策略周报：地量成交、北上定价与长假效应

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年09月24日 地量成交、北上定价与长假效应——策略周报（20230924） 上期报告，我们讨论了商品与权益、内外盘金价、利率与A股在近期的三个背离。就A股来说，近期也有一些现象值得关注，一是全A成交金额连续4个交易日低于7000亿，二是北上资金的出入对市场边际影响明显加大，以及临近国庆，长假前后的日历效应也需要重视。 关于地量成交、北上定价与长假效应。 节前缩量下跌、节后放量上涨，是十一长假前后的典型特征。就A股的 历史经验，节前2周万得全A大概率下跌（胜率仅23%），成交换手也 明显缩量，节后1周、2周万得全A大概率上涨（胜率分别达92%、77%），涨幅均值分别达2.42%、1.91%，对应成交也会明显放量。进一步观察，从缩量下跌到放量上涨，市场规律并不是反转（并不是节前越弱、节后越强），而更像是节后资金回流带动的趋势的延续。 当前A股表现符合长假效应的规律，只不过本轮市场稍微有点“抢跑”。9月以来市场的成交量与指数的下行已经远超过历史正常的幅度，因此，也不难理解周�的反弹——情绪压缩到一定程度总会反转。 总的来看，当前A股在量、价走势上都还比较符合长假效应的规律。 另外，自8月开始，在A股市场持续缩量背景（叠加节前观望情绪浓厚）下，北上成交占比一路抬升至15%，这也是近期外资对A股边际定价明显加大的原因。如果节后成交量回暖，可以预计的是外资的边际影响大概率弱化，北上流入/流出对于A股的冲击也会相应减弱。 拿好红利“压仓石”，继续增配顺周期，迎接“秋季攻势”。 上期周报《关于近期三个重要背离的思考》，我们就近期大类资产价格之间的背离作了探讨，总结为这么几句话：1、国内基本面预期出现了一些好转信号，2、但力度上还不够扭转市场的悲观预期，3、并且海外美债利率&美元仍在走强，抵消甚至盖过了国内预期的改善。 需要因此而继续悲观吗？显然不必。资产定价的背离，确实反映了当前基本面的矛盾，但也是一轮周期拐点的正常现象——反转始于背离。8 月下旬开始，PMI连升3月、政策接连落地，国内利率、大宗品价格都开始回升；同时，内外黄金价差隐含的汇率贬值预期已经足够充分。这 些都指向，A股隐含的情绪可能已经过度悲观，而情绪压缩到极致往往会反转。（事实上，本周资产价格与市场情绪已开始从极值状态回归） 结构上，短期视角下，交易面、赔率面、政策面的线索都指向顺周期。1、一线城市松地产后，大概率有脉冲式回暖；2、压缩至历史极低位的中美利差，盈亏比上具备较高的赔率；3、库存周期的中观线索指向上游 （工业金属、黑色）、部分消费（家电/纺服）等行业具备供需逻辑。中期配置视角下，我们依旧维持年内红利资产依旧是最好的“压仓石”。 （持续推荐“红利+预期改善”20组合，今年截至8月末涨15.1%）。行业配置建议：短期越来越多线索指向顺周期，红利资产依旧作为中期压舱石：（一）赔率思维&政策驱动的低位顺周期：保险、地产、家电；（二）中期供给与需求格局改善：工业金属、商用车、电子； （三）中期“压舱石”红利重估：油气开采/运营商。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（9月4周）——A股走出独立行情》2023-09-23 2、《投资策略：情绪在低迷区间徘徊——交易与趋势周报3.0(第18期》2023-09-20 3、《投资策略：配置盘流出未见停止——外资周报第 173期》2023-09-19 4、《投资策略：关于近期三个重要背离的思考——策略周报（20230917）》2023-09-17 5、《投资策略：市场回顾（9月3周）——美元指数突破105关口》2023-09-16 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：地量成交、北上定价与长假效应3 1、依旧不利的外部环境下，A股走出独立行情3 2、关于地量成交、北上定价与长假效应4 3、拿好红利“压仓石”，继续增配顺周期，迎接“秋季攻势”6 风险提示7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：情绪出现底部回暖迹象8 （二）市场复盘：A股走出独立行情10 图表目录 图表1：本周10年期美债利率上行快于10年期中债利率，中美利差继续探底3 图表2：十一假期前后，万得全A区间涨跌幅平均表现（T代表10月1日）4 图表3：十一假期前后，万得全A换手率走势（T代表10月1日）4 图表4：万得全A收盘价定基指数走势（T代表10月1日，以T-20为基期，基点为1000）5 图表5：节前跌得多的年份，节后往往也涨的少5 图表6：近期外资成交占比已经来到年内高位（截至2023年9月21日）6 图表7：市场综合情绪指数历史走势图8 图表8：行业量价趋势与拥挤度分布情况8 图表9：TMT、中字头板块拥挤度9 图表10：泛新能源、大消费板块拥挤度9 图表11：指数涨跌不一，上证50和沪深300涨幅居前10 图表12：本周A股指数PE估值多数上涨10 图表13：风格绝对表现来看，金融稳定和必需消费、大盘、低市盈率和微利股占优10 图表14：行业涨跌互现，通信、非银金融和传媒涨幅居前10 图表15：美股市场指数全面下跌，医疗保健、公用事业和必需消费占优11 图表16：港股市场指数全面下跌，公用事业、能源业和电讯业占优11 图表17：本周商品价格普遍下跌，美长债利率明显走高，美元指数延续上涨，人民币有所贬值11 图表18：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落12 图表19：标普500风险溢价回升，VIX指数回升12 策略观点：地量成交、北上定价与长假效应 上期报告，我们讨论了商品与权益、内外盘金价、利率与A股在近期的三个背离，其原因可以总结为：国内基本面出现了一些好转，但力度尚不够彻底扭转预期，且还被美债利率&美元走强给抵消盖过了。就A股来说，近期也有一些现象值得关注，一是全A成交金额连续4个交易日低于7000亿，二是北上资金的出入对市场边际影响明显加大，以及临近国庆，长假前后的日历效应也需要重视。 1、依旧不利的外部环境下，A股走出独立行情 上一期《关于近期三个重要背离的思考》，我们围绕商品与权益、内外盘黄金、中债利率与A股三个背离展开探讨，其原因可以总结为：1、国内基本面预期出现了一些好转信号，2、但力度上还不够扭转市场的悲观预期，3、并且海外美债利率&美元仍在走强， 抵消甚至盖过了国内预期的改善。资产定价背离确实反映了当前的矛盾，但也是一轮周期拐点的正常现象；而从近期的走向看，A股隐含的情绪可能过度悲观了。对于后市的建议，我们延续观点：拿好红利“压仓石”，继续增配顺周期，迎接“秋季攻势”。 本周外部环境依旧未见好转，9月FOMC会议点阵图继续上修，海外股市也持续调整，但A股在后半周触底反弹走出了独立行情。本周海外市场持续调整，布油价格仍在高 位，9月FOMC会议点阵图与美国就业均超预期，市场预期高利率环境将维持更久，纳指、道指本周分别跌3.6%、2.9%，10年期美债再创2007年以来新高（周�盘中冲至4.512%），中美利差继续探底，一度压制A股表现。然而周�政策预期提振、AI权重股释放利好、外资大幅回流，共同引领A股走出一波触底反弹的独立行情。结构上，前期超跌的TMT、外资重仓的金融、家电、食饮本周表现较为强势。 图表1：本周10年期美债利率上行快于10年期中债利率，中美利差继续探底 中美利差:10年(%)美国:国债收益率:10年(%)中国:中债国债到期收益率:10年(%,右轴) 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2、关于地量成交、北上定价与长假效应 就A股的历史经验，节前缩量下跌、节后放量上涨，是十一长假前后的典型特征。统计 2010-2022年“十一长假”前后的涨跌表现，节前2周万得全A大概率下跌（胜率仅 23%），跌幅均值达1.26%，节后1周、2周万得全A大概率上涨（胜率分别达92%、 77%），涨幅均值分别达2.42%、1.91%；从换手率看，长假前后也有明显的节前缩量、节后放量的特征。究其成因，可能主要有2点：1）风险厌恶型投资者更愿意“持币过节”；2）部分资金存在交易需求，节前撤资转移至其他市场。 图表2：十一假期前后，万得全A区间涨跌幅平均表现（T代表10月1日） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -1.26 万得全A平均区间涨跌幅（%）万得全A胜率(右轴) 2.42 1.91 -0.54 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% [T-10,T-1][T-5,T-1][T+1,T+5][T+1,T+10] 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：十一假期前后，万得全A换手率走势（T代表10月1日） 2010-2022换手率均值(%)2023换手率(%) 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 T-20 T-17 T-14 T-11 T-8 T-5 T-2 T+2 T+5 T+8 T+11T+14T+17T+20 资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前A股表现符合长假效应的规律，只不过本轮市场稍微有点“抢跑”。9月开始，市场的节奏似乎出现了“抢跑”迹象，一方面是成交量和换手率大幅收缩，同时跟2010- 2022年的平均水平相比，本轮行情下跌也更快、更深（跟当前面临的内外环境有关）。截至本周中，指数的下行幅度已经远超过正常日历效应的幅度，因此，也不难理解周�的反弹——情绪压缩到一定程度总会反转。到目前为止，A股在量、价走势上都还比较符合长假效应的规律。 图表4：万得全A收盘价定基指数走势（T代表10月1日，以T-20为基期，基点为1000） 201020112012 201320142015 201620172018 201920202021 20222010-2022均值(右轴)2023(右轴) 1200 1150 1100 1050 1000 950 900 T-20T-17T-14T-11T-8T-5T-2T+2T+5T+8T+11T+14T+17T+20 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1040 1030 1020 1010 1000 990 980 970 进一步观察节后的表现，从缩量下跌到放量上涨，市场规律并不是反转，而更像是节后资金回流带动的整体回暖。这体现在：1、节前越弱势（跌的越多）的年份，节后也越弱势，即并没有因为节前跌多而带来节后涨的多；2、观察十一前后的行业规律，也没有所谓前期的跌的多的板块，节后涨的多的现象。因此，节后的行情在趋势上，更像是节前的延续，只不过资金节后回流将整个市场整体向上托起。 图表5：节前跌得多的年份，节后往往也涨的少 资料来源：Wind，国盛证券研究所 另外值得关注的是，自8月开始，在A股市场持续缩量背景（叠加节前观望情绪浓厚）下，外资成交占比一路抬升至15%，这也是近期外资对A股边际定价明显加大的原因。如果节后成交量回暖，可以预计的是外资的边际影响大概率弱化，北上流入/流出对于A股的冲击也会相应减弱。 图表6：近期外资成交占比已经来到年内高位（截至2023年9月21日） 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 外资成交额ma5占比两融成交额ma5占比其他资金成交额ma5占比(右轴) 75% 74% 73% 72% 71% 70% 69% 68% 67% 2023-012023-022023-032023-042023-052023-06202