证券公司债的前世今生：探索金融债

证券研究报告|2023年09月25日 固定收益专题报告 探索金融债——证券公司债的前世今生 核心观点固定收益专题研究 资本实力成为影响券商转型发展的关键因素之一。重资本经营是当前证券行业的发展方向。近年来，我们一方面看到重资本业务（资本中介、交易中介）占比不断提升，另一方面，行业总资产与净资本规模不断扩张。对证券公司而言，资本水平不仅应当与业务发展相匹配，还应当与风险偏好、风险管理水平和外部环境相适应，能够充分覆盖主要风险。 债券融资逐渐成为证券公司重要的融资渠道。今年以来，在利率下行的背景下，证券公司发债行为更加踊跃。截止到8月末，证券公司债券发行规模为 9313亿元，发行债券数量达到505只，分别比去年同期增长18%、26%。证券公司债券包括普通债券、次级债和短期融资券。从当前存量规模来看，证券公司普通债券数量和余额最大，截至2023年9月21日，证券公司普通债券、次级债券、短期融资券数量分别为825只、265只、135只，余额分别为17235亿元、5998亿元、2105亿元，在所有存量债券里占比分别为2.85%、0.99%、0.35%。 证券公司债资质优良，发债主体风控能力较强。证监会建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，加强证券公司风险监管。2020年，证监会发布《修改〈证券公司分类监管规定〉的决定》，强化了风险管理能力加分指标的导向性。证券公司发行的债券评级普遍较高，主体信用评级90%以上为AAA级，普通债券中84%的债券评级为AAA级，次级债中65%的债券评级为AAA级。从中债隐含评级来看，证券公司普通债和次级债中隐含评级为AAA、AAA-的占比之和均为72%。 发债主体以国企央企为主，发债规模分化较大。证券公司发债主体主要以地方国有企业为主，普通债和次级债分别占比55%、50%，其次为中央企业，分别占比29%、31%。从当前主要证券公司的风控能力指标来看，净资本均能达到开展相关业务的监管要求，行业平均风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率分别为255.55%、21.23%、306.14%、159.37%，也都能达到监管对风险管理的要求。从存量债券规模来看，当前证券行业发行债券的存量债券规模分化较大，龙头券商发债规模排名靠前。 投资建议：3年期证券公司债流动性较高，且信用利差处于高位。从信用利差来看，当前AAA级证券公司1年期、3年期、5年期债券信用利差分别处于18年以来9%、15%、11%分位；AA级证券公司1年期、3年期、5年期债券信用利差分别处于0.3%、31%、8%分位；AA+级证券公司次级债1年期、3年期、5年期信用利差分别处于10%、70%、71%分位。从一级市场发行量来看，今年以来3年期证券公司普通债券发行量达到2384亿元，3年期证券公 司次级债发行量达到590亿元，均高于其他期限的债券品种。证券公司债券 品种成熟度高，信用风险较低，建议增加3年期证券公司债配置。风险提示：监管趋严，证券行业竞争加剧等。 证券分析师：戴丹苗证券分析师：董德志0755-81982379021-60933158 daidanmiao@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980520040003S0980513100001 基础数据 中债综合指数232.4759 中债长/中短期指数245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y)2.6802 企业/公司/转债规模(千亿)66.0355/28.4918/8.8060 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2023年三季度债券市场行情回顾-冲高回落》——2023-09-24 《固定收益专题报告-2023年中债市场隐含评级调整的特征》— —2023-09-20 《资金观察，货币瞭望——资金面边际收紧，预计9月市场利率 上行》——2023-09-20 《固定收益专题报告-2023年信用债外部评级调整的特征》——2023-09-13 《固定收益专题报告-不容忽视的“双刃剑”——转债发行人持有交易性金融资产全梳理》——2023-09-08 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 证券公司补充资本需求逐渐增加5 资本实力成为影响券商转型发展的关键因素之一5 监管建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系6 债券融资逐渐成为证券公司重要的融资渠道7 证券公司债市场规模及相关政策7 证券公司债资质及风控水平11 龙头券商发债规模更大16 投资价值分析17 发行利率下行17 3年期证券公司债信用利差较高17 3年期证券公司债券流动性较高20 未来展望21 风险提示22 图表目录 图1：证券公司业务结构5 图2：证券公司总资产和净资本6 图3：证券公司债券净融资额8 图4：证券公司债发行规模及数量8 图5：证券公司次级债发行规模及数量9 图6：证券公司短期融资券发行规模及数量11 图7：证券公司普通债债券信用评级12 图8：证券公司次级债债券信用评级12 图9：证券公司普通债主体信用评级12 图10：证券公司次级债主体信用评级12 图11：证券公司普通债中债隐含评级13 图12：证券公司次级债中债隐含评级13 图13：证券公司普通债券发行人企业性质13 图14：证券公司次级债券发行人企业性质13 图15：证券公司普通债发行方式14 图16：证券公司次级债发行方式14 图17：2023年证券公司发行债券规模17 图18：2023年证券公司存量债券规模17 图19：证券公司债券平均发行期限17 图20：证券公司债券平均票面利率17 图21：证券公司普通债（AAA)收益率曲线18 图22：证券公司普通债（AAA)利差18 图23：证券公司普通债（AA)收益率曲线18 图24：不同期限证券公司普通债（AA)利差18 图25：不同期限证券公司次级债（AA+)收益率曲线19 图26：不同期限证券公司次级债（AA+)利差19 图27：证券公司次级债（AA)收益率曲线19 图28：不同期限证券公司次级债（AA)利差19 图29：3年期不同债券收益率曲线20 图30：3年期不同类型债券利差走势20 图31：2023年证券公司普通债发行量21 图32：2023年证券公司次级债发行量21 图33：各类型金融债券成交量21 图34：各类型金融债券换手率21 表1：证券公司风险控制指标标准7 表2：各类别证券公司债券存续情况7 表3：证券公司债券相关政策9 表4：证券公司次级债分类9 表5：证券公司次级债券相关政策10 表6：证券公司短期融资券相关政策11 表7：2023年中债隐含评级下调的证券公司债13 表8：上市券商净资本情况15 表9：上市券商风控能力指标16 证券公司补充资本需求逐渐增加 今年中共中央政治局召开会议指出，要活跃资本市场，提振投资者信心，进一步释放出决策层呵护经济、呵护资本市场的更大决心。资本市场是直接融资的主要舞台，证券行业是直接融资的主要服务商。证券公司作为连接资本市场和实体经济的桥梁，是支持经济转型的重要中介。在这一背景下，证券公司的战略地位愈发重要。 资本实力成为影响券商转型发展的关键因素之一 在证券公司高质量发展的过程中，资本实力已经成为影响券商转型发展的关键因素之一。对证券公司而言，资本水平不仅应当与业务发展相匹配，还应当与风险偏好、风险管理水平和外部环境相适应，能够充分覆盖主要风险。重资本经营是当前证券行业的发展方向，近年来，我们一方面看到重资本业务（资本中介、交易中介）占比不断提升，另一方面，行业总资产与净资本规模不断扩张。 图1：证券公司业务结构 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：证券公司总资产和净资本 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 监管建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系 根据《证券公司风险控制指标管理办法》（以下简称《办法》），证监会建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，加强证券公司风险监管，督促证券公司加强内部控制，提升风险管理水平与风险防范能力。 根据该《办法》，证券公司要经营经纪、承销与保荐、自营、资管等业务，净资本需要达到相应的要求；此外，风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率分别应该不低于100%、8%、100%、100%。需要注意的是，证监会对各项风险控制指标设置预警标准，对于规定“不得低于”一定标准的风险控制指标，其预警标准是规定标准的120%。 2020年，证监会发布《修改〈证券公司分类监管规定〉的决定》，强化了风险管理能力加分指标的导向性，引导证券公司更加重视风控指标持续有效性，适当提高主要风控指标持续达标的加分门槛，例如“证券公司最近3个、4个评价期内主要风险控制指标持续达标的，分别加2分、3分”。此外，《决定》还引导证券公司更加重视资本约束，新设“证券公司评价期内风险覆盖率达到130%且净资本150亿元以上、风险覆盖率达到130%的，分别加2分、1分”指标。 表1：证券公司风险控制指标标准 项目风险控制要求 证券公司经营证券经纪业务的，其净资本不得低于人民币2000万元。 证券公司经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币5000万元。 净资本 证券公司经营证券经纪业务，同时经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币1亿元。 证券公司经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务中两项及两项以上的，其净资本不得低于人民币2亿元。 风险覆盖率不得低于100%,风险覆盖率＝净资本/各项风险资本准备之和×100%资本杠杆率不得低于8%,资本杠杆率＝核心净资本/表内外资产总额×100% 不得低于100%,流动性覆盖率＝优质流动性资产/未来30天现金净流出量 流动性覆盖率 ×100% 净稳定资金率不得低于100%,净稳定资金率＝可用稳定资金/所需稳定资金×100% 资料来源：证监会，国信证券经济研究所整理（注：核心净资本＝净资产－资产项目的风险调整－或有负债的风险调整－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目） 债券融资逐渐成为证券公司重要的融资渠道 债券融资逐渐成为证券公司重要的融资渠道。今年以来，在利率下行的背景下，证券公司发债行为更加踊跃，据同花顺iFind统计，截止到8月末，证券公司债券发行规模为9313亿元，发行债券数量达到505只，分别比去年同期增长18%、26%。 证券公司债市场规模及相关政策 证券公司债券包括普通债券、次级债和短期融资券。从当前存量规模来看，证券公司普通债券数量和余额最大，截至2023年9月21日，证券公司普通债券、次级债券、短期融资券数量分别为825只、264只、135只，债券数量占比分别为1.39%、0.45%、0.23%；余额分别为17235亿元、5998亿元、2105亿元，在所有存量债券里占比分别为2.85%、0.99%、0.35%。 表2：各类别证券公司债券存续情况 类别 债券数量(只) 债券数量占比(%) 债券余额(亿元) 债券余额占比(%) 证券公司普通债 825 1.39 17235 2.85 证券公司次级债 264 0.45 5998 0.99 证券公司短期融资券 135 0.23 2105 0.35 资料来源：同花顺iFinD，国信证券经济研究所整理（数据截至2023年9月21日） 图3：证券公司债券净融资额 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从三类证券按公司债发行规模变化来看，证券公司债在2021年出现了爆发式增 长。主要由于2020年，资本市场深化改革持续推进，再融资新规落地，公开发债标准及流程进一步优化，证券公司融资渠道畅通，融资规模显著提高。此外，2020年，证券业协会发布《证券公司资本补充指引》，引导证券公司建立健全资本补充机制，拓宽资本补充渠道。 图4：证券公司债发行规模及数量 资料来源：同花顺iFin