深度研究报告：“三加一”谱写高质量发展新篇章

公司经营区域：苏南基本盘发展稳健，苏中苏北发展潜力较大。1、深耕江苏，区位优势明显。深耕江苏地区是江苏银行的主要竞争优势，2017年以来，江苏银行在江苏地区存量贷款市场份额保持稳步小幅提升态势，2022年达到6.70%、在省内上市银行中排第一。随着江苏省大力推进先进制造业产业体系建设和产业集群优势，江苏银行区位优势明显。2、区域增量：苏中苏北发展潜力不可忽视。2023上半年末江苏银行在苏南、苏北、苏中资产规模占比分别为49.57%、12.16%、10.71%，其中苏南资产基础仍然是业务的主要支撑，但近年来江苏银行不断开拓苏北市场、叠加苏北经济快速增长、产业结构转型调整，江苏银行有望享受苏北发展的红利。 江苏银行深耕中小微企业，发力对公客群结构调整。1、构筑小微业务护城河。 2016年以来，江苏银行小微贷款占对公比重持续在60%以上，2023H1达到62%，小微业务是江苏银行重要的对公客群基本盘和扩表支撑，其竞争优势来源于江苏银行的数字化经营能力和差异化客户定位。2、发力对公客群调整。 在构筑小微护城河的基础上，江苏银行不断发力对公客群调整，贷款投向与江苏省产业布局及重点发力方向契合，主要为“先进制造、绿色金融、科创领域”，有望为江苏银行扩展对公客群带来新增长点。 拥有消费金融+财富管理优势，双向助力零售转型。1、零售转型下，总量和结构两方面均有改善。从总量上看，2022年末江苏银行零售存款占比省内住户存款余额6.16%，不断做大零售客群基本盘。2023H1江苏银行零售贷款占比总贷款达36.3%，是2013年零售占比的2.5倍。从结构上看，2014-2017年以住房按揭贷为主要发力点，期间住房贷占比零售贷51%以上；2018-2022年消费贷主要发力，2021年起成为零售贷最大构成。2、消费金融发力构建利润增长极。2021-2022年消费贷占比零售贷款分别达45.3%、47.6%，超过按揭贷占比（43.4%、40.5%），成为零售贷款增长的最大构成，助推其净息差在可比同业中位列第二；2022年消金公司营收利润同比分别高增336%、841%，为江苏银行零售转型注入新动力。3、财富管理业务领先，中收、投资收益有望再提升。2022年末江苏银行成为首家零售AUM突破万亿的城商行，江苏省高净值客群基础和苏银理财的资产管理能力是支撑江苏银行财富管理业务快速发展的重要原因，有望带动公司中收、投资收益提升。 江苏银行拥有优良的公司治理基础。1、国资股东占比高，多次增持彰显信心。 截至2023年9月6日，江苏银行前十大国有股东持股占比43.52%，江苏凤凰出版传媒公司增持股份后跃居第一大股东，前三大股东持股合计20.96%。深厚的国资背景会成为江苏银行拓展政务金融等业务的坚实后盾，同时股东多次增持表明信心。2、管理层长期深耕江苏本土，经验丰富。董事长夏平以及行长葛仁余均有丰富的江苏省分行工作经验，其他副行长均有较长期的任职经验，形成了较稳健的经营文化。3、公司战略清晰坚定。江苏银行自2007年合并重组以来的战略定位清晰：明确江苏区位优势，对公端聚焦中小企业客群，零售端加快转型。同时，稳定合规的股东结构和长期任职的高管团队有效维护了公司战略的可持续性。 财务分析：盈利领先，资产质量持续优化。1、盈利能力出色，领先城商行。 2021年以来，江苏银行ROE回升斜率陡峭，2023H1公司加权ROE为18.2%，位列可比同业第三；23H1公司营收和归母净利润继续保持10.6%和27.2%的稳定高增长。2021-2022年受益于资负结构优化，净息差有所回升至2.3%。2、资产质量稳定向好，还将受益于对公客群改善。2020年以来不良率、关注率、逾期率指标稳中向好；23H1不良率0.91%，拨备覆盖率达378.1%、拨备安全垫足，在上市城商行中处于较优水平。未来随着对公客群调整、零售转型成效进一步显现，资产质量还有改善空间。 投资建议：基于“区域优势、优质客群基础和管理层”三点预期差，江苏银行高ROE、低估值特点突出，维持重点推荐。江苏银行所处区域经济发达、客群优质，公司深耕小微、发力零售转型，并助力其在过去两年的复杂经济环境 中实现ROE的弯道超车。当前资产质量包袱出清，各项资产质量指标向好，拨备有释放利润空间，预计公司未来业绩高增长持续性强。当前股价对应2023E PB仅0.59X，过去3年公司历史PB在0.69X，考虑当前公司所处区域优势和优质客群给予的高增长潜力，叠加低估值特性，给予公司2023E目标PB 0.7X，根据9/6最新股本计算的目标价8.56元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济增长不及预期，江苏地区产业发展不及预期。2）特定区域风险暴露，可能对银行资产质量造成冲击，进而影响利润增速。3）信贷投放不及预期，居民扩表意愿延续疲态，对于按揭、消费贷等信贷投放产生消极影响，进而影响银行净息差表现。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 目前42家A股上市银行中，城商行已经达到17家，城商行的经营区域、客群业务基础与全国性银行均有较大差异，本篇报告提出区域性银行“3+1”评价体系，包括经营区域、对公客群、零售转型三项竞争优势和公司治理一个重要基础，并通过该框架分析江苏银行的盈利能力和资产质量，在高ROE、低估值的特性基础上，讨论江苏银行业绩的可持续性与合理估值中枢。 投资逻辑 从江苏银行所处区域优势和优质客群看，未来业绩增长潜力大，叠加低估值特性，维持重点推荐。我们认为，当前江苏银行存在3点预期差： 1）区域预期差：江苏银行在苏北布局的资产规模领先，叠加近年来苏北地区在经济体量、产业结构和重大战略规划等多方位发展潜力，市场有望见证江苏银行受益于苏北发展的红利和竞争优势。 2）客群预期差：对公端小微客群基本盘扎实，近年来加大对先进制造、绿色金融、科创领域客群发力；零售端倚靠江苏省藏富于民的优势做大客群基本盘，同时发力零售转型，2018年以来持续巩固消费金融和高净值财富管理客群。 3）管理层预期差：2007年成立以来仅经历2任董事长、3任行长，现任董事长任职已10年；而合并重组至今，银行的经营战略清晰坚定，稳定合规的股东结构和长期任职的高管团队有效维护了公司战略的可持续性。 关键假设、估值与盈利预测 综合看公司现有的业务基础和未来空间，我们做出以下假设： 1）规模增长：信贷增长维持高速。公司所处区域经济发达，整体信贷需求旺盛。随着零售转型的持续深化，消费金融等将成为信贷增长的重要增量，而对公端拥有高端制造小微企业的基本盘，叠加绿色金融、科创领域的客群调整也将稳定公司信贷的增长。预计2023E-2025E公司信贷同比增速会维持在15%左右，支撑生息资产规模增长在13%以上。 2）净息差：资产投放结构调整下，息差水平有望保持稳定。预计未来公司净息差稳定在当前水平，且随着结构逐步调优和经济的企稳复苏，息差仍有进一步抬升空间。预计2023E-2025E净息差（测算值）为1.90%、1.94%和1.98%。 3）资产质量：江苏银行存量风险已经逐步卸下，不良率和其他资产质量指标已经下降至较为优异水平，拨备有释放利润的基础。公司风险偏好审慎，同时经营区域和客群优质，预计未来公司资产质量仍能维持优异水平。 根据以上假设，预计2023E-2025E公司营收同比增速分别为11.51%、14.63%和14.62%，归母净利润增速分别为22.51%、19.96%和19.73%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 mOsRtRmRnOqMnQoNqMnQnOtP9P9RbRsQoOtRnOfQmMuNeRnPmR7NpOsNuOqRnRuOrQqP 一、经营区域：苏南基本盘发展稳健，苏中苏北发展潜力较大 （一）深耕江苏，区位优势明显 深耕江苏地区是江苏银行的主要竞争优势。一是从贷款分布来看，江苏银行江苏地区贷款占比2018年重新开始提升，2023H1达到85.1%；从江苏整体市场份额来看，2017年以来江苏银行在江苏地区存量贷款市场份额保持稳步小幅提升态势，2022年达到6.70%，在省内9家上市银行中排名第一。二是从网点及资产规模分布来看，截至2023H1，江苏银行共有535家分支机构，其中462家位于省内，实现省内县域全覆盖。2023H1江苏银行在苏南、苏北、苏中资产规模占比分别为49.57%、12.16%、10.71%，其中苏南资产仍然是银行业务的主要支撑基础。此外，近年来江苏银行不断开拓苏北市场，2021年苏北资产规模占比提升至12.03%，2023H1江苏银行在苏北网点及资产占比分别为25.23%、12.16%，相比江苏地区其他城商行，江苏银行在苏北地区的布局较早、占比也较高，考虑苏北区域也在进行经济结构的调整和转型，这部分资产后续有望对公司带来新的盈利增长支撑。 图表1江苏银行江苏地区贷款占比情况 图表2江苏银行在江苏地区存量贷款及增量贷款市场份额情况 图表3 2023H1江苏银行、南京银行、苏州银行苏北网点及资产占比 图表4江苏银行2023H1机构分布情况 1、江苏全省先进制造业增势强劲 近年来，江苏省大力推进先进制造业产业体系建设，发展势头领先。2022年规模以上工业中，高技术、装备制造业增加值比上年分别增长10.8%、8.5%，对规上工业增加值增长贡献率分别为48.6%、85.2%，占规上工业比重为24.0%、52.6%，比上年均提高1.5个百分点。分行业看，电子、医药、汽车、电气、专用设备等先进制造业增加值分别增长6.3%、11.0%、14.8%、16.3%和6.0%。新能源、新型材料、新一代信息技术相关产品产量较快增长，其中新能源汽车、锂离子电池、太阳能电池、工业机器人、碳纤维及其复合材料、智能手机、服务器产量分别增长93.2%、23.4%、36.2%、11.3%、64.6%、49.5%和114.3%。 国家对先进制造业的大力支持，使得徐州、盐城、淮安等以制造业为主导产业的苏北城市快速发展，加之徐州本就位于交通枢纽，可以带动苏北其他城市的经济发展。2021年，宿迁、淮安、连云港规模以上工业增加值分别增长16.7%、14.6%、13.4%，在全省处于领先水平。制造业快速发展的同时，也带动制造业贷款需求的增加，江苏银行有望抓住苏北发展机遇，打造先进制造业专长的对公业务模式。 图表5江苏省2022年主要制造业产品产量情况 图表6 2021年苏北五市规上工业经济指标增速全省占位 2、产业集群优势下，公司有获客基本盘 江苏省先进制造业集群优势显著，全国领先。2022年11月，工信部披露全国45个国家先进制造业集群名单，其中江苏省物联网、新型电力装备、工程机械、生物医药等10个集群入围，数量居全国第一。2023年1月，江苏省政府工作报告提出将加快壮大新一代信息技术、高端装备制造、新材料、绿色低碳、生物技术和新医药等高新技术产业，加快推进“531”产业链递进培育工程，特高压设备、晶硅光伏等7条产业链达到中高端水平； 高标准建好10个国家先进制造业集群和16个省重点集群，推动新型电力和新能源装备、生物医药、海工装备等集群加快向世界级先进制造业集群跃升。 江苏银行在支持当地高端制造业发展的同时，也从当地制造业企业旺盛的金融服务需求中，获得广阔的业务空间和机遇。同时，江苏银行不仅能够在江苏省完整的产业集群和产业供应链上下游，获得新的小微业务市场，依靠上下游数据交叉验证客户经营情况和核心企业信用，降低业务风险；而且可以通过发展科技型小微业务，综合带动高端的零售客户和长远来看的大公司业务。 图表7国家先进制造业集群：江苏入选10个，全国第一 （二）区域增量：苏中苏北发展潜力不可忽视 结合近年来苏中苏北地区在经济体量、产业结构和重大战略规划多方位的发展潜力，江苏银行有望更好享受苏中苏北经济发展的红利。 1、经济体量和增速保持在较快水平 苏中苏北经济快速发展，有望成为江苏银行未来增长的重要后劲。1）2022年G