专注医疗器械行业中高增长及高利润率业务

首次覆盖 UPMPOP 目标价:HK$1.06 上升/下降空间:+26.8% 中国医药行业 UPMPOP 普华和顺(1358.HK) 专注医疗器械行业中高增长及高利润率业务 财务资料 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 271 537 648 785 952 增长(%) 9.7% 97.8% 20.7% 21.1% 21.4% 归母净利润 739 106 132 163 200 增长(%) 17.0% -85.7% 24.5% 23.1% 22.7% 股本回报(%) 19.5% 2.8% 4.0% 4.6% 5.4% 资产回报(%) 18.9% 2.6% 3.7% 4.3% 4.9% 市盈率(x) 1.8 12.4 10.0 8.1 6.6 市净率(x) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 资料来源：公司，安捷证券预测，数据截至2023年09月21日 公司专注医疗器械行业中高增长及高利润率业务，具有优秀的业务并购及整合能力。公司布局的血液净化业务和再生医用生物材料业务均具有广阔的市场发展空间和成长前景。随着我国终末期肾病患者数量持续增加、医保政策和产业支持政策的进一步完善，国内血透市场规模稳步增长，进口替代程度进一步提升，为国产企业带来发展机遇。对于再生医用生物材料板块，随着全球及我国人口老龄化加剧，经济高速发展以及生活质量的提高，再生医用生物材料的需求越来越大，同时随着国内生物医用材料相关文件的出台，预计未来生物再生材料将成为更具潜力的发展领域，保持高速增长。 投资亮点。1)随着生活水平的提高和医疗条件的改善，世界各国目前共同面临人口老龄化问题，我国老龄化问题尤为严重，由于年老体迈易引发肌体组织和器官病变，引致对高端输液器、血液净化及再生医用生物材料的需要日益提升；2)公司布局的血液 股票数据 收市价(HK$)0.84 52周最高(HK$)0.88 52周最低(HK$)0.48 平均每日成交量(mn)0.21 总股本(mn)1,565.63 总市值(HK$mn)923.72 年初至今涨跌(%)-6.35 50天均线(HK$)0.57 财政年度12/2023 数据来源：彭博 股价近期表现 净化业务和再生医用生物材料业务均具有广阔的市场发展空间和成长前景；3)公司的发展经历了多次的业务并购和整合，在收购整合这些标的后主营收入、毛利率均有不同幅度的稳步增长，我们相信，公司在2022年收购的四川睿健医疗和北京瑞健生物将 在管理层的整合下发挥协同效应，业务更上一层楼；以及4)截至2022年12月31日 公司现金及现金等价物达13.8亿元人民币，充足的现金储备可以支持公司发掘优异的 120% 100% 80% 60% 40% HSIIndex1358HKEquity 投资标的、拓展业务合作的可能性。 财务假设。我们预测普华和顺的收入FY23E-25E将按照+20.7%/+21.1%/+21.4%的增长率增长至约6.5/7.9/9.5亿人民币，血液净化业务将占公司整体收入约57.8%/61.9%/65.7%。FY23E/24E/25E公司整体毛利率为55.3%/55.0%/54.7%。FY23E/24E/25E公司归母净利润预计同比增长+24.5%/+23.1%/+22.7%，归母净利率达20.4%/20.7%/20.9%。 估值与风险。我们采用现金流贴现(DCF)方法对公司进行估值。我们基于现金流贴现的估值方法显示，公司的隐含价值为16.7亿港元，目标价为港币1.06港币，对应12.6倍FY23E年市盈率水平，首次覆盖给予买入评级，原因为：1)中国人口老龄化日趋严重；2)专注医疗器械行业中高增长及高利润率业务，具有优秀的业务并购及整合能力； 3)新兴行业具备较大成长空间；及4)强劲的盈利能力及现金流。风险：1)行业政策法规存在不确定性；2)产品商业化的不确定性；3)行业竞争的不确定性；及4)自然灾害、流行病及其他不可预见的灾难。 9/8/227/11/225/2/236/5/234/8/23 数据来源：彭博 TeamCoverage research@ajsecurities.com.hk 目录 投资概览3 投资风险4 重点图表5 行业概览6 公司简介7 估值19 财务分析与预测20 财务模型23 附录26 免责声明28 投资概览 中国人口老龄化日趋严重 随着生活水平的提高和医疗条件的改善，世界各国目前共同面临人口老龄化问题，我国老龄化问题尤为严重。2015年我国65岁及以上的老年人口数量为1.44亿，占全国总人口的比例达10.50%，我国正步入老龄化社会。由于年老体迈易引发肌体组织和器官病变，引致对高端输液器、血液净化及再生医用生物材料的需要日益提升。 专注于医疗器械行业中高增长及高利润率的业务 公司布局的血液净化业务和再生医用生物材料业务均具有广阔的市场发展空间和成长前景。随着我国终末期肾病患者数量持续增加、医保政策和产业支持政策的进一步完善，国内血透市场规模稳步增长，进口替代程度进一步提升，为国产企业带来发展机遇。对于再生医用生物材料板块，随着全球及我国人口老龄化加剧，经济高速发展以及生活质量的提高，再生医用生物材料的需求越来越大，同时随着国内生物医用材料相关文件的出台，特别是在《中国制造2025》中明确指出「大力推动生物医药及高性能医疗器械突破发展」等政策引导下，预计未来生物再生材料将成为更具潜力的发展领域，保持高速增长。 具有优秀的业务并购及整合能力 公司的发展经历了多次的业务并购和整合，2008年和2013年分别收购天津威曼生物材料有限公司和深圳博恩医疗器材有限公司，进军骨科植入物业务，在收购整合这些标的后主营收入、毛利率均有不同幅度的稳步增长；2014年收购北京天新福医疗器材有限公司，开展生物材料业务，2021年完成CBPO股份转让交易，取得高额回报，并分派24.7亿港币特别股息。我们相信，公司在2022年收购的四川睿健医疗和北京瑞健生物将在管理层的整合下发挥协同效应，业务更上一层楼。 具有强劲的现金储备 截至2022年12月31日公司现金及现金等价物达13.8亿元人民币，充足的现金储备可以支持公司发掘优异的投资标的、拓展业务合作的可能性。 投资风险 行业政策法规存在不确定性 近年来，中国政府加强实施并扩大带量采购政策的适用范围，旨在透过集体采购规范医疗器械的价格。高值医用耗材通知提出，按照带量采购、量价联动、促进市场竞争的原则，探索高值医用耗材分类，实行集中采购。因此，公司可能面临产品价格下行压力，或对收入、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。此外，中国医疗器械制造、医疗器械经销、医疗器械零售及医疗器械行业总体上受广泛及不断变化的政府法规及监管的影响，任何相关不利监管变动均可能增加公司及业务合作伙伴的合规负担。 产品商业化的不确定性 为取得相关注册证，第二类和第三类医疗器械须进行产品注册检验和临床试验，除非产品豁免进行国家药监局颁布目录所载的临床试验。对于若干具有高风险的第三类医疗器械而言，进行临床试验前须取得国家药监局批准。备案及注册过程不可预测，亦可能漫长且成本高昂，并取决于多种因素，其中一些因素(包括监管机构的酌情权)在公司的控制之外。即便公司能取得产品注册证，若发现产品安全问题，可能被迫暂停销售及营销，监管机关可能撤销相关产品注册证。 行业竞争的不确定性 基于安全性和功能性、监管批准的时间和范围、价格、品牌知名度、销售和营销能力、供应的能力和成本、专利地位和其他因素，公司大部分产品线面临来自国内外竞争对手的竞争。公司可能无法成功与竞争对手竞争，也无法保证能在质量、功能、便利性及安全性方面表现出无可比拟的优势，以克服价格竞争并取得商业上的成功。 自然灾害、流行病及其他不可预见的灾难 公司的业务及财务表现受到过COVID-19疫情的不利影响，并可能继续受到其他自然灾害、流行病及其他不可预见的灾难的影响。 重点图表 营业收入 同比增速 12 97.8% 952.43 90 784.72 648.18 536.83 60 271.40 30 20.7%21.1% 9.7% 21.4% 0. 血液净化业务 同比增速 40 626.18 30.0% 29.5% 485.41 29.0% 374.84 20 288.34 0.0% - 0.0% 0.0 图1:集团总收入及增长率(单位：百万人民币)图2:血液净化业务收入及增长率(单位：百万人民币) 1,200 0.0% 800 .0% 1,000 800 600 .0% .0% 400 .0% 400 200 .0% 00% 2021A2022A2023E2024E2025E 0% 2021A2022A2023E2024E2025E 资料来源：公司，安捷证券预测资料来源：公司，安捷证券预测 图3:毛利率变化趋势及预测图4:归母净利润及同比增速(单位：百万人民币) 65.0% 60.0% 55.0% 50.0% 45.0% 2021A2022A2023E2024E2025E 800.00 整体毛利率 61.2% 55.7% 55.3% 55.0%54.7% 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 2021A2022A2023E2024E2025E 40.0% 739.12 17.0% 归母净利润 24.5% 同比增速 23.1% 22.7% -85.7% 199.53 162.58 106.04 132.05 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% -100.0% 资料来源：公司，安捷证券预测资料来源：公司，安捷证券预测 图5:归母净利率变化趋势及预测图6:现金头寸和预测(单位：百万人民币) 300.0% 250.0% 200.0% 2,500.00 272.3% 归母净利率 19.8% 20.4% 20.7% 20.9% 2,284.77 现金 1,613.67 1,381.92 1,435.71 1,425.80 2,000.00 1,500.00 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% 2021A2022A2023E2024E2025E 1,000.00 500.00 0.00 2021A2022A2023E2024E2025E 资料来源：公司，安捷证券预测资料来源：公司，安捷证券预测 行业概览 医疗器械市场概况及未来趋势 医疗器械进口替代仍是主旋律。受益于全球人口的自然增长、人口老龄化程度的提高，健康需求的不断增加，全球医疗器械市场持续增长，根据EvaluateMedTech，2018年全球医疗器械销售规模为4,278亿美元。其中，新兴市场尤其是中国近年来增长速度较快，为全球最具潜力的医疗器械市场之一，产品普及与升级换代需求并存。根据 《中国医疗器械行业发展报告(2019)》的统计，2018年我国医疗器械生产企业的主营业务收入约为6,380亿元人民币，同比增长12.52%，仍处于快速发展的阶段。根据 《中国医疗器械行业发展报告(2019)》的调研数据，国内医疗器械生产企业90%以上为中小型企业，主营收入平均在3,000-4,000万元人民币，与国内制药企业的3-4亿元人民币相比较，还存在巨大的差距。随着医疗器械监管更加严格、准入标准越来越高，技术要求较高、资金需求较大的III类医疗器械企业数量呈下降趋势，表明我国医疗器械企业的技术研发能力有待提高，高端医疗器械仍以进口产品为主。未来，进口替代仍然是中国医疗器械发展的主旋律，这个过程需要伴随着国产自有技术的创新与升级。为此，近年来国家鼓励医疗器械发展的政策密集出台，中国科技部已遴选出第一批 《创新医疗器械产品目录(2018)》，一共包括87个创新医疗器械产品，其中9项国际原创、55项国内首创、23项重大技术提升，树立了我国持续科技研