加息之殇：菲利普斯曲线归来

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 麦麟玥宏观研究助理 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 加息之殇：菲利普斯曲线归来 2023年9月21日 美联储是否继续加息，面临菲利普斯曲线归来的挑战。9月加息点阵图显示年内仍有一次加息，但我们认为对美联储数据依赖型的决策机制而言实际加息仍需关注就业和通胀数据。8月美国失业率出现明显上升，这是一个很重要的变化，可能标志着菲利普斯曲线已经归来。这时美联储决定是否继续加息，就会面临菲利普斯曲线归来的挑战。我们认为，美国就业或已达到繁荣顶点，四季度失业率或将上升，理由有三个：一是新增就业放缓，二是人口持续增长，三是劳动参与率提高。在失业率进入上升阶段后，由于菲利普斯曲线有效，核心通胀继续降温，因此我们认为美联储年内有可能不再加息。 当前限制性政策已经在核心通胀上取得一些成效。从美国当前的实际利率水平来看，当前的利率已经足够接近限制性水平。鲍威尔也指出，当前实际利率处于正值，有利于推动通胀下行。实际上，过去的限制性政策在控制核心通胀上也已经取得效果，包括商品部门、住房服务和非住房服务通胀的下降。近期能源价格波动加大了市场对通胀的恐慌，但较低的失业率或是阻止通胀下降的原因之一，美联储有可能倾向于忽略短期能源价格带来的波动，因此我们认为能源价格的短期波动可能不会对加息步伐有影响。 明年美联储有可能提前降息。美联储鹰派表态后，市场交易高利率或维持更长，并预期明年7月才开始降息，但我们认为在年内美联储不再加息的情况下，明年美联储的降息时点有可能提前至二季度初。首先，美联储上调今年经济预期中枢，但把近三年经济持续增长趋势改为明年略有放缓反映出美联储也预期明年经济会放缓。其次，随着经济滚动衰退走弱，就业市场继续放缓下，通胀也会在菲利普斯曲线的作用下跟着降温，从而更接近政策目标。市场反应方面，9月如期暂停加息后，紧缩交易一直在进行。但我们认为明年降息可能提前，当前的紧缩交易或将转为降息交易 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 目录 一、美联储是否继续加息，面临菲利普斯曲线归来的挑战3 二、明年美联储有可能提前降息5 风险因素8 表目录 表1：9月FOMC经济预测表6 图目录 图1：9月加息点阵图3 图2：美国2023年底失业率或在3.8%附近4 图3：当前实际利率已足够接近限制性水平5 图4：今年年底核心通胀还会继续下行6 图5：市场加息路径预期（截至2023年9月21日）7 事件： 北京时间9月21日凌晨2:00，美联储公布9月利率决议。凌晨2:30，美联储主席鲍威尔召开新闻发布会。 一、美联储是否继续加息，面临菲利普斯曲线归来的挑战 9月议息会议美联储暂停加息，联邦基金利率目标区间维持5.00-5.25%不变。 9月加息点阵图显示年内仍有一次加息。市场一直关心美联储利率最终可能提高至多少，6月加息点阵图显示， 2023年联邦基金利率终值的预测中位数升至5.6%，对应目标区间为5.50-5.75%。而9月点阵图对应的目标区间仍在5.50-5.75%，今年联邦利率终值中位数也还在5.6%，没有进一步上升。按点阵图的信号显示，美国年内可能会再加息一次，加息在11月、12月落地均有可能。 但我们认为对美联储数据依赖型的决策机制而言，实际加息仍需关注就业和通胀数据。自去年年初以来，美国已经将政策利率提高525bp,美联储指出目前的限制性货币政策给经济活动、就业和通胀带来下行压力，我们认为，尽管保留了加息选项，但美联储决策机制仍是数据依赖型，实际加息决策需要关注接下来就业和通胀和数据表现。 图1：9月加息点阵图 资料来源:美联储官网，信达证券研发中心 对于后续的加息决策，我们认为在菲利普斯曲线有效的情况下，四季度失业率将上升意味着美联储年内有可能不再加息。 首先，疫情后菲利普斯曲线已经归来。2010-2019年核心PCE对失业率的反应不敏感，失业率大幅下降但是核心PCE仅温和上涨。而疫情以来，美国核心PCE对失业率的反应变得更加敏感（详见《渐行渐近的美国债务问题》），这可能意味着菲利普斯曲线已经归来。我们认为，同等幅度的失业率上升有可能会带来更大幅度的通胀下降。 其次，美国就业或已达到繁荣顶点，四季度失业率或将上升。8月失业率为3.8%，虽然不算高，但仍比7月提高了0.3个百分点。根据我们构建的失业率模型，四季度失业率或将上升，理由有三个：一是新增就业放缓，今 年年初新增就业人数仍在20万人以上，但5月以来新增非农就业人数已经收缩至十几万人。二是人口持续增长， 截至今年8月，美国16岁以上人口同比增速为1.15%，创下今年以来的人口同比最大增幅。三是劳动参与率提高，疫情前美国劳动参与率是63.3%，而今年8月劳动参与率为62.8%，较上月回升0.2个百分点，但距离疫情前还有0.5个百分点的差距，我们认为后续劳动参与率还有提升的空间。（详见《美国就业或已达到繁荣的顶点》） 图2：美国2023年底失业率或在3.8%附近 %美国:失业率:季调 预测值 3.8% 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 不仅如此，过去的限制性政策在控制核心通胀上已经取得效果，而能源价格的短期波动可能不会对加息步伐有影响。 1）美联储肯定了限制性政策在控制核心通胀上的效果。鲍威尔指出，6月、7月和8月核心通胀确实大幅下降，包括商品部门、住房服务和非住房服务通胀的下降。总体来看，整体通胀已经大幅下降，而近期的反弹主要是能源价格的变化引起。 2）能源价格的短期波动可能不会对加息步伐有影响。近期能源价格波动加大了市场对通胀的恐慌，但议息会议上释放的信号指出，对于美联储来说，较低的失业率是阻止通胀下降的原因，美联储有可能倾向于忽略短期能源价格带来的波动。 此外，当前利率已足够接近限制性水平。从美国当前的实际利率水平来看，当前的利率已经足够接近限制性水平。用美国有效联邦基金利率减去通货膨胀率（这里选用CPI同比指标），构建得到美国实际利率水平。结果显示，8月美国实际利率水平为1.63%。鲍威尔在答记者问中也指出，当前实际利率处于正值，有利于推动通胀下行。 图3：当前实际利率已足够接近限制性水平 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 %美国:实际利率 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源:Wind，信达证券研发中心 注:美国实际利率=有效联邦基金利率-CPI同比 二、明年美联储有可能提前降息 在年内美联储有可能不再加息的情况下，我们认为明年有可能提前降息。 美联储鹰派表态后，市场交易高利率或维持更长，市场预期明年7月开始降息，但我们认为在年内美联储不再加息的情况下，我们预计明年美联储的降息时点有可能提前至二季度初。 首先，美联储上调今年经济预期中枢，但把近三年经济持续增长趋势改为明年略有放缓。6月经济预测中，美联储预期未来两年的经济增速会在今年的基础上进一步上升，但9月经济预测对此趋势做出了调整。尽管增速上调，但今年的实际GDP增长预期中位数上调为2.1%，明年的增速预期为1.5%，这意味着美联储预计明年经济增长将降温。 其次，随着经济走弱，就业市场继续放缓下，通胀也会在菲利普斯曲线的作用下跟着降温。我们认为随着经济逐步放缓，就业市场也会跟着降温，这和9月美联储经济预测下调今年核心PCE中枢，以及核心PCE在未来两年内继续放缓的信号相一致。 表1：9月FOMC经济预测表 变量（%） 中位数 集中趋势 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 实际GDP增速 2.1 1.5 1.8 1.8 1.9-2.2 1.2-1.8 1.6-2.0 1.7-2.0 6月预测值 1.0 1.1 1.8 1.8 0.7-1.2 0.9-1.5 1.6-2.0 1.7-2.0 失业率 3.8 4.1 4.1 4 3.7-3.9 3.9-4.4 3.9-4.3 3.8-4.3 6月预测值 4.1 4.5 4.5 4 4.0-4.3 4.3-4.6 4.3-4.6 3.8-4.3 PCE 3.3 2.5 2.2 2 3.2-3.4 2.3-2.7 2.0-2.3 2 6月预测值 3.2 2.5 2.1 2 3.0-3.5 2.3-2.8 2.0-2.4 2 核心PCE 3.7 2.6 2.3 3.6-3.9 2.5-2.8 2.0-2.4 6月预测值 3.9 2.6 2.2 3.7-4.2 2.5-3.1 2.0-2.4 联邦基金利率 5.6 5.1 3.9 2.5 5.4-5.6 4.6-5.4 3.4-4.9 2.5-3.3 6月预测值 5.6 4.6 3.4 2.5 5.4-5.6 4.4-5.1 2.9-4.1 2.5-2.8 资料来源:美联储，信达证券研发中心 图4：今年年底核心通胀还会继续下行 %美国:PCE:同比美国:CPI:同比 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 预测值 10美国:核心PCE:同比美国:核心CPI:同比 资料来源:Wind，信达证券研发中心 9月如期暂停加息后，紧缩交易一直在进行。从市场反应来看，尽管美联储FOMC会议如期不加息，但在会议声明和鲍威尔讲话后，市场一直在交易“紧缩”。债市方面，10年美债利率攀升，继续刷新本轮新高；2年美债创2010年以来最高水平。股市方面，美股震荡走低，美股三大指数承压，纳斯达克、标普500和道琼斯指数日内均收跌。此外，美元指数最高也曾上升至105.6，黄金指数整体也在下行。 明年降息可能提前，当前的紧缩交易或将转为降息交易。从市场预期来看，FedWatch显示美联储11月加息概率近30%，首次降息时间为明年7月份。但我们认为，在年内有可能不再加息的前提下，明年降息有可能提前至二季度初。届时，当前紧缩交易或将发生扭转，转为降息交易。 图5：市场加息路径预期（截至2023年9月21日） 资料来源:CME，信达证券研发中心 风险因素 地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。 麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制