规模变化、产品创设与资产配置：从产品线视角拆解近期理财运作态势

春节前后，在理财净值持续修复、渠道端加强投资者沟通等多重努力下，银行理财规模逐步呈现涨跌互现、震荡筑底态势。后续如果能够观测到理财资金整体持续一周以上净流入，相对来说企稳态势将更加明确。 从产品线看理财规模变化，大体呈“三升一降”。整体规模筑底趋稳的同时， 1）现金管理类理财跨越季末因素与整改影响，规模逐步回稳预期较强。现金管理类理财是银行规模稳定的压舱石，跨过2022年末时点后，2023年1月份现金管理类理财受整改过渡期结束、信贷“开门红”等因素影响仍延续承压态势，但进入2月份，随着净值修复规模有望逐步企稳回升； 2）随着净值的修复，以最小持有期为代表的开放式产品线逐渐呈现正流入。 赎回压力冲击过后，低风险偏好客户逐步退出，留存客户风险承受能力相对更强；叠加债市企稳环境下净值的修复并展示给客户更好的滚动收益表现，该产品线自1月中下旬以来已有多个交易日呈现小幅净流入状态； 3）使用摊余成本法的封闭式产品加速发力，成为重要蓄客产品线。2022年11月以来净值波动压力加大、投资者风险偏好显著下降，可有效平滑估值波动的摊余成本法产品成为市场关注的热点之一。随着各家行产品排期的增加，有助于承接部分客户对低波稳健的投资需求，成为特殊时期重要的蓄客产品； 4）定开产品线赎回压力进一步趋缓。2022年12月份以来打开的定开产品及封闭式产品到期遭到了较强赎回压力，客户行为具有一定长尾特征。现阶段不同期限定开产品累积规模涨跌幅逐步走平，但尚未观测到资金转为净增。 中性预期下，2023年银行理财规模增量或在2-3万亿，逐步收复失地。但疫后复苏过程中，债市不确定性增强或对理财规模形成阶段性扰动。 摊余成本法产品市场关注度提升，实际发展空间或相对有限。12月份以来，摊余成本法成为稳定估值表现、增强客户粘性的重要营销工具，产品发行力度显著提升。后续看，随着市场逐步回归常态，开放式产品线仍是最主要的理财产品形态，封闭式产品线很难持续强大，主要基于以下方面因素：1）封闭式产品发行对理财公司运营能力的消耗决定了其难以做大规模；2）封闭式发行受到市场环境和投资者偏好的较大约束；3）摊余成本法资产范围相对有限，同时摊余成本法本身并非监管鼓励方向。 现阶段理财投资整体偏防御，随着现金管理类、最小持有期等产品线逐步有资金流入，对存单等配置需求有所增加。银行理财本质上是偏负债端驱动的资管产品，现阶段整体还是偏防御的状态，在久期和杠杆上延续偏谨慎策略，同时具体产品线之间有一定差异性。例如日开产品线仍将流动性作为重要考量，在资产配置上更偏好存单、利率、短期限二永债等相对高流动性的资产，其中，以短期限最小持有期产品为代表的产品，作为“活钱理财”类产品，更强调低波稳健的特征，部分产品要求久期控制在0.3左右。 理财规模企稳回升后，二永债仍将是重要配置品种。从银行理财角度，二永债比较容易上量且收益中枢相对合意的优势是其他资产难以替代的，二永债通常比较适合配置在长期限定开和封闭式产品中，同时部分最小持有期产品线出于久期调节、短期负债端快速上规模等需求也会进行二永债配置。随着理财规模企稳回升，相应的资产配置需要将会相应加大。 风险分析：第三方数据可能有统计偏差；市场环境及投资者行为具有不确定性。 2023年春节前后，随着部分产品线呈现资金小幅净流入态势，银行理财规模是否已然企稳？混合估值理财能否成为2023年主力产品线？当前理财资产配置较2022年11-12月赎回潮前后将有哪些边际变化？ 1、理财规模震荡趋稳，产品线呈差异化 春节前后，在理财净值持续修复、渠道端加强投资者沟通、产品端增配低波稳健资产等多重努力下，银行理财规模日间变化涨跌互现、逐步呈现筑底趋稳态势。 1.1、从产品线看理财规模变化，大体呈“三升一降” 整体规模筑底的同时，不同理财产品线之间呈现差异性，如现金类产品、封闭式产品、最小持有期产品等大体进入稳中略增状态，定开产品线仍相对承压，后续如果能够观测到整体理财资金持续一周以上净流入，相对来说企稳态势将更加明确。从当前银行理财主要产品线的变化情况看： 1）现金管理类理财跨越季末因素与整改影响，规模逐步回稳预期较强。现金管理类理财是银行规模稳定的压舱石，同时也季末月参与银行表内外资金运动的重要产品线。跨过2022年末时点后，2023年1月份现金管理类理财延续承压态势还有一些特定因素，一是部分理财公司将现金类理财T+0快速赎回限额生效日期放在了12月末，相应部分赎回压力进一步延伸至1月份；二是1月银行信贷“开门红”表现强势，以国股行为代表银行信贷投放同比大幅多增，一些银行存在理财驰援表内存款的诉求。进入2月份，随着这些影响因素消退，叠加净值表现有所修复，现金类规模将逐步回归稳中有升。 图1：剔除季末时点等因素，现金管理类理财规模较为平稳，净值修复有助规模回升 2）随着净值的修复，以最小持有期为代表的开放式产品线初步呈现正流入。开放式产品线规模变化与净值表现呈高度相关性，在2022年11月中旬左右，资金市场利率快速波动上行阶段，以最小持有期型产品为代表的市值法每日可申赎产品遭受较强赎回压力。随着赎回压力冲击下，低风险偏好客户逐步退出，留存客户风险承受能力相对更强。与此同时，随着债市企稳环境下净值的修复并展示给客户更好的滚动收益表现，日频观测样本显示，该产品线自1月中下旬以来已有多个交易日呈现小幅净流入状态。 图2：以最小持有期产品为代表的开放式产品线规模和净值呈现高度相关性，随着净值超过前高，逐步呈现资金净流入状态 3）封闭式产品加速发力，成为重要蓄客产品线。随着2022年11月以来净值波动压力加大、投资者风险偏好显著下降，可有效平滑估值波动的摊余成本法产品成为市场关注的热点之一。整体来看，封闭式产品虽然单只规模较小，通常在几亿至十几亿左右，部分产品可达几十亿量级，但是随着各家行产品排期的增加，有助于承接部分客户对低波稳健的投资需求，成为特殊时期重要的蓄客产品。 4）定开产品线赎回压力进一步趋缓。2022年12月份以来打开的定开产品及封闭式产品到期遭到了较强赎回压力，客户行为具有一定长尾特征。随着净值的修复，不同期限产品累计规模涨跌幅逐步走平。定开产品线尚未观测到资金转为净增，预计主要囿于两方面因素：1）结合日频观测样本看，净值尚未升破前期高点，客户风险偏好修复仍需一定时间；2）部分投资者在持有期间遭遇理财净值大幅回撤，更倾向于在产品打开时进行应激赎回操作。从银行理财角度，定开产品排期设计相对均衡，自然情况下，不太存在个别月份集中到期压力较大的情况。 结合当前净值走势及市场情绪看，初步预计定开产品线有望在1Q逐步企稳。 图3：随着净值企稳，不同期限定开产品累计规模涨跌幅趋于走平；囿于净值仍未超过前高等因素，资金仍处于小幅净流出状态 图4：观测样本显示由于定开产品排期相对均衡，2023年每月到期打开规模大体平稳 1.2、2023年理财规模展望：待从头，收拾旧山河 2023年银行理财规模有望逐步收复失地。理财公司作为商业银行全资子公司，为全行提供托管费、代销费等中收贡献，母行在年初经营计划的时候通常会从做多的角度去规划，并借助强大的渠道能力给予必要的销售支持。结合过去三年银行理财规模的自然增长、暂时回表的资金可能部分回流理财等因素，中性预期下，2023年银行理财规模增量或在2-3万亿，逐步修复2022年的规模净流失。 与此同时，在疫后复苏逻辑下，债市不确定性增强或对理财规模形成扰动，可能的影响包括但不限于：债市震荡调整对最小持有期产品线净值表现及规模稳增长的拖累、股市超预期走强可能对部分“活钱理财”类资金形成替代、净值回撤对客户预期企稳的影响时间超预期等。 2、摊余成本法产品热度提升，实际发展空间或相对有限 2.1、12月份以来，摊余成本法产品发行力度显著提升 债市短期大幅调整带动银行理财、公募债基等资管产品净值遭遇较强回撤压力，在此背景下，摊余成本法成为稳定估值表现、增强客户粘性的重要营销工具。 资管新规框架下，目前银行理财能够使用摊余成本法的产品主要有两大产品线， 1）现金管理类理财，规模受到《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》约束，即：同一商业银行采用摊余成本法核算的现金管理类产品不得超过全部理财月末资产净值的30%，同一银行理财子公司采用摊余成本法核算的现金管理类产品不得超过准备金月末余额的200倍；叠加2022年末是现金管理类理财整改过渡期最后时限，各家行现金管理类理财规模占比基本接近顶格达标水平，规模进一步增长空间相对有限。 2）封闭式产品且所投资产满足摊余成本法使用要求，一是封闭式产品且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期，需同时满足会计准则相关要求； 二是封闭式产品且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 银行理财加大使用摊余成本法的封闭式产品发行，以承接客户需求、稳定规模。 2022年12月以来，摊余成本法封闭式产品发行力度显著提升是受多重因素推动的，一方面，市值法产品净值显著回撤对客户风险偏好形成较大冲击，摊余成本法产品可有效平抑估值波动，对于到期打开的定开及封闭式产品形成一定承接； 另一方面，12月信用债市场的大幅调整也为持有至到期策略提供了有利的配置时点。从普益标准数据看，封闭式产品发行数量近一段时间显著提升，2月前两周已近似过往全月的发行数量，这些产品主要以摊余成本法估值为主，既有100%摊余成本法产品，也有摊余成本法为主，适当配有市值法资产的产品。 图5：赎回压力影响下，封闭式理财发现力度显著提升，目前仍维持较高发行强度 2023年1月份以来，混合估值理财成为新增卖点。摊余成本法封闭式产品主要配置持有至到期资产，但随着债市逐步企稳修复，做高业绩表现也受到一定约束。 在此背景下，部分产品在持有期到期资产采用摊余成本法基础上，进一步通过适当的市值法交易仓位资产博收益增强。 2023年1月，工银理财推出旗下首只混合估值理财产品——恒睿睿益固收增强封闭式产品，该产品仓位主要由三部分构成，1）60-80%仓位持有固收资产并持有到期，采用摊余成本法估值，作为稳定净值的基石；2）20-40%资产以交易为目的，采用市值法估值，在获取票息收入的同时，博取潜在的资本利得机会；3）0-10%仓位配置权益及衍生品类资产，遵循绝对收益投资思路，以低波优先股作为优质打底资产。同期，招银理财、平安理财、浦银理财、兴银理财等机构也相应推出混合估值产品。事实上，混合估值产品并非新生事物，当前更主要的功能在于作为理财产品营销卖点。例如浦银理财在2020年2月发行的“鑫盈利系列1年定开12号理财产品”宣传材料中提及“混合估值，以摊余成本法估值为主，策略稳健”；光大理财在2021年6月发行的“阳光金 18M 丰利增强1期”产品介绍中提到“封闭式产品摊余成本法与市价法混合估值，降低波动”。 表1：摊余成本法成为新发封闭式产品的重要宣传卖点 2月初，首批5只混合估值债基面向市场发售，大的逻辑上与混合估值理财近似，主要分为摊余成本法估值和市值法估值两类资产，从已发行的混合估值产品看，具体资产配置上的差异主要体现在以下方面： 1）混合估值债基摊余成本法资产占比在50%-80%，但混合估值理财相对更为灵活，摊余成本法资产占比并无明确规定； 2）混合估值理财可以配置非标准化债权等公募债基不能配置的资产； 3）混合估值债基期限以月为单位，而混合估值理财期限设计相对更加灵活并设定业绩比较基准供客户投资参考； 4）混合估值债基明确了所投信用债（含资产支持证券）外部信用评级不低于AA+，且投资AA+信用债的比例不超过信用债资产的30%；其中采用摊余成本法估值的信用债外部评级不低于AAA。混合估值理财暂无信用债评级及持仓比例要求。 表2：首批发行的5只混合估值债基主要产品要素 2.2、封闭式特征决定了摊余成本法很难成为主力品种 虽然特定市场环境下，摊余成本、混合估值等产品发行热度显著增强，但随着市场逐步回归常态，开