固定收益专题：郑州航空港：孜孜不倦，应有回响

证券分析师 固定收益专题 郑州航空港：孜孜不倦，应有回响 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 胡君 资格编号：S0120523060001 邮箱：hujun＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《地产择券：“小而美”房企》 《当前信用债投资应当具有防守性思维》 证券研究报告|固定收益专题 2023年9月22日 研报要点： 纵观河南历年经济财政表现，我们不难理解政府最初规划建设港区的初衷：河南甚至郑州，在过往发展中较为依赖地产和资源型企业，而具有竞争力的制造业发展不足，因此亟需数个具有核心竞争力的产业集群，来带动郑州、甚至河南全省的制造业转型升级，为庞大人口提供稳定持续的就业岗位。而港区是河南的大手笔投资，规划建设港区的初衷是构筑一个现代产业集聚空间，引领新阶段河南省域经济转型发展。 港区基本面： 22年航空港实验区GDP为1208亿元，十年平均增速14.1%；22年同比增 长3.7%（同期河南和郑州的GDP增速分别为3.1%和1.00%）。近三年港区的财政受疫情等多重影响，港区19年税收近40亿元，21年和22年在60亿元左右。 22年航空港实验区全年实现工业总产值5358.4亿元，规模以上工业增加值同比增长9.7%，远高于河南省（5.1%）、郑州市（4.4%）。整体上，工业经济持续较快增长，电子信息产业的主导地位仍较为突出。目前累计有富士康、比亚 迪、中兴、年富、商贸通等200余家企业签约入区，几米物联网智能终端生产基 地及总部研发项目落户区内；郑州航空港电子信息业年产值突破5000亿。未来随着比亚迪扩产以及周边配套企业不断增加，港区可能进一步吸纳周边人口，进一步带动周边商业发展。 从人口来看，19年末港区为73.8万人，占郑州市比重为7%；22年突破100 万（包括四乡镇并入的人口）。此前的70多万常住居民中，主要包括富士康产业 工人/原住居民/来往差旅人士/建设者。但产业工人流动性高，整体上购房需求有限，人均购房金额和单位平方公里销售额有待提升。 航空港集团（197043.SH）： 从股权结构来看，河南省财政厅对公司享有实际控制权。公司被定位于航空 港区城市开发建设与产业服务的主要载体及运作平台公司。 近年公司有息债务快速增长，由13年末的49亿元增长至23年6月末的1562 亿元（窄口径计算），期末现金等价物/短期有息负债比值整体波动下降。截至 23年9月20日，公司存续债788.15亿元，一年内到期债券466.3亿元。大量积累的债务，对应的是大量的存货和非流动资产等，具体包含库存商品房、土地资产、产业园项目投入、对项目公司的借款等。从现金流表现来看，近年经营性现 金流净额有所提升，投资性支出规模仍较大，筹资现金流净额有所减少。 总结来看： 从12年开始至今，航空港集团历年在建项目多是产业园、高速路等，港区的 各项基础设施建设尤其是交通方面，已取得较大的进展；且有郑州机场一类航空和郑州新郑保税区两大功能较全的口岸。在最初选择加强交通基础建设，放大了区位优势，也对后续出口业务产生了巨大的便利，促进了电子信息产业发展；在 部分产业，港区仍处于初步集聚当中，产业集群密度有待提升。但在上级政府的重视和支持下，港区仍扮演着引领未来河南经济的重要角色，目前的产业规划清晰、合理，可保持一份期待和乐观。航空港境内存续债中，短融合计占比约20%，性价比较高，可保持关注；长期来看，在稳住基本面的前提下，随着上级政府的支持一一落实，可关注长期债券。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 内容目录 1.郑州航空港实验区3 1.1.基本情况3 1.2.产业导入情况6 1.2.1.汽车产业6 1.2.2.航空物流产业8 1.2.3.电子信息产业8 1.2.4.生物医药产业9 1.3.人口导入及地产形势9 2.河南航空港集团基本情况11 3.投资策略17 风险提示19 信息披露20 分析师与研究助理简介20 投资评级说明20 图表目录 图1:港区“3+N”产业体系3 图2:河南港区空间布局4 图3:港区21城5 图4:河南港区空间布局规划5 图5：港区汽车城发展历程7 图6：郑州航空港汽车城内整车企业厂房一角7 图7：郑州比亚迪过往招工情况（人；元）7 图8：汽车年度销量走势8 图9：汽车月度销量走势8 图10：近两年中国汽车出口增速维持高位8 图11：21年以来中国汽车进口增速下降8 图12：港区22年销售面积（万平）10 图13:公司发展历程11 图14:22年航空港集团营收分布12 图15:22年航空港集团各业务收入及毛利率13 图16:航空港集团主要负债项列举（22年末；亿元）14 图17:航空港集团主要资产项构成（22年末；亿元）14 图18:航空港集团现金流情况（22年末；亿元）15 图19：航空港集团资产走势15 图20：航空港集团营业总收入及变动15 图21：航空港集团净利润及增速15 图22：航空港集团盈利能力15 图23：航空港集团资产负债率16 图24：航空港集团资产周转率16 图25：收益率对比17 图26：航空港集团存续债收益率对比17 表1：港区22年重点项目列举4 表2河南航空港投资集团股权结构12 表3：航空港集团主营业务概况12 表4：郑州城投平台有息债务（窄口径）及存续债历年走势（亿元；列举部分主体）13 表5：河南航空港集团境内存续债-分债券品种18 表6：河南航空港集团存续债—加权一年以内（Y；%）18 表7：河南航空港集团存续债—加权一年以上（Y；%）19 1.郑州航空港实验区 1.1.基本情况 目前，我国共有17个主要的国家级临空经济区1，其中，郑州航空港实验区 （简称“港区”）的获批时间最早，且是唯一经国务院批复的以航空经济为主导的国家级实验区。规划面积方面，港区实际管辖面积达到747平方公里，基础设 施覆盖超过220平方公里，建成区面积约为125平方公里，占郑州市中心城区城 市建成区面积比重为16%。 航空港实验区工业经济持续较快增长，电子信息产业的主导地位仍较为突出。2022年航空港实验区全年实现工业总产值5358.4亿元，规模以上工业增加值同比增长9.7%，远高于河南省（5.1%）、郑州市（4.4%）。目前累计有富士康、比亚迪、中兴、年富、商贸通等200余家企业签约入区，几米物联网智能终端生 产基地及总部研发项目落户区内。郑州航空港电子信息业年产值突破5000亿。 22年航空港实验区GDP为1208亿元，十年平均增速14.1%；22年同比增长3.7%（同期河南省和郑州市GDP增速分别为3.1%和1.00%）。 财政方面，港区19年税收近40亿元，21年和22年在60亿元左右。为稳 住大盘，港区实行多个惠企政策，仅22年上半年就办理退税约27亿元，针对小 微企业，不仅缓交税款近1个亿，还明确了他们承租的行政事业单位和区属国企 房屋，给予“三免六减半”的优惠政策，累计减免租金1400多万元。 图1:港区“3+N”产业体系 资料来源：澎湃，正观新闻，德邦研究所制作 1https://finance.sina.com.cn/jjxw/2023-03-10/doc-imykkcxy9763330.shtml 表1：港区22年重点项目列举 总建设面积22.2万平方米，主要建设科研综合楼、学术交流中心、现代林业高新技术培训中心、林木种质高技术培训中心、现代设施林业示范展示中心、科普教育示范基地以及配套设施 河南郑新林业高新技术试验场黄河流域林木育种创新中心 项目详情 项目名称 郑州万洋众创城项目总建筑面积100万平方米，主要建设多层工业标准化厂房、定制厂房、仓储物流用房及配套设施等 河南航投航空制造产业园总建筑面积10平方米，主要建设空乘模拟器及飞机零部件生产制造生产厂房、办公用房及配套设施等 郑州航空港天朗智谷科技园有限公司手机集成及配套产业园项目总建筑面积45万平方米主要建设标准化厂房、办公区域、研发中心、货仓及生产性辅助配套设施等 郑州超聚变数字技术有限公司服务器生产基地项目项目租用现有厂房，主要建设X86服务器生产线及配套设施等 郑州航空港兴骊科技有限公司高可靠高密度封装项目总建筑面积16.2万平方米，主要建设封装厂房、研发实验厂房、专家公寓、综合动力站、化学品库及配套设施等 郑州光力瑞弘电子科技有限公司半导体智能制造产业基地和基于物联网总建筑面积21万平方米，主要建设生产车间及其他配套设施等，年产300套的半导体划片机、2300套的物联网项目产品 技术的安全生产装备及系统建设项目 河南东微电子材料有限公司半导体芯片材料塔山计划项目总建筑面积23万平方米，主要建设生产厂房、办公楼、上下游产业用房及配套设施等，包括贵金属靶材项目10条生产 线、反应腔体项目2条生产线、贵金属提纯项目2条生产线及离子源项目2条生产线等 郑州德迈药业有限公司郑州德迈药业产业园项目 总建筑面积90万平方米，主要建设研发中心、专业实验室、生产厂房、物流中心、药品产品生产基地及其他配套设施等 河南瑞贝塔康复医疗器械产业园项目总建筑面积约10万平方米，主要建设激光磁场理疗仪、体外冲击波、极超短波治疗仪生产线，高端康复设备制造中心 郑州航空港实验区兴港新能源产业园项目总建筑面积210万平方米，主要建设工业厂房、综合站房、物流中心、仓库、综合办公楼及其他配套设施等 、研发中心、展览中心、运营管理中心和培训中心及配套设施等 郑州航空港经济综合实验区航空物流打捆项目（15个） 总建筑面积139.5万万平方米，主要建设中通、中国智能骨干网三期、中国智能骨干网四期、安博、润田、磊鑫 （DHL）、中宇、德邦、普传、大河申通、乾兴、郑卢双枢纽、中物流、永之兴、韵达等15个物流项目（不含商品住宅开发） 河南航投置业有限公司BAA（中国）航空培训中心项目 总建筑面积15.9万平方米，主要建设航空飞行训练中心、航空乘务培训中心、航空体验中心及配套设施等（不含商品住宅开发） 郑州航空港经济综合实验区梅河芳邻租赁住房项目总建筑面积27万平方米，该项目按照应急工程进行管理，主要建设公寓楼，配套服务用房及其他配套设施等，项目建 成后可提供5000套租赁房，平时作为租赁住房使用，应急时作为疫情防控隔离用房，抢险救灾场所使用 资料来源：郑州市政府官网，德邦研究所 图2:河南港区空间布局 资料来源：《郑州航空港经济综合实验区“十四五”发展规划和二〇三五年远景目标纲要》，河南日报，德邦研究所制作 图3:港区21城 资料来源：郑在港区微信公众号，德邦研究所 图4:河南港区空间布局规划 资料来源：顶端新闻，网易新闻，德邦研究所 1.2.产业导入情况 1.2.1.汽车产业 产业方面，除电子信息产业外，郑州积累了一定的汽车产业基础，拥有宇通客车、东风日产郑州基地(整车32万辆产能，发动机56万产能)、海马汽车(海马汽 车郑州每年产能为15万)等6家整车企业以及精益达（具备年产8万台套客车零部件的生产能力）、比克电池(年产能为12Gwh)等核心零部件配套企业150余家。整体上，港区在新能源车方面发展空间广阔，22年河南新能源汽车产量突破82万辆，同期郑州市汽车产量41.73万辆，同比增长2.5%，其中新能源汽 车仅有6.98万辆，同比增长36.7%。 近年各地发力新能源车产业链，22年5月河南出台了《关于进一步加快新能源汽车产业发展的指导意见》，“提出25年新能车产量超150万辆的规划”， 相比于目前不足10万辆的