9月资金面持续偏紧,10月流动性压力还大吗?——10月流动性展望

联系人：董严平 摘要 ■8月超储率料在1.2%附近，9月末或升至1.4%左右。8月末根据准备金存款计算的超储规模约为3.4万亿，超储率料在1.2%附近。截至9月24日，9月央行逆回购、MLF和国库定存合计净回笼资金480亿，国债和地方债净融资规模在0.98万亿附近。假设M0、库存现金和再贷款等工具投放与历史同期均值接近，一般性存款同比假设与2023年8月持平，缴准基数和财政存款规模变动与历史同期均值接近，再结合9月15日央行宣布全面降准0.25个百分点，预计降准落地后释放约5000亿长期资金，综合来看9月末超储率预计回升至1.4%左右，基本处于历史同期均值水平。 ■10月可能存在2900-4300亿左右的资金缺口，但“合理充裕”基调未变，央行呵护资金面的态度比较积极，预计10月资金有望逐渐回归正常水平。政府存款方面，展望10月政府债发行，国债方面，我们对于四季度国债发行作出两种假设（详见《如何理解5年期国债计划外发行？》），两种情况下10月国债发行规模分别为9660亿元和1.01万亿。考虑10月国债到期偿还量约为8930亿元，预计两种情况下国债净融资规模分别约 为-260亿元和1180亿元。地方债方面，财政部要求“新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”，但9月以来新增专项债发行节奏偏慢，截至9月 22日，2023年新增专项债累计发行3.44万亿，距离“9月底前发完新增专项债”的目标仍存在3500亿的差距，因此我们假设新增专项债剩余额度将在10月底基本发行完毕，新增一般债和再融资债按照历史同期发行节奏估计，则预计10月地方债发行规模或处在4650亿附近。考虑到10月地方债到期规模约1937亿元，净融资规模约为2715亿元。综合国债和地方债，预计10月政府债发行规模约为1.33-1.48万亿，到期1.09万亿，净融资规模约为2450-3900亿。财政收支具有明显的季节性，10月财政存款通常收大于支，不过结合财政部要求“新增专项债原则上要求在10月底前使用完毕”，预计今年10月财政支出规模或将略超季节性，我们预计2023年10月财政存款净回笼规模或回落至3000亿附近。银行缴准方面，参考历史同期均值，结合金融机构加权平均存款准备金率为7.4%，则10月缴准将投放约1100亿元左右的资金。货币发行方面，10月M0和库存现金一般季节性回落，参考历史均值，我们预估今年10月份M0和库存现金将投放1500亿元流动性。外汇占款方面，9月下旬美元兑人民币中间价小幅反弹至7.17左右，外汇占款或延续小幅流出。整体来看，10月可能存在2900-4300亿左右的资金缺口，但9月降准、MLF超额续作、OMO连续大额投放和持续投放14天都体现了央行积极呵护资金面的意图，“合理充裕”基调没有变化，10月随着FED加息前景越来越明朗，人民币汇率压力或将趋于减轻，届时资金有望逐渐回归正常水平。 ■存单利率已经上升至较高水平，预计距离上限或已不远。8月中降息后，存单利率持续走弱，股份行1年期同业存单发行利率从8月16日的2.18%上行了32个BP至9月20日的2.50%，当前存单利率已升至二季度以来的相对高点。8月以来存单利率的上行一方面收到了资金利率上行的驱动，另一方面8月以来地方债发行节奏加快，政府债融资节奏加快，叠加信贷投放环比回升，季末考核压力下银行负债端压力增加，同业存单发行需求抬升，也推高了发行利率。往后来看，当前存单收益率已逼近MLF利率，二者利差压缩至近一年的最低水平，预计距离上限或已不远。 ■2023年8月末债市杠杆率降至107.7%附近，9月以来日度杠杆率震荡回升。预计2023年8月末债市杠杆率降至107.7%附近，较7月末的107.9%小幅回落。8月末日度杠杆率估计值约为107.7%，基本持平月度估计值，2023年9月以来日度杠杆率震荡回升，截至9月20日，日度债市杠杆率约为108.2%。 ■风险提示：政策超预期、金融监管超预期等。 正文 19月流动性回顾：8月超储率料在1.2%附近，9月末或升至1.4%左右 8月超储率料在1.2%附近，9月末或升至1.4%左右。8月末根据准备金存款计算的超储规模约为3.4万亿，超储率料在1.2%附近。截至9月24日， 9月央行逆回购、MLF和国库定存合计净回笼资金480亿，国债和地方债净融资规模在9800亿附近。考虑到历史季节性，假设M0、库存现金和再贷款等工具投放与历史同期均值接近，一般性存款同比假设与2023年8月持平，缴准基数和财政存款规模变动与历史同期均值接近（8月底超储率预计略偏低，9月会降准吗？——9月流动性展望），再结合9月15日央行宣布全面降准0.25个百分点，预计降准落地后释放约5000亿元长期资金，预计9月末超储率或回升至1.4%左右，基本处于历史同期均值位置。 金有望逐渐回归正常水平 210月流动性展望：10月可能存在2900-4300亿左右的资金缺口，但“合理充裕”基调未变，央行呵护资金面的态度比较积极，预计10月资 2.1.政府存款：政府债净融资规模不低，财政存款回笼流动性 展望10月政府债发行，国债方面，我们对于四季度国债发行作出两种假设（详见《如何理解5年期国债计划外发行？》），两种情况下10月国债发行规模分别为9660亿元和1.01万亿。考虑10月国债到期偿还量约为8930亿元，预计两种情况下国债净融资规模分别约为-260亿元和1180亿元。地方债方面，财政部要求“新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”，但9月以来新增专项债发行节奏偏慢，截至9月22日，2023年新增 专项债累计发行3.44万亿，距离“9月底前发完新增专项债”的目标仍存在3500亿的差距，因此我们假设新增专项债剩余额度将在10月底基本发行完毕，新增一般债和再融资债按照历史同期发行节奏估计，则预计10月地方债发行规模或处在4650亿附近。考虑到10月地方债到期规模约1937亿元，净融资规模约为2715亿元。 综合国债和地方债，预计10月政府债发行规模约为1.33-1.48万亿，到期1.09万亿，净融资规模约为2450-3900亿。 财政收支方面，参考历史同期，预计财政存款净回落约3000亿流动性。具体来看，财政收支具有明显的季节性，10月财政存款通常收大于支，不过结合财政部要求“新增专项债原则上要求在10月底前使用完毕”，预计今年10月财政支出规模或将略超季节性，参考2018-2022年五年的同期水平，我们预计2023年10月财政存款净回笼规模或回落至3000亿附近。 2.2.银行缴准：10月缴准压力不大，或将小幅投放流动性 参考历史同期情况，10月份缴准基数（新增人民币存款扣除非银和境外存款）季节性回落趋势明显。参考过去三年同期均值，预计10月份扣除非银和境外存款的缴准基数环比或将减少1.5万亿，结合金融机构加权平均存款准备金率为7.4%，则10月缴准或将净投放1100亿元左右资金。 外汇占款方面，9月下旬美元兑人民币中间价小幅反弹至7.17左右，外汇占款或延续小幅流出。货币发行方面，10月份M0和库存现金一般季节性回落，参考历史均值，我们预估今年10月份M0和库存现金将投放流动性1500亿元。 整体来看，10月可能存在2900-4300亿左右的资金缺口，但9月降准、MLF超额续作、OMO连续大额投放和持续投放14天都体现了央行积极呵护资金面的意图，“合理充裕”基调没有变化，10月随着FED加息前景越来越明朗，人民币汇率压力或将趋于减轻，届时资金有望逐渐回归正常水平。 存单利率已经上升至较高水平，预计距离上限或已不远 3 8月中降息后，存单利率持续走弱，股份行1年期同业存单发行利率从8月16日的2.18%上行了32个BP至9月20日的2.50%，当前存单利率已升至二季度以来的相对高点。8月以来存单利率的上行一方面收到了资金利率上行的驱动，另一方面8月以来地方债发行节奏加快，政府债融资节奏加快，叠加信贷投放环比回升，季末考核压力下银行负债端压力增加，同业存单发行需求抬升，也推高了发行利率。往后来看，当前存单收益率已逼近MLF利率，二者利差压缩至近一年的最低水平，预计距离上限或已不远。 42023年8月末债市杠杆率降至107.7%附近，9月以来日度杠杆率震荡回升 2023年8月末债市杠杆率降至107.7%附近，9月以来日度杠杆率震荡回升。预计2023年8月末债市杠杆率降至107.7%附近，较7月末的 107.9%小幅回落。8月末日度杠杆率估计值约为107.7%，基本持平月度估计值，2023年9月以来日度杠杆率震荡回升，截至9月20日，日度债市杠杆率约为108.2%。 相关报告 如何理解5年期国债计划外发行？