综合医院稀缺标的，特色专科未来可期

投资逻辑：（1）营利性三甲综合医院属于极具稀缺性的标的，壁垒高且具有刚性需求；（2）核心综合医院软硬件优势显著，高投入后进入爬坡收获阶段，下半年有望迎来单月盈亏平衡拐点；（3）长期来看，聚焦“综合+特色专科”，万张床位带来翻倍以上收入空间，特色专科有望带来第二增长曲线。 高水平医疗资源供不应求，公司立足陕西西安，进一步辐射中西部地区。我国三级医院病床长期处于接近饱和或超负荷状态，2021年末，三级医院数量仅为医院总数的8.96%，却承担了57.47%的诊疗和55.81%的住院需求。西安是西北地区人口中心，医疗服务市场需求大，但人均医疗资源供给不足。此外，西安国际医学城所在地西安市高新核心片区的快速建设，带来对医疗机构等配套设施的强烈需求。同时，西安对省内及周边患者吸引力强，具有一定辐射作用。2023年以来，公司外地患者占比提升至30%，高于疫情前水平。医疗资源的供需状况为公司在区域进一步发展提供巨大机遇，公司有望逐步发展成为面向中国中西部地区的优质医疗服务中心。 公司核心综合医院软硬件优势显著，高投入后进入爬坡收获阶段。公司旗下高新医院和中心医院硬件齐备精良、军队医院改制背景储备丰富专家资源，品牌力快速提升。高新医院是中国首家社会资本兴办三甲医院，二期启用后床位提升至1500张； 国际医学中心医院于2021年5月以高分成绩通过JCI认证，规划床位充足，达5037张。2023年以来两大核心医院体现出较强的品牌力和业绩韧性。此外，国际康复医学中心（国际医学中心医院北院区）已经试运营，3600张床位投入后公司床位则超万张，万张床位的爬坡奠定了未来业绩增长的基础。我们假设高新医院/中心医院南、北院区的满负荷单床产出分别为100/120/70万元，则万张床位全部投入使用时为公司带来收入达百亿元，较2022年27亿元的收入体量具有较大增长空间。 公司聚焦“综合医疗+特色专科”，特色专科有望带来第二增长曲线：公司积极布局医美、辅助生殖、康复和高端品质医疗项目等消费属性较强的医疗服务业务，牌照资源优势成为新业务落地的助推器。2022年10月公司获批常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术业务，具备每年4万例IVF周期运行能力，有望满足日益增长的区域辅助生殖需求；肿瘤治疗方面，中心医院于2020年10月获得“质子放射治疗系统”配置许可，成为西北唯一一家获得许可的医疗机构，预计2025年建成，将为肿瘤患者提供精准化的医疗服务。此外，公司旗下中心医院和高新医院成为中国第二、三家妙佑医疗联盟成员医院，旗下医院业务结构有望向疑难重症、中高端项目倾斜，提高行业影响力，优化业务结构，提高盈利能力。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润为-1.17/2.25/4.82亿元，2024/2025年对应当前市值的PE为90/42X。公司作为民营综合医院稀缺标的，核心医院进入爬坡收获阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧下床位爬坡不及预期风险，政策风险等。 F 1.行业机遇：多层次医疗需求旺盛，优质高效医疗资源稀缺 老龄化支撑医疗刚需增长，后疫情时代医疗需求韧性依旧。中国60岁以上老年人数占总人口比例从2012年的14.3%增长至2022年的19.8%，伴随人口出生率下降、人口死亡率下降、预期寿命提高等，中国老龄化趋势日益加剧。横向看，2018年65岁及以上人群两周就诊率为42.6%，显著高于其他所有人群，人口老龄化将显著提高医疗服务需求。纵向看，我国居民年平均就诊次数自2013年至2019年持续增加，2019年我国居民每年平均就诊6.23次，虽然受疫情影响因而2020年平均就诊次数下降至5.49次，但2021年立即反弹至每年6次。由此可见，虽然疫情导致居民外出就医不便，但由于医疗需求的刚性，后疫情时代下医疗需求依然具有较强的韧性，待释放的潜在需求可期。 我国人均可支配收入水平提升的同时，医疗保健支出占比呈增长趋势。我国人均可支配收入2022年达到3.69万元，2013-2022年复合增长率为8.09%。我国人均医疗保健支出2022年达到2120元，2013-2022年复合增长率为9.82%；人均医疗保健支出占比从2013年的6.90%提高至2022年的8.64%。人均医疗保健支出的增加为医疗消费升级提供动力。伴随着支付能力增强和健康意识提升，医疗服务呈现消费升级态势，愿意为医美、辅助生殖、康复等强消费属性医疗需求付费的居民日益增多。可选医疗服务需求的持续增长，为民营医疗服务带来发展机遇 2.公司分析：立足西安，覆盖全周期医疗需求，优质医师资源与 服务能力造就强口碑 西安医疗水平领跑我国西北地区，头部医院综合实力突出。西安的多家头部医院连续多年占据复旦大学医院管理研究所西北地区医院综合实力排行榜的半壁江山。2020年，西安有10家医院入围西北地区医院综合实力排行榜，而并列第二的兰州和乌鲁木齐分别只有3家医院位列其中。在2020年度中国医院排行榜中，除西安的3家医院以外，西北地区其他城市没有医院入围。其中，空军军医大学西京医院全国排名第11，在全国三甲医院中实力突出。优质医疗资源的汇集对周边城市患者具有虹吸效应，扩大西安医疗市场规模；另一方面，高水平医疗资源的集聚有利于公司在当地获取专家资源。 公司拥有高新医院、中心医院等核心综合医疗院区，积累了丰富的建设、运营、管理大型三甲综合性医院的经验。管理大型综合医院具有经验曲线效应，精细化管理经验对医院的运营结果具有重要影响。高新医院成立于2002年，公司已深耕医疗健康行业20余年，经验积累是公司的核心竞争力之一。公司目前主要采用自建医院的重资产模式进行扩张。核心院区的最大床位数均不少于2022年9月竣工的西安高新区首家公立三甲医院。其中，中心医院的投资金额（55.75亿元）、建筑面积（53.5万平方米）和床位数（5037张）均远超该公立医院。重资产模式门槛高、不确定性大，无论对潜在的民营或公立竞争者而言，都会形成较高的进入壁垒。 F 表1：公司核心院区与西安高新区公立三甲医院基本信息 3.盈利预测与投资评级 盈利预测与投资建议：公司为民营综合医院龙头，故选择均为民营医疗服务细分行业龙头的爱尔眼科、通策医疗作为可比公司。我们预计2023-2025年公司归母净利润为-1.17/2.25/4.82亿元，2024-2025年对应当前市值的PE为90X/42X。公司当前处在业绩爬坡成长阶段，相较于已经进入成熟期的可比公司，估值水平偏高。但随着公司旗下核心医院实现床位爬坡、收入增长、利润扭亏为盈，将会快速消化估值。首次覆盖，给予“买入”评级。 4.风险提示 市场竞争加剧下床位爬坡不及预期风险，政策风险等。