深度报告：核心三问：竞争格局，增长空间，内容体系建设

本篇报告，我们重点探讨芒果超媒竞争格局、增长空间及内容体系建设三个问题。 当前长视频平台竞争格局处于什么阶段？ 国内在线视频行业竞争态势进入新时期，生存和健康发展成为新主题。1）赛道间：随着短视频流量见顶，视频行业格局趋稳，长视频流量企稳；2）赛道内：国内长视频平台起源于PC互联网黄金时代，乐视、土豆、优酷等平台纷纷上线。 此后在资本、政策的推动下，平台纷纷抢占版权内容以获取用户，版权费用持续提升。从而中小平台退出市场，竞争格局发展至目前“两超两强”的格局。竞争的核心由购买付费内容抢占用户，转为自制优质内容促使用户付费。 如何看待当前会员广告的增长空间？ 芒果超媒23H1会员、广告业务增长较为乏力。23年公司业务的复苏节奏如何？ 中长期的增长空间如何？ 1）我们认为当下时点，受宏观经济及内容排播影响，公司会员、广告业务下降较多。芒果广告以内容广告为主，品牌主预算受宏观经济影响高于效果广告，此外Q1内容排播受疫情影响较大。随着内容排播恢复，经济企稳，广告有望实现复苏。受平台发展阶段影响，会员业务当前仍处于促销拉动用户数增长的阶段，随着88vip导入增量会员，内容排播恢复，会员业务也有望实现快速增长。 2）中长期来看，会员广告主业的增长仍然需要看剧集的建设。优质剧集内容可留存更多的MAU，从而为广告、会员的变现提供支撑。以会员业务为例，当前长视频平台已经迈入稳步提价空间，但是芒果会员业务仍然处于增用户、降价格的阶段，从该阶段迈向量价齐升的关键一跃在于优质剧集能力建设。 如何看待内容体系建设？ 我们进一步探究芒果内容体系能力的搭建进程，试图为芒果剧集未来的发展提供视角。芒果综艺的优势始于卫视时期，并在新媒体平台的冲击下实现快速转型，从而综艺团队能够实现薪火相传，综艺制作工业化体系不断迭代，实现产品持续推新。而剧集团队搭建时间较晚，其产品较综艺更为复杂，成本更高，产业链分工精细，体系化的搭建并非为一朝一夕之功。 投资建议：随着内容排播及经济复苏，公司会员、广告具有较高弹性。预计公司2023-2025年实现归母净利润22.4亿元、27.8亿元、33.7亿元，当前股价对应PE分别为23x、18x、15x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策监管风险，经济复苏不及预期，会员业务进展不及预期，新业务拓展风险，视频平台竞争激烈风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1底色：国有融媒体平台，全产业链布局 1.1互联网视频业务为核心，全产业链布局完善 国有互联网背景，产业链生态完整。芒果超媒是湖南广电旗下唯一新媒体及资本运营平台，主营业务包括芒果TV互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作及内容电商业务等。公司依托芒果特色融媒体生态，以互联网视频平台为核心，打造涵盖会员、广告、IPTV、OTT、影视剧、综艺节目、艺人经纪、音乐版权运营、IP衍生开发及实景娱乐、内容电商等在内的上下游协同发展的传媒全产业链生态。 图1：芒果超媒业务布局 脱胎快乐购，核心资产“芒果TV”业务覆盖新媒体全产业链。芒果超媒前身快乐购成立于2005年，由湖南电视台、湖南广播影视集团共同出资设立。2015年公司上市，2018年收购快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐五家公司，重组并更名为芒果超媒。作为芒果超媒核心资产，芒果TV起源于金鹰网网络电视模块，2014年与金鹰网改版融合，独立面向市场运营。作为湖南广电旗下唯一互联网视频平台，芒果TV依托湖南卫视资源迅速崛起。2014年4月启动“芒果独播”战略，2018年6月注入快乐购，此后在新媒体领域进行一系列探索。2018年实施“超芒计划”进军网大市场，2019年启动“大芒计划”，2020年推出“季风剧场”，上线“小芒”电商，2021年布局线下实景娱乐赛道，开设剧本杀实体店。2023年积极探索AIGC应用，在新剧《大宋少年志2》中推出AI聊天功能。 图2：芒果超媒发展历程 芒果超媒资产重组上市后，主营业务由媒体零售拓展至互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作及内容电商业务。其中芒果TV互联网视频业务分为广告、会员及运营商业务。新媒体互动娱乐内容制作业务包含内容制作及运营、艺人经纪、音乐版权、IP衍生开发及实景娱乐等业务。内容电商业务包括转型为媒体电商快乐购业务板块，以及构建以“内容+社区+电商”为核心的全新电商模式的小芒业务板块。 图3：芒果超媒业务结构 芒果TV互联网视频业务：主要分为广告、会员及运营商业务。广告业务分为软广和硬广业务，软广业务以内容为核心，为客户提供冠名、植入等广告产品；硬广业务主要为客户提供贴片、中插等广告服务。会员业务分为线上和线下两部分，线上会员业务指的是公司通过上线优质付费内容吸引用户购买会员包；线下会员业务指的是通过各种形式的推广活动吸引用户成为会员。运营商大屏业务主要是与各大运营商及电视运营商签署合作协议，公司提供内容产品，配合市场推广与营销，双方对相关收入进行分成。 新媒体互动娱乐内容制作：包括内容制作及运营、艺人经纪、音乐版权、IP衍生开发及实景娱乐等业务。内容制作及运营业务主要包括综艺节目和影视剧制作及内容版权运用，一方面通过自制、定制等方式生产优质内容，另一方面通过内容吸引C端用户、B端广告客户实现收益。艺人经纪业务主要通过挖掘、培养具有潜力的新人，为艺人提供从定位、宣传、造型、商务代言等全方位服务，并通过艺人参演影视综艺节目、演出、演唱会、代言、衍生授权等方式打造艺人经济闭环。 音乐版权方面，公司基于艺人经纪长期积淀下来的音乐IP资源进行授权，包括线上APP、游戏、节目使用权、影视配乐等授权业务。IP衍生开发及实景娱乐板块，公司依托自身王牌节目如《大侦探》、《密室大逃脱》等，进行多维度的IP授权，并在全国布局线下实景娱乐业务，打造M-CITY品牌。 内容电商业务：包括传统电视购物转型媒体电商的快乐购业务板块，以及基于长视频内容的垂直内容电商平台小芒。媒体电商业务主要依托电视大屏，拓展IPTV、移动APP与小程序等大小屏互动及多渠道运营。小芒电商定位为“新潮国货内容电商平台”，以“上小芒，发现新潮国货”为口号，通过优质内容向年轻用户推荐国货，构建以“内容+社区+电商”为核心的全新电商模式。 2022年疫情影响业绩下滑，23年有望企稳回升。公司重组上市以来，营收及归母实现稳健增长，2018-2021年，公司营收由97亿元增长至153亿元，CAGR为16.7%；归母净利润则由8.7亿元增长至21亿元，CAGR达34%。 2022年受疫情影响，广告业务短期承压，营收及归母有所下滑。2022年营收、归母净利润分别为137亿元、18亿元，分别同比下滑11%、16%。2023H1公司实现营收67亿元，同比下降0.37%，降幅进一步收窄；成本进一步控制，归母净利润13亿元，同比增长5.04%。 图4：芒果超媒营业收入及增速 图5：芒果超媒归母净利润及增速 分业务来看，互联网视频业务占比持续提升。公司主营业务包括芒果TV互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作业务及内容电商业务。互联网视频业务分为广告、会员及运营商业务，2018年以来在广告、会员业务的驱动下取得快速增长，营收占比由2018年的43%持续提升至2022年的76%。而内容制作及内容电商业务增长相对平稳，营收占比持续下降。内容制作业务包含内容制作及运营、艺人经纪、音乐版权、IP衍生开发及实景娱乐等业务，营收占比由2018年的34%持续下降至2022年的8%。内容电商业务包括快乐购及小芒，营收占比由2018年的20.6%下降至2022年的16%。 图6：芒果超媒分业务收入（亿元） 图7：芒果超媒2022年营收拆分 近年来毛利率企稳，净利率稳步提升。2019年以来公司盈利能力稳步提升，毛利率在35%上下波动。净利率由2019年的9.2%提升至2022年的13%，2023H1进一步提升至18.16%。原因系费用率的持续优化所致。销售、管理费用率分别由2019年的17%、5%持续缩窄至2022年的16%、5%，2023H1进一步缩窄至13%、3.6%。展望未来，我们认为公司盈利能力有望持续提升。公司依靠前期王牌综艺剧集等积攒大量观众基础，推动招商品牌数及会员数上升以及费用率稳中有降，带动公司利润率回升。 图8：芒果超媒毛利率、净利率变化 图9：芒果超媒分业务毛利率变化 图10：芒果超媒费用率变化 1.2国资背景优势明显，管理层深耕内容产业 湖南省文资委为实控人，国资背景优势明显。湖南省文资委是公司实控人兼第一大股东，其持有芒果传媒100%股份，并通过芒果传媒持有公司56.09%的股份。 中国移动全资子公司中移资本是公司第二大股东，目前持股7.01%。国资平台湖南财信精果是公司第三大股东，目前持股5.01%。 图11：芒果超媒股权结构图（2023H1） 管理层多出自湖南广电，深耕内容产业。公司管理层多出自广电体系，深耕内容产业多年。董事长蔡怀军于2023年2月任职，此前历任湖南广电财务部副主任、芒果传媒战投部、芒果超媒总经理等。其自2017年担任快乐阳光总经理，其任职期间芒果超媒完成资产重组并上市，并积极推进双平台融合，公司内容能力更上一层楼，系列综艺《哥哥》、《姐姐》等取得重大突破。 表1：芒果超媒管理层履历 2当前长视频平台竞争格局到什么阶段？ 2.1竞争氛围趋缓，聚焦盈利是共同主题 长视频行业竞争格局趋缓。国内在线视频行业经过前几年的激烈竞争，目前已经进入较为温和的竞争态势。1）赛道间：随着短视频流量见顶，视频行业格局趋稳，长视频流量企稳。2）赛道内：国内长视频平台起源于PC互联网黄金时代，乐视、土豆、优酷等平台纷纷上线。此后在资本、政策的推动下，平台纷纷抢占版权内容以获取用户，版权费用持续提升。从而中小平台退出市场，竞争格局发展至目前“两超两强”的格局。竞争的核心由购买付费内容抢占用户，转为自制优质内容促使用户付费。 赛道间竞争：短视频冲击趋缓，长视频份额企稳。2018年之前，受益于移动互联网的流量红利，视频行业时长随着移动网民数量的增长而增长；2018年后，视频行业增长主要驱动力来源于短视频的增长红利。2018Q1至2021Q1，视频整体时长由238亿小时增长至590亿小时，其中短视频时长由48亿小时快速增长至339亿小时，占视频整体时长比由20%提升至57%。2020年以来，随着短视频时长逐渐饱和，长视频时长份额下跌趋势呈边际收窄态势，2022Q3短视频、中视频、长视频时长占比为57%、10%和33%，环比基本持平，视频行业各细分板块时长格局趋稳。 图12：2014-2022Q3视频总时长（亿小时） 图13：2014-2022Q3视频时长结构 赛道内竞争：长视频格局稳定。国内在线视频平台起源于05年，彼时正处于PC互联网的黄金时代，国内在线视频平台由UGC内容起家，乐视、土豆、优酷等平台纷纷上线。2010年以来随着版权意识觉醒，资本推动下在线视频平台开启“版权大战”以获取用户，版权价格飞速提升，中小平台退出市场，竞争格局发展至目前“两超两强”的格局。2018年以来，随着在线视频用户增长见顶，深耕现有存量用户成为平台的首要任务。长视频平台间的竞争要素由资本转为内容体系的建立，即由之前“烧钱”抢占版权，从而获得用户的模式，转向通过自制优质内容带动会员付费及提价，从而驱动利润增长。 图14：在线视频行业发展历程 爱奇艺、腾讯处于第一梯队，优酷、芒果处于第二梯队。用户数来看，2023Q1爱奇艺、腾讯视频、芒果TV、优酷视频MAU分别为5.97、4.07、2.89、1.74亿人（易观千帆），分别同比增长20.6%、-9.2%、54.5%和3.1%，芒果是增速最高的长视频平台。时长来看，爱奇艺在《人世间》、《苍兰决》、《狂飙》等优质内容的推动下，时长筑底回升，腾讯及优酷保持平稳，芒果TV时长呈提升态势。 图15：长视频平台用户数（亿人） 图16：长视频平台用户时长（亿小时） 随着竞争格局稳定，平台聚焦盈利，2022年利润大