从理财资产配置窥市场变化：流动性资产增配

从理财资产配置窥市场变化：流动性资产增配 银行 2023年09月22日 证券研究报告 行业研究 行业深度研究 银行 从理财资产配置窥市场变化：流动性资产增配 2023年09月22日 本期内容提要: 下半年理财市场预计回暖，固收类产品仍为主流。产品规模上，上半年理财赎回余波仍存，理财市场规模收缩，2022年末理财净值波动引 执业编号：S1500519120002 联系电话：010-83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 非银金融行业首席分析师 王舫朝 看好 上次评级 看好 投资评级 发赎回潮，客户资金持续外流，2023年6月末受季末存款冲量及理财产品到期影响，理财产品规模延续下降，2023年上半年全市场理财最新存续规模总计25.34万亿元，较2022年末下降8.35%。随存款利率下调叠加理财营销端发力跨季冲量，下半年理财市场有望回暖。产品结构上，固收类产品仍为主流，2023年上半年固收类产品最新存续规模为24.11万亿元，占全部理财产品存续规模超95%。 银行业分析师 张晓辉 资产配置策略偏向保守，高流动性资产增配。流动性需求提升：近期理财产品资产配置倾向于提升流动性，现金及银行存款配置占比提升。2023年上半年现金及银行存款较去年末占比提升6.20pct，7月以来 执业编号：S1500523080008 联系电话：13126655378 邮箱：zhangxiaohui@cindasc.com 高流动性资产同业存单、短期/超短期融资券净买入规模增长明显。债券资产配置仍为主流，但由于赎回潮影响延续及市场预期不足，占比呈现下降趋势。风险偏好两极化：进取型投资者占比提升，增加非标、权益、公募基金配置拉高收益率。 银行业分析师 廖紫苑 二永债净卖出趋势缓解，股份行及城商行理财子更为偏好二永债。5月理财对二永债净买入规模由负转正。期限上看，赎回潮以来5-15年 执业编号：S1500522110005 联系电话：16621184984 邮箱：liaoziyuan@cindasc.com 期二永债净卖出持续收窄，有望恢复净买入。各家理财子持有二永债有分化：2023年6月末，国有行系理财子中农银理财、中邮理财、交银理财前十大持仓中二永债市值居前，其中中邮理财配置中小行二永债偏好最强；此外，股份理财子、城商理财子对二永债配置较热。2023年6月末，城商行理财子中上银理财、苏银理财、徽银理财前十大持仓中二永债市值占比居前。 城投债配置比重提升，国有行理财子风险偏好整体较高。2022年三季度以来理财前十大持仓中信用债及城投债占全部债券比重持续上升，2023年6月末，理财前十大持仓中城投债规模占比达31.71%，较2022 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 年末提升6.91pct。从理财持仓城投债省份分布来看，江苏、浙江、山东持仓市值居前。不同类型理财公司持仓城投债信用等级偏好分化，国有行理财子城投债信用等级偏好整体较高，股份行理财子以招银理财和平安理财持仓城投债信用偏好最高，其余理财公司AAA级城投债占比在20%以内；城农商理财子城投债信用等级偏好相对较低。 投资建议：我们认为，1）可以重点关注国企改革背景下，基本功扎实 +低估值，且理财业务具备规模效应的全国性银行：邮储银行、农业银行、中信银行。2）长期高业绩景气/区域新亮点/小微复苏优质区域行，理财业务持续发力，宁波银行等。3）风险缓释有望带来估值修复、活跃资本市场下具备财富管理优势的招商银行等。 风险因素：宏观经济下行压力大，赎回潮超预期延续，数据有限性等。 目录 一、理财市场规模修复，固收类产品仍为主流6 1.1政策落地叠加营销发力，下半年理财市场回暖可期6 1.2稳收益需求下，固收类产品占比持续上行6 二、大类资产配置：短久期资产需求提升7 2.1稳收益需求提升，理财关注资产流动性7 2.1.1赎回压力仍存，流动性资产增配7 2.1.2债券类资产配置回调9 2.1.3非标债权资产规模有序压降11 2.1.4增加委外管理以平稳收益14 2.2各类理财公司资产配置分化15 2.2.1国有、股份行理财子资产配置相对均衡15 2.2.2理财公司穿透：短期资产占比提升16 三、配债情况：国有行理财子策略保守趋势显现19 3.1理财普遍增持二永债，理财公司持仓有分化19 3.1.1二永债发行市场回暖19 3.1.2理财对二永债净卖出幅度缩窄，中长期二永债有望增配20 3.1.3国股份行二永债受到理财公司青睐，股份行、城商行理财子配置中小行二永债热度高21 3.2城投债配置趋势增强，信用等级偏好有所下沉30 3.2.1安全边际较高的城投债偏好增强30 3.2.2理财持仓城投债省份以江苏、浙江、山东最多31 3.2.3不同类型理财公司持仓城投债信用等级偏好分化31 四、投资建议34 �、风险因素35 表目录 表1：中银理财专精特新启航打新策略混合类(封闭式)202205前十大持仓情况11 表2：光大理财阳光金增利稳健季开1号前十名资产明细14 表3：部分理财公司公募基金配置情况（亿元）15 表4：工银理财2023H1与2022H2资产配置情况16 表5：中邮理财2023H1与2022H2资产配置情况17 表6：招银理财2023H1与2022H2资产配置情况18 表7：2020年招银理财招赢聚宝盆1号现金管理类前十大持仓明细18 表8：理财前十大持仓中金融债AAA级占比提升（亿元）20 表9：2023H理财前十大持仓城投债分地区分等级情况（亿元）31 图目录 图1：2023上半年全市场理财存续规模环比下降8.35%6 图2：2023年以来理财产品破净率持续走低6 图3：2023年上半年固收类产品存续规模占比突破95%7 图4：2023年以来新发产品中固收类产品占比上升7 图5：理财配置现金及银行存款资产占比持续提升7 图6：2023年上半年与2022年末银行理财资产配置变化7 图7：2023年8月现金管理类产品存续规模达7.86万亿元8 图8：2023年上半年理财配置同业存单资产占比10.60%8 图9：2023年7、8月同业存单净买入幅度上升（亿元）8 图10：3月、6月、12月通常为理财产品到期量较大月份9 图11：2023年2月以来理财大幅净买入1Y以下资产（亿元）9 图12：理财债券类资产配置占比持续下降10 图13：理财配置利率债、信用债规模双降10 图14：2023年7月债券净买入有所提升（亿元）10 图15：2023年中报中银理财专精特新启航打新策略混合类(封闭式)202205穿透前资产配置11图16：2023年中报中银理财专精特新启航打新策略混合类(封闭式)202205穿透后资产配置11图17：理财产品以短期限产品为主12 图18：2023年城投非标违约事件大幅增加12 图19：非标债权资产规模有序压降12 图20：不同类型理财公司非标资产变化（亿元）12 图21：国有行理财子非标资产总体呈下降趋势（亿元）13 图22：股份行理财子非标资产总体呈上升趋势（亿元）13 图23：城商、农商行理财子非标资产整体呈上升趋势（亿元）14 图24：2019-2022年保险资管行业资金来源变化情况14 图25：2023年上半年理财配置公募基金资产占比上升15 图26：城商、农商行理财子固收类产品占比相对更高16 图27：国有、股份行理财子资产配置最为分散16 图28：穿透前2020年招银理财招赢聚宝盆1号现金管理类持有资产（2023年中报）19 图29：穿透后2020年招银理财招赢聚宝盆1号现金管理类持有资产（2023年中报）19 图30：2023年以来商业银行二永债新发规模降幅同比缩窄19 图31：2023年以来中小银行新发二永债规模占比大幅上升20 图32：2023年以来AA+及以上二永债发行数量占比呈上升趋势20 图33：银行理财对二永债净卖出幅度收窄（亿元）21 图34：长期限二永债有望恢复净买入（亿元）21 图35：国有行理财子前十大持仓中二永债情况21 图36：2023年6月末中邮理财持仓大行二永债数量（万张）22 图37：2023年6月末中邮理财持有大行二永债市值（亿元）22 图38：中邮理财持仓中小银行二永债数量情况（万张）22 图39：中邮理财持仓中小银行二永债市值（亿元）22 图40：股份行理财子前十大持仓中二永债情况23 图41：2023年6月末民生、招银、兴银理财持仓大行二永债数量（万张）23 图42：2023年6月末民生、招银、兴银理财持仓大行二永债市值（亿元）24 图43：2023年6月末部分股份行理财子持仓大行二永债数量（万张）24 图44：2023年6月末部分股份行理财子持仓大行二永债市值（亿元）25 图45：股份行理财子持仓中小银行二永债数量情况（万张）25 图46：股份行理财子持仓中小银行二永债市值情况（亿元）26 图47：城商行理财子前十大持仓中二永债情况26 图48：2023年6月末上银、北银、苏银理财持仓大行二永债数量（万张）27 图49：2023年6月末上银、北银、苏银理财持仓大行二永债市值（亿元）27 图50：2023年6月末广银、杭银、宁银、南银理财持仓大行二永债数量（万张）28 图51：2023年6月末广银、杭银、宁银、南银理财持仓大行二永债市值（亿元）28 图52：城商行理财子持仓中小银行二永债数量情况（万张）29 图53：城商行理财子持仓中小银行二永债市值情况（亿元）29 图54：合资理财公司前十大持仓中二永债情况29 图55：理财前十大持仓资产信用债占全部债券比重上升（亿元）30 图56：理财前十大持仓资产城投债占全部债券比重上升（亿元）30 图57：理财前十大持仓中AA+级以上信用债情况（亿元）30 图58：理财前十大持仓中AA+级以上城投债情况（亿元）30 图59：国有行理财子前十大持仓资产中城投债信用等级偏好整体较高32 图60：广银理财前十大持仓资产中AAA级城投债持仓占比上升9.02pct32 图61：平安、招银理财前十大持仓资产中城投债信用等级偏好较高33 图62：城商、农商行理财子前十大持仓资产中城投债信用等级偏好整体偏低33 图63：合资理财公司前十大持仓资产中城投债信用等级偏好整体较高34 一、理财市场规模修复，固收类产品仍为主流 1.1政策落地叠加营销发力，下半年理财市场回暖可期 受2022年以来债券、股市双重波动影响，理财赎回潮压力凸显，叠加季节性理财产品到期及居民集中风险偏好降低等因素，银行理财规模呈现下降趋势。根据银行业理财登记托管中心的数据，2023年上半年全市场理财最新存续规模总计25.34万亿元，较2022年末下降8.35%。随着资本市场稳定、政策加码支撑经济恢复，下半年 理财规模有望回暖，主要是：1）LPR非对称降息，宽信用等政策逐步落地，我国经济环境有望逐步恢复，银行下调挂牌存款利率，或影响居民存款回流理财；2）理财公司多重举措助力营销：理财产品费率普遍下调吸引流量，直销代销双渠道发力提升获客能力；3）产品破净率持续走低，8月31日仅2.88%，逐渐回到赎回潮之前的水平，投资者收益逐渐得到保障，一定程度上抑制理财赎回现象。 图1：2023上半年全市场理财存续规模环比下降8.35%图2：2023年以来理财产品破净率持续走低 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 最新存续规模总计（亿元）环比(右轴) 15% 10% 5% 0% -5% -10% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 25% “破净”产品存续数量（只） 占全市场存续理财产品（右轴） 20% 15% 10% 5% 2022-01-31 2022-02-28 2022-03-31 2022-04-30 2022-05-31 2022-06-30 2022-07-31