配套燃气壁炉，Ideal冷凝式热交换器供应商

2023年09月25日 北交所研究团队 相关研究报告 《北交所周观察：设立首批26家投资者服务e站，探索引入私募参与做市—北交所策略专题报告》-2023.9.24 《纳科诺尔（832522.BJ）：锂电辊压设备市占第一，净利润CAGR达167%—北交所新股申购报告》-2023.9.22 《工程安全监测“小巨人”，能源、水利等行业驱动增长—北交所首次覆盖报告》-2023.9.22 前进科技873679.BJ：配套燃气壁炉，Ideal冷凝式热交换器供应商 ——北交所新股申购报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 公司：95%以上收入来自欧洲市场，2023年H1毛利率和净利率双提升 前进科技坚持致力于铝合金冷凝式热交换器的生产制造，为下游知名燃气壁挂炉品牌厂商提供专业配套。为浙江省“专精特新”中小企业，拥有年产60万件的生产线。公司主要向欧洲市场销售家用铝合金冷凝式热交换器盈利，2022年的家用热交换器产品销售额占比84.35%。2022年家用类平均价格提升至403.73元 /件，商用类1922.91元/件；同期销售量分别为44.82、1.47万件。财务指标上，前进科技2022年的营收规模为2.19亿元，95%以上来自境外收入；2022年归母净利润规模达到5205.77万元，同比增速13.24%，2023年H1增速达63.86%。毛利率与净利率2023年有所修复，上半年分别为43.02%、29.81%。 行业：欧洲市场较成熟，冷凝式逐步替代常规式，国内冷凝式渗透有待提高冷凝式热交换器为全预混冷凝式燃气壁挂炉的核心部件之一。国内的主流产品为 常规燃气壁挂炉；欧洲市场则为全预混冷凝式燃气壁挂炉。在欧洲比利时、法国、德国、意大利、荷兰、波兰、西班牙、土耳其、英国等国家，冷凝式燃气壁挂炉对常规燃气壁挂炉均呈现明显的替代趋势，冷凝式燃气壁挂炉数量及占比持续上升。英国和欧洲冷凝式燃气壁挂炉行业集中度较高，英国CR592.52%，欧洲CR567.07%。 2011年至2020年，我国燃气壁挂炉销量从98万台增长至420万台，年复合增长率为17.55%，已成为全球第一大市场。我国2022年冷凝式燃气采暖热水炉全年销量为28.5万台，2020年至2022年，国内冷凝式燃气壁挂炉市场占有率从5.24%提升至10%以上。商用燃气锅炉系国内商用锅炉市场的主流产品，2021年，国内商用锅炉销售量为17万台，其中商用燃气锅炉销量占商用锅炉总销量的比例为77.40%，即13.16万台。前进科技与明志科技前五大客户销售占比都相对较高；同行业可比公司相比，前进科技毛利率表现较好，与明志科技对应品类的外销毛利率类似。 估值对比：可比公司PE2022均值为40.0X，中值36.3X 前进科技同行业可比公司的PE2022均值40.0X，中值为36.3X。前进科技有望通过本次募投项目引进国内外先进设备和软件，提高生产效率，新增年产能家用热交换器14万台，商用热交换器6万台，加深欧洲市场优质客户合作，深化行业协作，促进成果转化，满足海外订单增长需求，同时配合贝卡尔特集团在中国市场的布局，借此契机，逐步切入国内全预混冷凝式燃气壁挂炉热交换器市场，紧抓国内市场机遇，扩大公司市场份额。 风险提示：原材料波动的风险、客户集中度较高的风险、新股破发风险等。 新股研 究 开源证券 证券研究报 告 北交所新股申购报告 目录 1、公司：家用热交换器供Ideal，2023H1毛利率净利率双升4 1.1、发展历程：铝合金冷凝式热交换器专精特新中小企业，年产60万件4 1.2、商业模式：家用热交换器销售占比84.35%，直销境外知名品牌厂商5 1.3、财务分析：95%+收入来自欧洲市场，2023年H1归母净利润+63.86%9 1.4、募投项目：扩产家用热交换器14万台，商用热交换器6万台11 2、行业：欧洲下游存替代效应，国内冷凝式渗透度有待提高12 2.1、概念解析：冷凝式热交换器为全预混冷凝式燃气壁挂炉核心部件13 2.2、发展空间：欧洲冷凝式替代常规式，国内冷凝式市占率超10%16 2.3、竞争格局：英国欧洲下游集中度高，前进科技毛利率表现优秀19 3、估值对比：可比公司PE2022均值为40.0X，中值36.3X22 4、风险提示22 图表目录 图1：前进科技的实际控制人为杨杰、杨俊、杨文生、李乐5 图2：家用铝合金冷凝式热交换器主要包括DHE-G、DHE-M、DHM-A、DHE-D等系列型号6 图3：商用铝合金冷凝式热交换器主要包括CHE-S、CHE-M、CHM-E等系列型号6 图4：前进科技还销售少量覆膜砂、覆膜砂砂芯产品6 图5：2022年家用热交换器销售规模1.85亿元7 图6：2022年家用热交换器销售占比84.35%7 图7：2022年家用类平均价格提升至403.73元/件7 图8：2022年商用类销售量达到1.47万件7 图9：商用热交换器毛利率相对较高（%）8 图10：2022年前进科技营收规模达到2.19亿元9 图11：2022年实现归母净利润5,205.77万元10 图12：2023上半年毛利率回升至43.02%10 图13：2022年前进科技的期间费用率为10.59%11 图14：按照技术特点燃气壁挂炉可分为不同种类13 图15：冷凝式燃气壁挂炉是基于常规燃气壁挂炉研发出的新一代产品14 图16：二级冷凝热交换器吸收的热量主要来自烟气中水蒸气冷凝释放的潜热14 图17：冷凝式热交换器采用一体式设计，整个换热和冷凝过程由一个热交换器完成15 图18：冷凝式热交换器主要有不锈钢冷凝式热交换器、铝合金冷凝式热交换器15 图19：2022年英国市场铝合金产品占比65%16 图20：2022年其他欧洲主要市场铝合金产品占比四成16 图21：2019年冷凝式燃气壁挂炉在欧洲主要市场销售数量接近450万台16 图22：2022年我国家用燃气壁挂炉销售量为255万台17 图23：我国2022年冷凝式燃气采暖热水炉全年销量为28.5万台18 图24：2021年国内商用锅炉销售量为17万台18 图25：英国燃气壁挂炉销量前三2022年市占率73.62%19 图26：英国燃气壁挂炉销量前五2022年市占率92.52%19 图27：欧洲燃气壁挂炉销量前三2022年市占率50.60%20 图28：欧洲燃气壁挂炉销量前五2022年市占率67.07%20 图29：选取明志科技、万和电气、迪森股份作为可比公司20 图30：前进科技毛利率高于可比公司均值21 图31：前进科技与明志科技披露的“热交换器铸件”境外销售毛利率较相近21 图32：前进科技净利率表现高于可比公司均值21 图33：前进科技期间费用率低于同行业可比公司21 表1：前进科技形成了4项核心技术4 表2：前进科技根据生产量分为两种情况进行生产安排8 表3：前进科技的客户集中度相对较高，主要销往欧洲市场9 表4：以2022年业绩测算，合金铝锭价格变动对公司产品成本影响相对较大11 表5：三个募投项目共计拟投入2.52亿元11 表6：项目新增年产家用热交换器14万台，商用热交换器6万台12 表7：国内主流产品为常规燃气壁挂炉13 表8：冷凝式燃气壁挂炉对常规燃气壁挂炉均呈现明显的替代趋势17 表9：公司可比公司为Sermeta、CestaroFonderie、明志科技、锡州机械等19 表10：同行业可比公司的PE（2022）均值40X22 1、公司：家用热交换器供Ideal，2023H1毛利率净利率双升 1.1、发展历程：铝合金冷凝式热交换器专精特新中小企业，年产60万件 前进科技自2015年成立以来，坚持致力于铝合金冷凝式热交换器的生产制造，凭借丰富的铝合金砂铸经验及先进的制砂制芯、高效全自动清砂、渗漏气密性精密检测、内水道图像质控等生产工艺，为下游知名燃气壁挂炉品牌厂商提供冷凝式热交换器的专业配套。 前进科技是国内较早进入铝合金冷凝式热交换器行业的企业之一，在长期的研究和生产实践中不断进行技术积累和工艺优化，获得浙江省“专精特新”中小企业认定。十几年来，公司为欧洲市场提供符合CE标准的高质量精密铝合金冷凝式热交换器，在家用和商用热交换器方面积累了精湛的生产技术，拥有生产设备和丰富的产品经验，热交换器产品基本全部供应欧洲市场，单个或单片交换器热输出功率从20KW到150KW。 生产中，前进科技拥有各种规格的冷芯热芯砂芯设备、机器人重力浇铸和低压浇铸中心、CNC加工中心等设备，铸造生产线能够年产60万件不同种类的铝合金冷凝式热交换器。 目前前进科技形成了4项核心技术，覆膜砂配方、熔炼、浇铸等核心技术工艺均始终由实际控制人杨文生、杨杰、杨俊及副总经理赵李超掌握。 技术名称特点先进性应用 表1：前进科技形成了4项核心技术 新型覆膜砂技术 覆膜砂不同配方的比例调配均会影响覆膜砂砂芯强度、溃散程度、发气量。因此，需在多种配方之间找到合适的平衡点，使浇铸时砂芯强度高，浇铸 通过改进覆膜砂的配方、优化覆后砂芯易溃散且浇铸过程中发气量低。公司已研发试制成功超过上百种的覆膜砂生产、膜工艺，减少了覆膜砂的气孔及覆膜砂配方，为铝合金冷凝式热交换器铸造工艺打下坚实的基础。公司优制芯、组芯生 针孔。 采热钉具有采热孔，使热量不仅在外壁被采集，采热孔内壁也能采集热量，而且换热器设有不断来回开合的采热帽，使热量更为充分地被吸收到采热孔内，提高 化覆膜工艺，根据采用的原材料配比，试验得到生产覆膜壳强度最佳的覆 膜温度，防止原材料在覆膜壳成型前发生固化反应，有效提高覆膜效果及壳型强度。 产工序 主要应用于铝合金冷凝 采热换热 了采热效率。采用一体式设计，内部腔体结构复杂、紧凑，整个换热和冷凝过程在一个 式热交换器 器技术通过倾斜设置的拢热板，将热量热交换器内完成，能够回收利用烟气中水蒸气液化的潜热，提高热效率。设计过程中， 铝熔体精炼技术 向下方聚集，使采热钉更易采热；采热钉从低到高的阶梯形式排布又能使燃烧腔内燃烧后产生的热量由近到远更为充分地被采热钉吸收。 通过精炼剂的配方研究、精炼工公司在铝熔体精炼过程中，通过精炼剂的具体配比，配合流动惰性气体的艺的研究，减少铸件缺陷，提高使用，能够快速清除铝熔体中的氢和氧化物，精炼剂配方具有先进性；公材料的强度、塑性、抗疲劳性、司能够合理安排、调整惰性气体流量，降低金属翻滚，减少重复吸气造渣， 非应用于生产工序。 熔炼生产工序 技术名称特点先进性应用 熔炼工艺及浇铸工 耐腐蚀等性能，进而提高铝合金铸件的成品率。 通过优化工艺参数满足不同产 精炼工艺具有先进性。 在熔炼合金铝锭时，需要让元素与元素之间处于共晶状态，在此状态下浇注成型后的热交换器才能达到相应强度要求，因此需要精确把握熔炼温度 熔炼、浇铸生 艺的优化 品所需要的性能指标要求，达到和时长。公司经过反复验证测试，不断改进熔炼温度和时长搭配方案，提 产工序 设计技术 提高生产效率的目的。 高热交换器品质和熔炼效率。同时，公司成功将效率更高的顶注式浇注工 艺应用于热交换器浇注工序。 资料来源：问询的回复、开源证券研究所 股权结构上，前进科技的控股股东为日进投资，实际控制人为杨杰、杨俊、杨文生、李乐，四人合计控制公司70.36%的股份。其中，杨杰在公司任总经理，杨俊任副总经理。 图1：前进科技的实际控制人为杨杰、杨俊、杨文生、李乐 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 前进科技设立之初，出口产品通过代理商英国美兰德（Mainland）进行海外销售，2017年，公司收购美兰德（Mainland）100%股权，美兰德（Mainland）成为公司全资子公司，公司直接面向终端客户进行销售。 1.2、商业模式：家用热交换器销售占比84.35%，直销境外知名品牌厂商 业务上，前进科技的主要产品为铝合金冷凝式热交换器。冷凝式热交换器为全预混冷凝式燃气壁挂炉的核心部件之一，是将天然气燃烧产生的热量传递至供