综合医院稀缺标的，特色专科未来可期

国际医学（000516） 证券研究报告·公司深度研究·医疗服务 综合医院稀缺标的，特色专科未来可期2023年07月27日 增持（首次） 证券分析师朱国广 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,711 4,501 6,103 7,912 同比 -7% 66% 36% 30% 归属母公司净利润（百万元） -1,177 -117 225 482 同比 -43% 90% 293% 114% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -0.52 -0.05 0.10 0.21 P/E（现价&最新股本摊薄） - - 90.16 42.16 关键词：#稀缺资产投资要点 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师冉胜男 执业证书：S0600522090008 ranshn@dwzq.com.cn 股价走势 投资逻辑：（1）营利性三甲综合医院属于极具稀缺性的标的，壁垒高且具有刚性需 14% 10% 6% 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% 国际医学沪深300 求；（2）核心综合医院软硬件优势显著，高投入后进入爬坡收获阶段，下半年有望迎来单月盈亏平衡拐点；（3）长期来看，聚焦“综合+特色专科”，万张床位带来翻倍以上收入空间，特色专科有望带来第二增长曲线。 高水平医疗资源供不应求，公司立足陕西西安，进一步辐射中西部地区。我国三级医院病床长期处于接近饱和或超负荷状态，2021年末，三级医院数量仅为医院总数的8.96%，却承担了57.47%的诊疗和55.81%的住院需求。西安是西北地区人口中 心，医疗服务市场需求大，但人均医疗资源供给不足。此外，西安国际医学城所在 2022/7/272022/11/252023/3/262023/7/25 市场数据 收盘价(元)8.99 一年最低/最高价8.14/13.49 市净率(倍)4.89 地西安市高新核心片区的快速建设，带来对医疗机构等配套设施的强烈需求。同时，西安对省内及周边患者吸引力强，具有一定辐射作用。2023年以来，公司外地患者 流通A股市值(百 万元) 17,076.91 占比提升至30%，高于疫情前水平。医疗资源的供需状况为公司在区域进一步发展提供巨大机遇，公司有望逐步发展成为面向中国中西部地区的优质医疗服务中心。 公司核心综合医院软硬件优势显著，高投入后进入爬坡收获阶段。公司旗下高新医院和中心医院硬件齐备精良、军队医院改制背景储备丰富专家资源，品牌力快速提 升。高新医院是中国首家社会资本兴办三甲医院，二期启用后床位提升至1500张； 国际医学中心医院于2021年5月以高分成绩通过JCI认证，规划床位充足，达5037张。2023年以来两大核心医院体现出较强的品牌力和业绩韧性。此外，国际康复医学中心（国际医学中心医院北院区）已经试运营，3600张床位投入后公司床位则超万张，万张床位的爬坡奠定了未来业绩增长的基础。我们假设高新医院/中心医院南、北院区的满负荷单床产出分别为100/120/70万元，则万张床位全部投入使用时为公司带来收入达百亿元，较2022年27亿元的收入体量具有较大增长空间。 公司聚焦“综合医疗+特色专科”，特色专科有望带来第二增长曲线：公司积极布局医美、辅助生殖、康复和高端品质医疗项目等消费属性较强的医疗服务业务，牌照资源优势成为新业务落地的助推器。2022年10月公司获批常规体外受精胚胎移植 及卵胞浆内单精子显微注射技术业务，具备每年4万例IVF周期运行能力，有望满足日益增长的区域辅助生殖需求；肿瘤治疗方面，中心医院于2020年10月获得“质 子放射治疗系统”配置许可，成为西北唯一一家获得许可的医疗机构，预计2025年建成，将为肿瘤患者提供精准化的医疗服务。此外，公司旗下中心医院和高新医院成为中国第二、三家妙佑医疗联盟成员医院，旗下医院业务结构有望向疑难重症、中高端项目倾斜，提高行业影响力，优化业务结构，提高盈利能力。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润为-1.17/2.25/4.82亿元，2024/2025年对应当前市值的PE为90/42X。公司作为民营综合医院稀缺标的，核心医院进入爬坡收获阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧下床位爬坡不及预期风险，政策风险等。 总市值(百万元)20,324.68 基础数据 每股净资产(元,LF)1.84 资产负债率(%,LF)69.07 总股本(百万股)2,260.81 流通A股(百万股)1,899.55 相关研究 《国际医学(000516)：国际医学双主业布局，稳中谋进》 2016-04-01 1/26 东吴证券研究所 内容目录 1.聚焦医疗服务主业，树立社会办医大型综合医疗标杆4 1.1.两次转型，全面聚焦医疗服务主业4 1.2.股权结构稳定，实控人控股集中5 1.3.医疗主业高速增长，未来盈利可期5 2.行业机遇：多层次医疗需求旺盛，优质高效医疗资源稀缺7 2.1.人口结构变动叠加居民消费结构升级，带动医疗需求日益增长7 2.1.1.老龄化支撑医疗刚需增长，后疫情时代医疗需求韧性依旧7 2.1.2.医疗保健消费升级，可选医疗服务需求上升8 2.2.政策鼓励社会办医，民营医院稳步扩张9 2.3.全国三甲医院业务饱和，营利性三甲医院稀缺10 3.公司分析：立足西安，覆盖全周期医疗需求，优质医师资源与服务能力造就强口碑11 3.1.区位优势：西北地区优质医疗需求大，西安为公司的成长提供天时地利的外部环境11 3.1.1.西安为西北地区优质医疗资源高地，但人均医疗资源供给仍不足11 3.1.2.千万级人口叠加城市扩建，支撑医疗需求持续增加12 3.1.3.品牌影响力辐射中西部，西安以外地区占比有望提升13 3.2.医疗资源：品牌力、重资产模式和牌照资源形成壁垒14 3.2.1.重资产扩张模式形成进入壁垒14 3.2.2.借军队医院改制“东风”，打造高水平专家团队，核心院区口碑持续提升15 3.2.3.牌照资源优势下布局消费医疗，通过业务结构优化提升盈利能力17 3.3.国际化认证助力医疗水平升级，上下游协同合作提升患者体验20 3.3.1.与国际医疗服务机构合作，探索构建分级诊疗体系，助力业务结构优化20 3.3.2.医教研协同创新网络，与合作伙伴推动上下协同21 3.3.3.建设“互联网+医疗”创新生态体系，优化患者体验21 4.盈利预测与评级22 4.1.关键假设22 4.2.估值与评级23 5.风险提示23 2/26 东吴证券研究所 图表目录 图1：国际医学发展历程4 图2：国际医学致力于打造全生命周期医疗大健康服务平台5 图3：国际医学股权结构（截至2023年Q1）5 图4：2019-2023Q1年公司营收与归母净利润情况6 图5：2018-2022年公司分行业营收构成情况6 图6：公司整体毛利及费用情况6 图7：核心医院营收（亿元）7 图8：核心医院净利润（亿元）7 图9：中国60岁以上人口占总人口的比例8 图10：中国居民年平均就诊次数（次/年）8 图11：我国居民人均可支配收入8 图12：我国居民人均医疗保健消费支出8 图13：公立与民营医院机构数量（家）10 图14：公立与民营医院卫生人员数（人）10 图15：三级医院数量（家）及占比（%）10 图16：各级医院病床使用率（%）10 图17：入围西北地区医院综合实力排行榜的医院分布11 图18：入围2020年度中国医院排行榜的医院分布11 图19：2020年陕西省各市（区）人均卫生医疗资源12 图20：2020年西北地区省会城市人均医疗资源对比12 图21：省会城市及直辖市第七次人口普查常住人口及增长率12 图22：西安高新区三期中央创新区规划效果图13 图23：公司西安以外地区收入占比14 图24：核心院区门诊量（万人次）17 图25：核心院区住院量（万人次）17 图26：2007-2021H1年中国获批开展辅助生殖机构数量（个）18 图27：2020年中国各地区辅助生殖机构分布情况（个）18 表1：国家鼓励社会办医的相关政策9 表2：公司核心院区与西安高新区公立三甲医院基本信息14 表3：国际医学部分高水平专家团队15 表4：高新医院软硬件情况16 表5：中心医院软硬件情况16 表6：西安国际医学中心医院北院区基本情况18 表7：我国质子放射治疗系统准予许可名单19 表8：国际医学中心医院和高新医院医生可以使用的妙佑医疗国际的临床工具20 表9：“互联网+医疗”创新生态体系21 表10：公司收入拆分及盈利预测22 表11：可比公司估值（收盘日期为2023年7月26日）23 3/26 1.聚焦医疗服务主业，树立社会办医大型综合医疗标杆 1.1.两次转型，全面聚焦医疗服务主业 图1：国际医学发展历程 公司前身是西安市解放百货商场，创建于1956年，曾是西安市及陕西省最大的百货零售业企业。2011年11月公司收购西安高新医院100%的股权，实现从“商业零售”到“零售+医疗”的第一次转型。2018年3月公司将全资子公司开元商业有限公司100%股权出售给银泰百货有限公司,实现全面聚焦医疗服务的第二次转型。2019年9月公司建成超大型单体医院西安国际医学中心医院。2020年11月公司将持有的北京汉氏联合生物技术股份有限公司（简称“汉氏联合”）全部3400万股股份出售给济南银丰格物长盈医疗科技合伙企业（有限合伙），为公司专注发展医疗服务主业提供资金支持。2021年3月商洛国际医学中心医院新院区正式开诊。2022年10月公司将持有的商洛国际医学中心医院有限公司99%股权出让给商洛市交通投资建设有限责任公司，专注以西安为中心打造全生命周期医疗健康服务平台。 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 公司为国内稀缺的大型综合医疗服务集团，积极打造“综合医疗+特色专科”业务模式。公司正在运营西安高新医院（简称为“高新医院”）、西安国际医学中心医院（简称为“中心医院”）南北院区等综合性医院。公司重点开展肿瘤、心脏、脑科、胸科、消化、骨科等高水平、高技术价值的复杂型医疗项目，完成多项世界首例、国内首例手术；公司积极布局医美整形、辅助生殖、康复、妇儿、特需医疗、质子治疗等服务，打造特色专科，满足多样化、多层次医疗健康需求。公司持续扩大业务规模，促进内生增长，推进外延扩张，正在打造行业领先的提供全生命周期医疗健康服务的健康管理集团。 4/26 东吴证券研究所 图2：国际医学致力于打造全生命周期医疗大健康服务平台 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2.股权结构稳定，实控人控股集中 刘建申先生是公司的实控人，截至2023年Q1，其与一致行动人合计持有公司24%的股权。其中，公司控股股东陕西世纪新元商业管理有限公司持股占公司总股本的27.08%，申华控股集团有限公司、曹鹤玲分别持股2.66%、1.85%。公司股权集中，有利于长期战略的执行及公司的稳定发展。 图3：国际医学股权结构（截至2023年Q1） 数据来源：wind，东吴证券研究所 1.3.医疗主业高速增长，未来盈利可期 5/26 2023年一季度业绩亮眼，全年有望持续增长。2023Q1营收和归母净利润同比大幅提升，营收达10.59亿，同比增长247%，归母净利润-7474万元，同比大幅减亏82.55%，整体业绩超预期，全年有望保持快速增长。随着核心医院门诊恢复以及医院病床使用率的逐步提升，公司收入有望恢复稳定增长；叠加运营稳定后成本费用和折旧摊销对利润影响将降低，公司有望实现扭亏、盈利提升可期。 图4：2019-2023Q1年公司营收与归母净利润情况图5：2018-2022年公司分行业营收构成情况 40 30 20 10 0 (10) (20) 营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy(%) 300% 29.21 27.11 16.07 9.91