51%。2021年由于多重因素影响有所下滑，2022年同比增长9.67%，重回增长轨道；（2）通信业务方面：公司于2018年收购辽宁邮电，辽宁邮电在项目资质、经验等方面具有领先地位，和公司原有的电力业务形成明显的协同效应。在全国近300家通信行业咨询设计单位中收入排名前五，在全国通信行业民营设计咨询企业中列第一，在全国通信行业设计咨询企业中，电力市场开拓居首位，系统集成市场开拓居前五。2018-2022年，公司通信行业营业收入从4.39亿元提升至6.35亿元，CAGR9.71%，实现持续增长。 投资建议：我们分别选取朗新科技（主业为能源数字化、能源互联网和互联网电视）、国能日新（主业为新能源功率预测和并网智能控制系统等产品）、金智科技（智慧能源主业涵盖电力能源领域发、输、变、配、用各环节设备和系统）作为可比公司。公司作为国内领先的智能大数据综合解决方案提供商和运营商，在虚拟电厂领域具有先发优势，新型电力系统建设大背景下，虚拟电厂有望迎来快速发展。我们预计公司2023-2025年分别实现销售收入为15.00/17.42/19.83亿元，同比增加18.8%、16.1%、13.8%。实现归母净利润为0.71/1.05/1.43亿元，同比增长132.3%、46.8%、36.8%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：产品技术创新风险，市场竞争加剧风险，收入季节性风险，商誉减值风险。 股票数据 1.大数据解决方案服务商，业务结构优化谋求成长空间 1.1.深耕电力与通信行业，领跑虚拟电厂赛道 公司是国内领先的数字能源、通信技术服务及智能物联应用解决方案提供商及运营商。公司成立于2000年，2012年完成股权分置改革，于2016年在深圳证券交易所挂牌上市。公司根植于电力、通信两大基础领域，形成服务国家基础产业数字化转型的规划、设计、研发和集成能力，用先进的物联网大数据技术为电力、交通、农业和城市管理等基础行业实现数字化转型升级提供全方位的服务支撑。2022年，在国家“双碳”战略和数字化转型升级加速的背景下，公司沿着战略发展规划目标，积极主动适应经济发展新常态，进一步聚焦主业，全面投身物联网大数据应用的建设与运营，打造虚拟电厂生态链条，为政企客户提供各类智能化综合解决方案，用科技力量驱动可持续数字能源未来。 图1：公司发展历程 公司聚焦综合能源服务、通信设计业务、智慧物联应用业务等三类主营业务。 其中，综合能源服务包括虚拟电厂（VPP）、综合能源改造、电力市场交易、多能互补优化运营、技术服务业务；通信设计业务包括无线设计、传输设计、网络设计以及芯片设计；智慧物联应用包括智慧能源、智慧城市、智慧交通及智慧农业。 图2：恒实科技主营业务展示图 公司研发H-iTMG信息技术中台，H-DP综合数据平台，H-VBI大数据智能分析平台，以及H-Edge智能边缘网关、H-ARIoT可视化实时采集监控平台、H-VIC可视化智能设备控制平台、H-VISP视频融合服务平台等物联网产品，以1+N+M的技术服务体系为基础，充分发挥统一研发平台的优势效应，积极拓展智慧能源、智慧城市和智慧交通等行业应用领域。 表1：公司主要解决方案产品类别 1.2.引入国有资本控股股东，子公司竞争力优异 根据公司公告，截至2023年中报，公司实际控制人为钱苏晋与张小红，共同持股比例为13.35%。2022年5月6日，钱苏晋与深圳市智慧城市科技发展集团有限公司与安信证券资产管理有限公司签署《股份转让协议》，钱苏晋拟将其持有的已经质押给安信资管的上市公司969万股股份转让给深智城，占上市公司总股本的3.09%，此外，深智城拟全额认购上市公司向特定对象发行的7600万股股份，权益变动完成后，公司的控股股东将由钱苏晋、张小红变更为深智城，公司此举引入国有资本控股股东，实现公司股东结构和治理结构进一步优化，整合各方优势资源。 图3：公司股权结构（截至2023年中报） 1.3.盈利能力有所改善，研发费用维持较高水平 2022年公司营收及归母净利润恢复增长。2017年至2019年，公司营收从5.46亿元增长至14.04亿元，归母净利润从0.37亿元增长至1.60亿元，实现营收与利润双重快速增长。2020年至2021年，公司业绩有所下降，2021年营收12.25亿元，归母净利润-1.85亿元，主要系1）疫情影响公司主要客户招标和结算进度；2）设计咨询业务竞争加剧导致公司相关业务毛利率有所下滑且收入增速放缓；3）公司在虚拟电厂等新型业务形态方面的布局所带来的收入和利润贡献未完全体现；4）公司计提商誉减值准备2.03亿元；5）北京前景无忧电子科技有限公司在2021年不再纳入公司合并报表范围。2022年，公司实现营业收入12.62亿元，同比增长3.04%，归母净利润为0.31亿元，同比增长116.59%，营收及归母净利润恢复增长。 图4：2017-2023H1公司营业收入（亿元）及其增速 图5：2017-2023H1公司归母净利润（亿元）及归母净利润率 分行业来看，2022年通信行业、电力行业与其他行业收入占比分别为26.33%、23.33%、50.34%，通信行业占比超过一半。2018-2022年通信行业收入占比逐步提升，电力行业收入占比有所下降。分区域来看，公司立足国内市场开展业务，在东北地区、华北地区的客户较为集中，在营收中占比较高，2018年以来，华南地区业务收入占比迅速扩大。随着国家工业互联网+战略转型的推进以及公司产品覆盖范围越来越广，公司市场区域布局将日益优化。 图6：2018-2022年公司分行业业务收入占比 图7：2018-2022年公司分地区业务收入占比 毛利率水平有所下滑。2018-2022年，公司综合毛利率由30.99%下降至23.08%，我们认为主要系通信行业占比提升，且通信业务毛利率有所下滑所致。 销售净利率方面，2018年-2021年，公司销售净利率由11.10%下降至-14.71%，2022年扭亏为盈，净利率为2.85%，23H1回升至5.71%。分产品毛利率来看，2022年，通信/电力/其他行业的毛利率分别为20.16%/34.53%/18.53%，电力行业的毛利率水平较高。 图8：2018-2023H1公司毛利率和净利率变化情况 图9：2018-2023H1公司分行业毛利率概况 三费支出总体稳定，研发费用维持较高水平。2018-2022年，公司期间费用率保持在16%-19%之间。近年来公司研发费用率维持在较高水平，2022年，公司研发费用率为4.37%。截至2023H1，公司共有发明专利55项、实用新型专利115项、软件著作权470项。 图10：2018-2022年公司各类费用率变化情况 图11：2018-2022年公司研发费用率变化情况 前五大客户收入占比逐渐降低。2017-2022年前五大客户占比分别为35.89%、36.54%、32.13%、30.72%、29.68%、26.65%， 客户集中度逐渐降低，公司收入多元化增强，经营更加稳健。公司的客户主要为通信运营商、电网下属企业等大型行业客户，2022年， 公司前五大客户收入占比分别为9.72%/4.82%/4.43%/4.39%/3.28%。 图12：2017-2022年前五大客户收入占比情况 图13：2022年前五大客户收入占比情况 2.电改东风已至，虚拟电厂发展蓝海将成 2.1.虚拟电厂解决尖峰负荷难题，具备广阔空间 虚拟电厂（Virtual Power Plant,简称VPP）,其核心思想就是通过运用IOT、云服务、AI等信息技术和软件系统将分布式发电、需求侧和储能资源汇聚起来，通过数字化的手段形成一个虚拟的“电厂”来做统一的管理和调度，同时作为主体参与电力市场。 虚拟电厂既可以作为“正电厂”向系统供电调峰，又可作为“负电厂”加大负荷消纳，配合系统填谷，既可快速响应指令，配合保障系统稳定并获得经济补偿，也可等同电厂参与到电力市场交易、电力辅助服务交易等。 图14：虚拟电厂的定义 从资源端来看，虚拟电厂资源包括可控负荷、分布式电源、储能三类。虚拟电厂的发展是以三类可控资源的发展为前提的，分别是可控负荷、分布式电源与储能，以上三类电源在现实中往往糅合在一起，作为虚拟电厂的控制单元。 表2：虚拟电厂资源的主要类型 可控负荷中，非连续工业负荷是首选优质资源。各类负荷能否参与虚拟电厂以及参与度的大小除受外部价格信号影响外，更多与负荷的调节能力有关，一般而言，使用频次低、可调节时段长、响应时间快，则负荷的调节能力则较高。综合来看，可控负荷资源潜力的大小由“可调节能力”和“价格敏感度”两大因素决定，即单个用户可调节能力大、价格敏感度高，则具有规模开发的基本条件。 在实际运行层面，工业中非