纸浆四季度：基本面改善有限，关注仓单持续高增

纸浆四季度：基本面改善有限，关注仓单持续高增 杨枭资深分析师(化工)从业资格号：F3034536投资咨询号：Z0014525 进口仍在高位，供应压力较大 今年1-8月，中国累计进口漂针浆607万吨，累计同比增长26.5%。阔叶浆累计进口1030万吨，累计同比增长20%。 进口的大幅增长的原因主要是：海外需求在美联储持续加息的背景下明显偏弱。这使得海外浆厂将更多的货源发往中国。尤其是欧洲地区，我们能看到来自芬兰的进口增幅最大，1-8月累计同比增长了37%。 万吨90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 202320222021 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 中国漂针浆月度进口 中国阔叶浆月度进口 来自芬兰的漂针浆进口 万吨180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 万吨202320222021 202320222021 25 20 15 10 5 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：海关总署资料来源：海关总署资料来源：海关总署 进口仍在高位，供应压力较大 美联储持续加息欧洲漂针浆库存 %美国:联邦基金目标利率6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 15/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 0.0 资料来源：iFind资料来源：隆众资讯 当前美联储仍在加息周期内，降息为时尚早，因此我们认为四季度外需或仍处弱势。这将使得中国四季度的漂针浆进口继续维持在高位。 高仓单挤压现货流动性 虽然今年中国漂针浆进口同比大幅增长，但从四月开始由于盘面持续升水也造成仓单大幅增长。目前注册仓单已超过50万吨。大量标品现货被锁在了盘面，可供流动的标品增量要远低于进口整体的增幅。 吨 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 23/05 23/08 纸浆注册仓单持续增长 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 资料来源：上期所 4月开始纸浆基差持续为负值 现货-期货（右轴） 元/吨1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 -800 资料来源：海关总署 造纸环节利润修复，开工回暖 白卡纸利润改善 元/吨 白卡纸利润 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 16/02 16/08 17/02 17/08 18/02 18/08 19/02 19/08 20/02 20/08 21/02 21/08 22/02 22/08 23/02 23/08 -2,000 文化用纸利润改善 元/吨 2,600铜版纸利润双胶纸利润 2,100 1,600 1,100 600 100 -400 16/02 16/08 17/02 17/08 18/02 18/08 19/02 19/08 20/02 20/08 21/02 21/08 22/02 22/08 23/02 23/08 -900 生活用纸利润改善 生活用纸利润 元/吨2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 16/02 16/08 17/02 17/08 18/02 18/08 19/02 19/08 20/02 20/08 21/02 21/08 22/02 22/08 -2,000 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 随着上半年浆价的持续大幅下滑和疫情后内需的修复，造纸环节生产利润得以有效改善。但近期随着浆价的持续反弹，造纸利润有所收敛。 下游纸厂开工明显好转 白卡纸开工率好转 白卡纸开工率 % 90 85 80 75 70 65 60 55 50 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 45 文化纸开工率好转 生活用纸开工率好转 % 生活用纸开工率 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 30 %85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 双铜纸开工率 双胶纸开工率 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 资料来源：卓创资讯资料来源：卓创资讯资料来源：卓创资讯 随着造纸利润的改善，各个下游纸种的开工率也出现了明显的好转。这为纸浆需求带来了增量。 人民币大幅贬值对浆价形成明显支撑 由于中美经济周期和货币政策方向的不同，导致近期人民币汇率出现了大幅的贬值。由于漂针浆全部依赖进口，海外浆厂皆采用的美金报价，因此人民币汇率的大幅贬值，对国内漂针浆价格形成了明显的支撑。 近期人民币大幅贬值 元/美金中间价:美元兑人民币7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 6.0 资料来源：iFind 投资建议：四季度纸浆基本面改善有限，关注仓单的持续增长 由于美联储仍处加息周期，外需不振的背景下，预计四季度纸浆整体供应压力较大。而需求端虽然由于之前造纸利润改善，使得下游开工率有所恢复，但近期随着浆价的持续上行，造纸利润再次恶化。 整体来看，我们倾向于四季度纸浆供需大格局不会有明显的改善。但需要关注仓单持续增长下，标品流动性收敛的问题。此外人民币的贬值同样值得投资者关注。 纸浆港口库存 港口木浆库存 万吨230 210 190 170 150 130 110 90 70 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 50 资料来源：卓创资讯 分析师承诺&免责声明 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。