集团资产注入，助力黄金央企成长

央企黄金矿业平台，业绩持续增长。公司是黄金矿业上市公司中 唯一央企，背靠中国黄金集团资源潜力雄厚，上市以来中国黄金集团注入多项优质资产，保障资源接续。2022年黄金和铜业务营收占比分别为65%和48%，毛利占比分别为41%和39%。1H2023生产矿山金9.16吨、冶炼金20.5吨、矿山铜4.14万吨、电解铜21.27 万吨，冶炼金、矿山铜、电解铜产量均同比增长，1H2023营收295.17 亿元，同比+15.23%，归母净利润14.72亿元，同比+22.03%。美联储加息末期，实际利率或将下行推升金价。黄金供给稳定，央行购金贡献近年黄金主要实物需求。当前美联储美联储加息周 人民币(元)成交金额(百万元) 期接近尾声，预计降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆，推动金价上行，2023-2025年金价分别为448/460/465元/克。 黄金资源丰富，冶炼工艺先进。2022年底公司保有黄金资源507.35 吨，在产矿山大多分布于全国重点成矿区带，有进一步获取资源的优势，规划2023年通过探矿增储新增金金属储量27.9吨，为矿产金规模增长奠定资源基础。中原冶炼厂是上海黄金交易所首批可提供标准金锭的企业，采用“富氧底吹造锍捕金工艺”在冶炼黄金的同时实现多金属高效回收。我们预计2023-2025年公司冶炼金销量分别为41.2/41.7/44.2吨 优质资产注入增厚黄金资源。2011年中国黄金集团出具解决同业 竞争承诺，将公司作为境内黄金资源开发业务唯一平台，2014年将境内未注入企业分为拟注入、孵化和退出企业三类。截至目前，拟注入企业中凌源日兴和西和矿业已经分别于2015年8月和2023 年2月成功注入公司，西和矿业为探矿企业，其余拟注入公司及 孵化公司有望逐步注入。公司2023年7月收购莱州中金100%股权， 纱岭金矿成功注入，纱岭金矿保有372吨黄金资源，预计2025年 6月建设完成，达产后年产金10吨，为公司增厚利润再添动力。 布局铜资源，实现金铜双轮驱动。在黄金业务基础上，公司于2020年收购内蒙古矿业布局铜资源，增厚利润空间。2022年底，公司 保有铜资源总量225.70万吨、储量53.12万吨，预计2023-2025年矿山铜产量维持8万吨。过去几年铜矿资本开支较少，2024年开始矿端供应增速或将下滑，美联储加息末期，宏观因素对铜价压制将有所缓解，我们预计2023-2025年铜价将维持6.9万元/吨。 我们预计公司2023-2025年营收分别为621/632/647亿元，实现归母净利润分别为31.43/33.23/36.16亿元，EPS分别为0.65/0.69/0.75元，对应PE分别为17.47/16.53/15.19倍。参考可比公司2023年31倍PE估值，给予公司2023年25倍PE，目标 价16.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 金铜价格波动风险；安全环保管理风险；资源变化风险。 14.00 12.00 10.008.006.00 220922 成交金额中金黄金沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 内容目录 一、中金黄金——黄金央企增长动能持续5 1.1央企黄金矿业平台，资源潜力雄厚5 1.2业绩持续提升，铜板块逐步扩张6 1.3资本结构持续优化，降本增效成果显著7 二、美联储加息末期，实际降息前黄金股相对收益最高8 2.1商品+金融双重属性决定黄金存量形态多样8 2.2供给分布均匀稳定，投资需求比重显著提升8 2.3美联储加息周期末端，实际利率或将下行推升金价10 2.4实际降息前黄金股相对收益最高11 三、资源优势显著，黄金主业稳中有进12 3.1黄金资源丰富，矿金产量稳定12 3.2黄金冶炼工艺先进，产量趋势增长14 四、铜需求长期增长，公司布局铜资源实现双轮驱动16 4.1铜供给增速有所放缓，需求具备长期增长动能16 4.2收购内蒙古矿业，实现金铜双轮驱动18 五、集团资产注入+协作平台优势助力持续发展19 5.1集团优质资产注入19 5.2控股股东整合资源搭建协作平台22 六、盈利预测&投资建议22 6.1核心假设22 6.2盈利预测23 6.3估值及投资建议23 七、风险提示24 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构图（截至2023年半年报）6 图表3：1H2023营业收入增长15.23%7 图表4：1H2023归母净利润增长22.03%7 图表5：铜板块营收占比上升7 图表6：黄金和铜板块毛利占比趋近7 图表7：公司资本结构持续优化8 图表8：公司管理费用率显著下降8 图表9：2022年底地上黄金存量达到20.9万吨8 图表10：金饰占黄金总量的46%8 图表11：2022年全球黄金供给4779吨9 图表12：全球黄金供给分布逐渐均衡9 图表13：后疫情时期黄金需求量快速恢复9 图表14：黄金的投资需求占比逐渐加重9 图表15：疫情后欧洲金条与金币需求激增10 图表16：各国央行成为黄金净购买方10 图表17：海外各国CPI（单位：%）10 图表18：美国PCE及核心PCE（单位：%）10 图表19：美国通胀预期期限结构（单位：%）11 图表20：美国PCE通胀预测（单位：%）11 图表21：金价（美元/盎司）与实际利率（%）负相关11 图表22：2022年各省黄金储量占比12 图表23：2021年各省矿产金产量占比12 图表24：2022年底公司保有黄金资源量507.35吨、储量93.12吨13 图表25：公司黄金资源主要分布于河南、陕西等地14 图表26：公司通过探矿增储增加黄金资源（单位：吨）14 图表27：公司矿产金产量受政策性停产影响小幅下降14 图表28：2022年公司矿金产量在国内主要公司位居第三14 图表29：中原冶炼厂采用“富氧底吹造锍捕金工艺”15 图表30：中原冶炼厂黄金产品产量15 图表31：中原冶炼厂二期设计产能33.82吨黄金15 图表32：辽宁新都处理金精矿450吨/日15 图表33：冶炼产品产量呈现增长趋势16 图表34：铜价领先铜矿资本开支16 图表35：铜矿资本开支指引铜矿产量16 图表36：预测2023年我国铜消费量增长2%17 图表37：电力占我国铜下游消费45%17 图表38：我国电网工程投资规模提升17 图表39：我国电源工程投资完成额快速提升（亿元）17 图表40：预测2025年新能源汽车耗铜量增至195万吨17 图表41：公司拥有铜储量53.12万吨，钼储量6.07万吨18 图表42：内蒙古矿业净利润稳步提升18 图表43：内蒙古矿业铜钼产量稳定18 图表44：矿山铜产量2020年同比增长336.64%19 图表45：中国黄金集团拟注入企业19 图表46：中国黄金集团孵化企业20 图表47：纱岭金矿拥有372吨黄金资源20 图表48：内蒙古金陶下属金矿为在产矿山21 图表49：内蒙古金陶股权结构图（截至2023年6月）21 图表50：公司矿山金规模增长主要来自在建矿山22 图表51：营业收入及毛利预测23 图表52：可比公司估值（收盘价：元/股；EPS：元：PE：倍；截至2023年9月21日收盘）23 图表1：公司发展历程 1.1央企黄金矿业平台，资源潜力雄厚 中金黄金是中国黄金集团内发展黄金矿业的主要平台，主要从事黄金、铜等有色金属的采选和冶炼、加工生产以及相关技术的研发，具备较为完善的产业链。公司的黄金系列产品包括矿山金、冶炼金和，铜系列产品包括矿山铜和电解铜，除此之外还有钼、硫酸等产品。 公司成立于2000年，由中国黄金集团的前身——中国黄金总公司为主发起人，联合其他 6家企业共同发起设立。2003年，公司在上交所主板挂牌上市，成为全国第一家上市的黄金企业，被誉为“中国黄金第一股”，同时也是国内黄金企业唯一一家央企控股的矿业上市公司。2006年，公司完成股权分置改革，实现公司整体价值的提升，为公司长远发展奠定坚实的制度基础。 自2004年公司上市以来，为解决控股股东与上市公司的同业竞争问题，中国黄金集团先后将湖北三鑫金铜、山东烟台鑫泰、苏尼特金曦黄金矿业、辽宁黄金公司、内蒙古矿业等多个优质资产注入上市公司，逐步解决同业竞争问题，同时增厚上市公司资源保障和持续经营能力。 2023年 来源：中金黄金股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（2020年1月），公司官网，公司2022年年报，国金证券研究所 截至2023年半年报，控股股东中国黄金集团有限公司直接持有公司45.84%股权，公司实际控制人为国务院国资委。 中国黄金集团是中国黄金行业唯一一家中央企业，也是中国黄金协会会长单位。集团资源潜力巨大，据《2022年度中国黄金集团有限公司信用评级报告》显示，2021年集团保有金金属量约2127吨，铜金金属量超1287万吨。集团作出关于同业竞争的相关承诺，将上市公司作为集团境内黄金资源开发业务整合和发展的唯一平台，逐步向公司注入优质资产。 公司的矿山资源以金矿和铜矿为主，同时持有钼矿与铁矿。截至2022年年底，公司共拥 有33座金矿山、4座铜矿山和1座钼矿山。公司旗下32家子公司，包括内蒙古矿业、陕西太白和苏尼特金曦等矿业公司，河南中原冶炼厂、中金嵩县嵩原黄金冶炼和潼关中金冶炼等冶炼公司。 图表2：公司股权结构图（截至2023年半年报） 来源：公司2023年半年报，企查查，国金证券研究所注：股权结构图中只包括各版块主要子公司 1.2业绩持续提升，铜板块逐步扩张 2019年以来公司业绩逐步增长，营业收入和归母净利润均呈现上升趋势。2020年完成内蒙古矿业和中原冶炼厂收购后，公司冶炼金、矿山铜和电解铜产量增加，叠加金铜价格上升，增厚了公司营收规模。2022年公司营收规模持续增长，同比增长1.87%至571.51亿元。 营收规模增长的同时，公司聚焦考核目标，持续降低五费五率，归母净利润呈现上升趋势。2020年公司抓住金价上涨的有利时机，制定“双135工程”并扎实落地，实现归母净利润同比增长96.14%（2019年经追溯调整）。公司2021年归母净利润增长9.21%至16.98亿元，2022年公司归母净利润达21.17亿元，同比增长24.7%。 1H2023全球央行购金创历史新高，叠加地缘政治、美联储货币政策等因素，黄金价格震荡上行。同时，国内经济恢复叠加人民币汇率下跌，国内铜价高位震荡。1H2023公司矿山金销量8.65吨、同比下降9.82%，冶炼金销量20.15吨、同比上升15.92%；公司矿山铜和电解铜销量分别为4.23万吨和20.04万吨，分别同比增长14.56%和33.21%。 1H2023公司矿山金产量小幅下降，冶炼金和铜产品产量均同比上升,叠加黄金价格上涨趋势，公司营收规模同比增长15.23%至295.17亿元，营收增长叠加期间费用管理，实现归母净利润增长22.03%至14.72亿元。 图表3：1H2023营业收入增长15.23%图表4：1H2023归母净利润增长22.03% 700 600 500 400 300 200 100 营业收入（亿元）同比（%，右轴) 20%25 15% 20 10% 5%15 0% -5%10 -10% 5 -15% 归母净利润（亿元）同比（%，右轴) 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 0 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023 -20% 0 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023 -100% 来源：公司2016-2022年年报，公司2023年半年报，国金证券研究所来源：公司2016-2022年年报，公司2023年半年报，国金证券研究所 公司业绩受金铜双轮驱动。2022年公司矿山金产量保持稳定，同时叠加金价上涨增厚盈利空间，黄金业务营收为372.40亿元，占营业收入比重为65.16%，毛利为27.73亿元，