公司简介：公司深耕数据中心高速互联，围绕SerDes开发一系列高速互联产

公司简介 公司深耕数据中心高速互联，围绕SerDes开发一系列高速互联产品。公司通过导入M客户实现高速增长，23财年（2022.5~2023.4）营收1.84亿美元，同比增长73%，来自M客户收入接近一半。1QFY24，公司实现营收3509.5万美元，同比-24.5%，环比+9.4%，GAAP净利润为-1169.7万美元，non-GAAP净利润-472.1万美元。 目前公司客户拓展与下游拓展初显成果，有望为增长积蓄动力。 22.00 300 投资逻辑： 19.00 250 美元(元)成交金额(百万元) 商，目前也与其他北美大型云厂商接触。我们预计随着24年AI对 公司基本情况（美元） 云计算资本开支挤压减少，云计算资本开支有望恢复，公司AEC有 项目 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 公司前期靠AEC（有源线缆）导入M客户实现高增长，22、23财年营收增长81%、73%。23年2月公司公告M客户需求指引减少，但公司拓展其他客户以及下游应用打开，有望弥补M客户的需求损失。AEC产品相比传统DAC方案与光通信方案在短距离传输优势明显，随着数据中心速率升级，市场将进一步打开。据650Group，25年AEC方案将占短距离传输数量49%。公司其他芯片产品采用数模混合设计，无需采用最先进制程，较竞争对手具备成本优势。公司AEC已导入云厂商M客户、A客户，以及部分北美二线云厂 16.00 13.00 10.00 7.00 220922 成交金额 CredoTechnologyGroupHoldingLtd. 200 150 100 50 0 增长率（%） 81.4% 73.0% 2.1% 57.0% 33.1% SerDesIP与大客户开始合作，以导入其他产品。目前特斯拉Dojo EBITDA -17.42 -8.40 -2.68 4.63 30.17 采用公司SerDeschiplet，每个Tile使用40个公司的SerDes 归母净利润 -22.18 -16.55 -11.07 -7.42 13.69 望重拾增长。以太网AI网络也将拉动公司AEC放量。公司依靠 营业收入(百万元)106.48184.19188.15295.34393.12 每股收益-期末股本摊薄 -0.15 -0.11 -0.07 -0.05 0.09 们测算对应使用公司44万个SerDeschiplet。公司光模块400G 每股净资产 2.31 2.34 2.24 2.19 2.28 DSP实现终端客户导入，800G有望25财年放量，预计24财年光 市销率（P/S） 15.01 6.55 11.55 7.36 5.53 chiplet，特斯拉预计24年10月Dojo算力将达30万个A100，我 增长率（%）19.4%25.4%33.1%33.0%284.6% 模块DSP产生1000万美元营收，25财年产生2000万美元营收。 盈利预测、估值和评级 预测24~26财年公司营业收入1.88、2.95、3.93亿美元，同比 +2.1%/+57.0%/+33.1%，归母净利润-1107、-742、1369万美元，对应每股营收为1.30、2.29、2.98美元。可比公司2025财年平均PS为7倍，考虑公司处于较高速增长期，给予2025财年10XPS，目标价19.69美元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 云厂商大客户需求不及预期；AEC客户导入不及预期；光模块DSP导入进度不及预期；特斯拉Dojo芯片量产不及预期；产品研发不及预期。 市净率（P/B）4.783.476.466.606.34 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、客户结构逐渐丰富，高速互联方案大有可为4 1.1围绕SerDes构建产品矩阵，从单一大客户到多点开花4 1.2数据中心提速大势所趋，公司继续高速互联方案应用空间广阔6 二、深耕高速互联方案，产品多点开花有望进入业绩收获期8 2.1客户拓展+云计算业务回暖+AI以太网网络有望开启AEC、线卡增长8 2.2以IP授权带动芯片销售，导入特斯拉Dojo带动SerDes业务渐入佳境11 2.3光模块DSP获得导入机会，光模块DSP、PCIe6.0retimer有望成为公司全新增长动力14 三、盈利预测与投资建议15 3.1盈利预测15 3.2投资建议18 四、风险提示19 图表目录 图表1：SerDes分为串行器和解串器，用于高速传输4 图表2：PCIe、以太网、USB、SATA等协议都需要SerDes4 图表3：公司围绕SerDes打造AEC、线卡、光DSP产品矩阵4 图表4：公司来自M客户营收及其占比提升明显5 图表5：公司20~23财年营业收入快速增长5 图表6：公司客户结构逐渐多元化，超10%营收占比客户数量增加5 图表7：公司产品销售24财年一季度已达85.6%6 图表8：公司毛利率保持较高水平，产品销售毛利率增长6 图表9：全球每年生成数据量指数增长，三年左右翻倍6 图表10：主流以太网速率已经达到400G6 图表11：DAC直径、所占空间更大，排线困难7 图表12：AEC直径、所占空间更小，高速率较DAC有优势7 图表13：AEC在短距离高速率传输优势较DAC和光通信方案明显7 图表14：AEC有望在25年占中美大型云厂商的数据中心传输的连接量的49%（22~25年为预测值）8 图表15：公司营业收入24财年一季度同比减少24.47%，环比增长9.37%9 图表16：公司产品销售营业收入24财年一季度同比减少14.85%，环比提升26.01%9 图表17：公司最新一代线卡芯片可支持1.6T速率9 图表18：采用公司线卡芯片的Arista7388X5交换机9 图表19：全球服务器出货量24年有望增长2~3%10 图表20：Infiniband架构示意图10 图表21：UEC创始者具备多年大规模数据中心部署经验10 图表22：英特尔Gaudi2AI网络架构示意图11 图表23：Gaudi2机架内部采用大量公司AEC连接11 图表24：公司SerDesIP产品涵盖4~28纳米制程，最高支持112G速率11 图表25：公司SerDeschiplet产品最高支持32*112G速率传输12 图表26：特斯拉Dojo芯片示意图12 图表27：搭配Dojo编译器的Dojo芯片运行自驾算法的效率为A100的4倍左右13 图表28：每个D1芯片采用576个公司SerDesIP13 图表29：每个DojoTile采用40个公司SerDeschiplet13 图表30：Dojo已经于2023年7月份量产，预计24年10月算力达30万个A100，预计使用公司44万个SerDeschiplet（23年7月以后为预测值）14 图表31：2025年全球光模块市场有望达到113亿美元（23~27年为预测值）14 图表32：公司光模块DSP可以支持400G、800G速率15 图表33：公司产品销售营业收入测算情况（单位：百万美元）17 图表34：公司分业务营业收入测算及毛利率测算（单位：百万美元）18 图表35：公司费用率测算18 图表36：可比公司估值比较（市销率法）19 图表37：公司营业收入敏感性分析（单位：百万美元）19 图表38：公司目标价敏感性分析（单位：美元）19 一、客户结构逐渐丰富，高速互联方案大有可为 1.1围绕SerDes构建产品矩阵，从单一大客户到多点开花 SerDes是Serializer和Deserializer（串行器和解串器）的缩写，是一种将并行数据转换成串行数据发送，将接收的串行数据转换成并行数据的物理器件。SerDes是需要数模硬件实现的，用于高速传输的串并转换器件。2000年前后，SerDes越来越多地用于PCB和背板上的芯片到芯片通信，以取代并行链路。这一发展将使SerDes从一个重要的长距离通信电路变成一个关键的SoC组件。 目前SerDes解决方案可以针对最新的PCIe、以太网、USB、HDMI、SONET、Thunderbolt、SATA等规范提供丰富的标准支持，满足了当今移动、消费和企业市场的性能、功耗和面积要求，可用于低功耗移动应用和高性能计算应用。 图表1：SerDes分为串行器和解串器，用于高速传输图表2：PCIe、以太网、USB、SATA等协议都需要SerDes 来源：UtmelElectronic网站，国金证券研究所来源：cadence网站，国金证券研究所 公司在成立之初即致力于自研SerDes架构的开发，经过多年发展，公司SerDes架构可以支持单路25、50、100Gbps速率的信号传输，可以通过IP形式出货，支持4~28nm不同制程。同时公司SerDes可以通过芯片以SerDeschiplet的形式出货，公司SerDeschiplet包括32路单路112G速率PAM4信号产品，以及64路单路56G速率PAM4信号产品。 公司围绕核心的SerDes技术，开发一系列高速互联方案产品，包括AEC（ActiveElectricalCable，有源电缆）、线卡、光模块DSP等，可以满足数据中心高速互联的各种应用场景的需求。 图表3：公司围绕SerDes打造AEC、线卡、光DSP产品矩阵 来源：公司网站，国金证券研究所整理 公司产品主要用于数据中心、5G等高速通信领域当中，主要客户包括云厂商、交换机厂商等。公司AEC产品导入北美M客户后，进入快速增长期，来自M客户的收入与在公司营收占比逐步提升。2020财年，来自M客户的营收为1508万美元，在公司营收占比为28%；2023财年来自M客户的营收提高到了8473万美元，在公司营收占比提升至46%。公司来自M客户的收入20~23财年CAGR为77.80%。在此期间，公司营收也迎来快速增长期，公司2020财年营收5384万美元，2023财年营收已经成长为1.84亿美元，同比增长72.98%，20~23财年CAGR为50.68%。 图表4：公司来自M客户营收及其占比提升明显图表5：公司20~23财年营业收入快速增长 200 20 0 其他客户营收M客户营收（百万美元）M客户营收占比 180 45% 200 160 40% 180 140 35% 160140 120 30% 120 100 25% 100 80 20% 80 60 15% 60 40 10% 40 FY20FY21FY22FY231QFY24 50% 5% 0% 营收（百万美元）YoY 20 0 FY20FY21FY22FY231QFY24 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 来自M客户的收入不断提升的同时，公司积极拓展其他下游客户。根据公司公开电话会内容，目前AEC产品已经在北美云厂商A客户认证通过，并且已经小批量发货。同时公司AEC产品也已经导入部分tier2云厂商客户。相比之前公司AEC产品极其依赖M客户的需求，公司客户拓展有望减少AEC产品的需求波动，优化公司客户结构，同时保障AEC业务长期增长。 公司2月份公告M客户减少了对于公司AEC产品的需求指引。公司客户结构逐渐多元化，其他客户新增需求有望弥补M客户的需求减少。 从超过10%营收占比的客户来看，公司23财年第一季度客户集中度较高，有两个客户营收占比超过10%，第一大客户M公司达49%。而随着公司产品的客户拓展以及应用拓展，公司24财年一季度客户结构更加多元化，目前M公司仍然是公司第一大客户，营收占比40%，同时有其他三个客户营收占比也超过10%。 图表6：公司客户结构逐渐多元化，超10%营收占比客户数量增加 客户1客户2客户3客户4客户5其他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1QFY23 1QFY24 来源：公司公告，国金证券研究所 我们认为，考虑到当前云