深度报告：工控龙头平台级价值凸显

公司研究 DONGXINGSECURITIES 2023年09月22日 强烈推荐/首次 工控龙头平台级价值凸显 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 深度报告 汇川技术 ——汇川技术（300124）深度报告 报告摘要： 公司以“电机控制技术”为核心，不断卷积各种客户，扩展应用场景。公司创立于2003年，聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化。发展历程一路 经历了从国内高端变频器供应商->综合工控产品供应商->一流工业解决方案供应商->智能制造方案供应商。从初创期时的以“大单品”产品改良抓住“市场缝隙”机遇战略，进化到现在的以供给端“平台级”产品矩阵创新真正驱动“市场需求”。从纵向来看，汇川技术已经逐步涉足通用自动化、新能源汽车、轨道交通、工业机器人以及工业物联网等多个领域。在横向上单个领域所提供的产品类型也在不断细化，并在控制层、驱动层、执行层、感知层以及应用层一直存在产品类型的延伸。公司通过现有技术和市场两个维度，动态扩张市场空间；通过现有客户的新技术需求，培育新业务，通过技术的市场应用，开拓新市场。技术和市场的互动过程中实现业务版图的持续扩张。 营运资本大幅压降体现卓越的供应链管理能力。公司营业收入高速增长的同时，2020年-2022年营运资本占比2.45%、4.68%、4.24%，从2018年高点 占比49.87%大幅压降，体现公司卓越的供应链管理能力，是IPD战略成果的集中体现。随着公司规模扩张，公司卓越的管理竞争力将得到更为充分的体现，公司前期用进口替代抓住了“增量红利”，现在正用创新超越抓牢“结构红利”，未来公司在持续的内部变革中有望进一步抓住“管理红利”。 按照下游大行业划分，公司营业收入可以划分为通用自动化类、新能源&轨交类、电梯电气系统类和其他类。受益于与通用自动化和新能源汽车市场近年来快速扩张，公司精准卡位、提前布局，营业收入结构出现较大变化。 2020-2022年营业收入通用自动化类、新能源安&轨交类、电梯电气系统类和其他类分别占比43%、50%、50%；13%、20%、24%；38%、28%、22%；6%、3%、1%。汇川技术基于行业营销的管理模式长期深入客户的相关行业，基于对细分行业的深刻理解建设行业线，已经在多个细分市场建立领先地位。 随着公司协同作战模式深入推进，大类板块内部和大类板块之间面对客户有望实现由“议价”向“溢价”的转化，毛利率有进一步改善空间。通用自 动化板块毛利率由2021年的44.98%提升至2022年的45.64%，依旧保持较强市场竞争力；公司培育多年的战略新兴板块工业机器人单独列示，毛利率 公司简介： 公司创立于2003年，聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化，专注“信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层”核心技术，以快速为客户提供个性化的解决方案为主要经营模式，持续致力于以领先技术推进工业文明，快速为客户提供更智能、更精准、更前沿的综合产品及解决方案，是国内工业自动化控制领域的佼佼者和上市企业。拥有苏州、杭州、南京、上海、宁波、长春、香港等30余家分子公司。 资料来源：汇川技术官网 交易数据 52周股价区间（元） 77.0-55.9 总市值（亿元） 1,796.33 流通市值（亿元） 1,563.2 总股本/流通A股（万股） 266,439/266,439 流通B股/H股（万股） -/- 52周日均换手率 0.63 52周股价走势图 汇川技术 沪深300 40.7% -9.3% 9/2211/221/223/225/227/22 资料来源：恒生聚源，东兴证券研究所 资料来源：东兴证券研究所 分析师：任天辉 renth@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480523020001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 较高并实现提升，由2021年的46.09%提升至2022年的49.20%，未来有望实现量价齐升。 投资建议:公司卓越的组织架构、供应链管理和外产业链整合能力将持续创造超额收益。公司平台级的产品和营销体系，业务触角广泛深入到我国制造 业各细分领域，相较于海外和本土竞争对手，公司有更大概率把握住细分市场早期的高增速红利。基于对市场的深刻理解和紧贴客户痛点需求，公司以IPD为内核的研发体系正在从过去的跟随市场向创造市场转变，盈利模式由过去的议价向溢价升级。与此同时，公司未来将国际化战略作为经营重心，海外广阔的市场空间也有望打开公司成长天花板。取中性情景假设，预计公司2023-25年归母净利润55.17、67.67、84.58亿元，同比增速27.71%、22.66%、24.98%，对应当前股价PE32.90X、26.83X、21.46X。横向来看， 可比公司PE（TTM）中位数为34X，加权平均值为38X，综上给予公司估值一定溢价：2023年40X，对应2207亿市值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:经济复苏不及预期；公司产品市场份额下滑；市场竞争激烈导致公司毛利率下降；新市场拓展不及预期。 财务指标预测 指标 2021 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 17,9 23,008. 28,583. 36,285. 47,115. 增长率（%） 55.8 28.23% 24.23% 26.95% 29.85% 归母净利润（百万元） 3,57 4,319.7 5,516.8 6,767.0 8,457.5 增长率（%） 70.1 20.89% 27.71% 22.66% 24.98% 净资产收益率（%） 22.5 21.80% 23.01% 23.27% 23.85% 每股收益(元) 1.34 1.62 2.07 2.54 3.17 PE 50.8 42.02 32.90 26.83 21.46 PB 11.4 9.16 7.57 6.24 5.12 资料来源：公司财报、同花顺，东兴证券研究所 P2东兴证券深度报告 汇川技术（300124）：工控龙头平台级价值凸显 DONGXINGSECURITIES 目录 1.变频器龙头积极布局稳步发展5 1.1股权激励保障长远发展5 1.2平台化价值凸显6 1.3推进战略转型8 2.公司历史经营业绩良好10 2.1经营数据呈现一定季节性10 2.2研发驱动供应链管理能力卓越11 2.3“议价”向“溢价”的转化盈利能力有望提升12 3.通用自动化基本盘牢固14 3.1变频器市场份额不断提升15 3.2工业制造新兴领域驱动伺服高速增长18 3.3PLC竞争力持续突破20 4.新能源&轨交持续拓展“碳中和”应用场景24 4.1乘用车电驱系统持续量变积累质变动能24 4.2以牵引系统为矛拓展低能耗城轨应用27 5.顺应变革培育新增长极28 5.1外延布局机器人一体化解决方案29 5.2免变压器接入一体储能PCS获市场高度认可31 5.3工业云产品实现设备全生命周期管理32 6.盈利预测与投资评级33 6.1盈利预测33 6.2投资评级35 7.风险提示38 表格目录 表1：汇川技术股权激励汇总6 表2：汇川技术乘用车电驱产品市场份额及排名25 表3：2023-2025汇川技术业务细分市场规模及增速预测及公司相关市场份额34 表4：悲观、中性、乐观情景下汇川技术营业收入预测35 表5：公司盈利预测表38 插图目录 图1:汇川技术业务布局5 图2:2007-2022年公司研发费用及占营收比重7 图3:公司IPD2.0版本7 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 汇川技术（300124）：工控龙头平台级价值凸显 图4:公司集成供应链示意图7 图5:汇川技术主要产品8 图6:汇川技术主要产品9 图7:公司历年营业收入及同比增速10 图8:公司归母净利润及同比增速10 图9:汇川技术分季度营收增速及对应区间PS11 图10:公司资产构成12 图11:公司债务构成12 图12:公司ROE、销售净利率、资产周转率、权益乘数12 图13:公司营业收入构成13 图14:公司按项目划分营业收入13 图15:公司2021/2022年各产品毛利率14 图16:公司各业务毛利率14 图17:公司通用自动化各业务占比14 图18:公司通用自动化营业收入14 图19:规模以上工业企业存货和PPI当月同比（%）15 图20:M2和民间制造业固定资产投资同比（%）15 图21:公司营业收入及增速16 图22:公司利润率16 图23:公司2022年低压变频器市场份额16 图24:公司2023H1低压变频器市场份额16 图25:贝思特产品营收占电梯业务收入比17 图26:电梯业务营收17 图27:全国电梯产量、保有量及同比增速18 图28:2017-2025年中国通用伺服市场规模及同比增速18 图29:中国专用伺服市场规模变化情况及增长预测18 图30:汇川技术通用伺服2022年国内市场占有率19 图31:汇川技术通用伺服2023H1国内市场占有率19 图32:2011、2015年我国伺服系统下游应用领域分布变化20 图33:2022H1VS2023H1中国通用伺服市场行业发展趋势20 图34:2022年公司小型PLC市场份额20 图35:2023H1公司小型PLC市场份额20 图36:2022年4月自动化产品涨价情况21 图37:中国PLC产品市场规模及增速23 图38:汇川工控产品2022H1、2023H1市占率对比23 图39:2023H1大中型PLC市场份额23 图40:公司新能源&轨交营收占比24 图41:公司新能源&轨交营收24 图42:公司新能源产品25 图43:新能源汽车整体成本结构（%）25 P4东兴证券深度报告 汇川技术（300124）：工控龙头平台级价值凸显 DONGXINGSECURITIES 图44:商用车销量&渗透率及同比25 图45:2023年1-6月新能源物流车电机企业装机量25 图46:2019-2025年我国新能源汽车销量、增速及预测26 图47:2019-2025年我国新能源汽车电驱动系统市场规模、增速及预测26 图48:2019中国城轨车辆牵引系统采购中标（车辆数%）27 图49:2020中国城轨车辆牵引系统采购中标（车辆数%）27 图50:2021中国城轨车辆牵引系统采购中标（车辆数%）28 图51:2022中国城轨车辆牵引系统采购中标（车辆数%）28 图52:公司传感器类营收及同比增速28 图53:工业机器人&机械传动营收及同比增速28 图54:2017-2023年全球工业机器人出货量预测趋势图29 图55:2010-2023年中国工业机器人整体市场销售规模29 图56:全球工业机器人市场规模及预测29 图57:2018-2022全球工业机器人市场销售额占比29 图58:2022H1-2023H1工业机器人市场格局30 图59:2022年工业传感器市场规模预测30 图60:公司工业传感器产品30 图61:2022年中国企业国内储能中大功率PCS（30kW及以上）出货量排名31 图62:2015-2025年我国储能变流器市场规模及预测31 图63:中国前十储能逆变器企业市场份额占比情况32 图64:2020-2023年中国储能逆变器市场规模预测趋势图32 图65:汇川空压机物联网示意图33 图66:BCI企业投资前瞻指数、制造业贷款需求指数（%）、日本对华机械出口同比（%）35 图67:2012年7月-2014年11月汇川技术PE/PBBands36 图68:2015年9月-2018年11月汇川技术PE/PBBands36 图69:2019年7月-2022年11月汇川技术PE/PBBands37 图70:汇川技术可比公司PE（TTM）38 = DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P5 汇川技术（300124）：工控龙头平台级价值凸显 1.变频器龙头积极布局稳步发展 公司市场营销和研发体系的搭建是公司的核心竞争力。据公司官网，公司创立于