8月宏观经济观察：经济底部回升，政策仍需加码

2023年9月19日 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 吴进辉wujh@cspengyuan.com田暾tiant@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元” 微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 经济底部回升，政策仍需加码—8月宏观经济观察 主要内容： 核心观点：8月经济和金融数据表现可观，消费、工业增长较好，社融和信贷基本符合预期，地产投资和出口仍底部徘徊，CPI和PPI有继续上行的趋势，基本面已经走出谷底。年内二次降准超预期落地，进一步宽信用，一揽子化债方案、城中村改造、地产优化等有望持续推出，稳增长压力仍不低，后续结构性货币政策、财政政策、产业政策等还需互相配合，经济有望不断回升改善，预计全年经济增速在4.9%-5.2%之间。关注四季度即将召开的三中全会，可能涉及到经济和制度相关的政策指导。 （一）CPI转正，PPI降幅继续收窄，城镇调查失业率下降。（1）8月CPI转正，由上月下降0.3%转为上升0.1%，结束了连续7个月的下行，PPI同比下降3%，降幅继续收窄1.4个百分点。PPI-CPI剪刀差进一步收窄，内需回暖，高基数效应进一步消退，中央及地方层面地产政策持续落地稳定市场预期，PPI有望延续修复趋势。（2）8月失业率下降0.1个百分点至5.2%，随着经济修复和前期出台的稳就业政策生效，就业压力处于改善通道。 （二）社融和信贷总量好转，年内二次降准，公共财政支出加快。（1）8月金融数据总量方面出现较大幅度扭转，一方面是跨季后的正常回调，另一方面央行的政策指导和财政发挥了较大作用，基本符合预期，结构方面传递出实体弱修复信号。9月14日央行降准25BP补充流动性缺口，支持银行信贷和助力宽信用，进一步加大对实体经济的支持力度，推动经济回升向上。（2）8月公共财政收入增速转负，对经济的回升有一定滞后性，公共财政支出力度加大。政府性基金收入降幅扩大，土地市场低迷难转，支出降幅较大幅度收窄，主因专项债发行提速支撑。 （三）供给端：工增提速，8月PMI呈向季节性水平回归趋势。8月工增两年平均增速为4.3%，前值3.7%；季调环比为0.5%，前值为0.01%，环比增速上升0.49个百分点，工业生产加速恢复。今年以来，工业企业库存增速持续回落，截至目前，规模以上工业企业产成品存货同比增长1.6%，连续5个月回落。 （四）需求端：商品消费、服务消费共振，外需底部改善，投资磨底，政策需加力 （1）8月社零两年复合增速为2.6%（前值为3.1%），四年复合增速为3.1%（前值为4.0%），增速均下滑。总体而言，8月消费市场疲软，商品消费需求有待挖掘，后续随地产政策优化，电子产品、家居消费等政策显效，相关消费有望改善。 （2）按美元计价，8月出口同比增长-8.8%，前值为-14.5%；进口同比增长-7.3%，前值为-12.4%，出口增速降幅见底，随着国内需求逐步修复，进口增速也有所改善对美国的出口增速降幅出现较大程度改善。多数主要产品出口环比改善。四季度外需方面季节性因素和低基数影响共振，内需方面稳增长、宽地产政策逐渐显效，进出口有望延续改善。 （3）从投资来看，8月份，固定资产投资当月同比增长1.8%，前值为1.2%，季调环比下降0.16%转为上升0.26%。8月广义基建投资当月同比增长6.2%，前值5.3%，天气负面影响减弱，财政发力基建，各地应财政部要求加快专项债发行使用节奏，或将在四季度形成一定支持。8月制造业投资当月同比增长7.1%，年内仅次于二月份，PPI回暖企业利润总体改善，产业结构优化创造投资新动能。8月房地产开发投资当月同比下降11.0%，前值-12.2%，今年以来持续处于低位徘徊。商品房竣工面积当月同比增长10.6%，前值33.1%，这与施工和新开工面积维持低位增速形成分化，保交楼力度有所减弱，另一方面，施工面积降幅的扩大对后续地产改善施加压力。8月底“认房不认贷”出台后，一线城市及时响应，全国各地陆续跟进，配合差异化住房信贷政策调整，刚性和改善性需求迎来政策利好，或可推动四季度地产销售的结构性修复，但改善程度和可持续性有待观察，对地产投资拉动能力有限。全年经济增速需“保5”压力下，地产政策有望不断优化调整，一二三线城市均不例外。 表1：2023年8月主要宏观经济数据 类别 指标 2023.08 前值 去年同期 经济相关 PMI 49.7 49.3 49.4 城镇调查失业率 5.2 5.3 5.3 CPI同比增速 0.1 -0.3 2.5 PPI同比增速 -3.0 -4.4 2.3 货币财政 社融增量（亿元） 31,237 5,357 24,712 社融存量增速 9.0 8.9 10.5 新增信贷（亿元） 13,600 3,459 12,500 公共预算收入增速 -4.6 1.9 5.6 公共预算支出增速 7.2 -0.8 5.6 供给 工业增加值增速 4.5 3.7 4.2 服务业生产指数增速 6.8 5.7 0.6 需求三驾 固定资产投资（累计） 3.2 3.4 5.8 制造业投资 7.1 4.3 10.6 基建投资（含电力） 6.2 5.3 15.4 马车 房地产开发投资 -11.0 -12.2 -13.8 社会消费品零售总额 4.6 2.5 5.4 出口增速（美元计价） -8.8 -14.5 6.5 进口增速（美元计价） -7.3 -12.4 -0.5 资料来源：Wind，统计局、财政部、人民银行，海关总署，中证鹏元整理。未特别注明的指标单位均为对应期的单月同比增速。 核心观点：8月经济和金融数据表现可观，消费、工业增长较好，社融和信贷基本符合预期，地产投资和出口仍底部徘徊，CPI和PPI有继续上行的趋势，基本面已经走出谷底。年内二次降准超预期落地，进一步宽信用，一揽子化债方案、城中村改造、地产优化等有望持续推出，稳增长压力仍不低，后续结构性货币政策、财政政策、产业政策等还需互相配合，经济有望不断回升改善，预计全年经济增速在4.9%-5.2%之间。关注四季度即将召开的三中全会，可能涉及到经济和制度相关的政策指导。 （一）CPI转正，PPI降幅继续收窄，城镇调查失业率下降 8月全国居民消费价格CPI同比转正，由上月下降0.3%转为上升0.1%，结束了连续7个月的下行，上年价格变动的翘尾影响约为0.2个百分点，今年价格变动的新影响约为-0.1个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，持平上月。从环比看，CPI上升0.1个百分点至0.3%，处于季节性平均水平。其中，食品价格由下降1%转为上升0.5%，结束了2月以来的持续下行。食品价格上涨主由猪肉和蛋类价格支撑，猪肉价格上涨11.4%，与极端天气影响调运以及中央储备猪肉收储支持下养殖户压栏有关；高温天气下产蛋率下降，而8月季节性消费需求开始增加，供求两端压力下，鸡蛋价格由上月下降0.9%转为上涨8.3%。非食品环比价格上涨0.2%，涨幅比上月缩小0.3个百分点，国际原油价上升传导至国内汽油价格，交通工具用燃料环比上涨4.8%，暑期出行热度延续，旅游价格上涨1.4个百分点，而家用器具、通信工具等消费品需求走弱，环比表现弱于季节性水平，拖累非食品价格。总体来看，年内CPI底部已出现，随着经济持续向好，国庆、中秋双节带动，食品、服务需求预计可接续发力，CPI有一定上行空间。 8月全国工业生产者出厂价格PPI同比下降3%，降幅继续收窄1.4个百分点。其中，生产资料价格下降3.7%，降幅收窄1.8个百分点；生活资料价格下降0.2%，降幅收窄0.2个百分点。上年价格变动的翘尾影响约为-0.3个百分点，今年价格变动的新影响约为-2.7个百分点。从环比看，PPI由下降0.2%转为上涨0.2%，结束四个月连降。受国际原油价格上行影响，上游石油和天然气开采业以及下游石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨5.6%和5.4%，基建发力、地产宽松支持下，相关行业需求边际改善。综合来看，PPI-CPI剪刀差进一步收窄，制造业新订单指数重回景气区间，内需回暖，高基数效应进一步消退，中央及地方层面地产政策持续落地，稳定市场预期，PPI有望延续修复趋势。PPI增速对应企业盈利和名义GDP增长，上游价格回升改善企业利润。 图1CPI同比转正，PPI同比降幅收窄，剪刀差缩小 资料来源：Wind中证鹏元 图2CPI环比运行至季节性水平附近 资料来源：Wind中证鹏元，环比增速 图3PPI环比转正，运行至季节性平均水平附近 资料来源：Wind中证鹏元，环比增速 图4CPI食品分项环比变化：猪肉和蛋类支撑价格上涨 资料来源：WinD中证鹏元 图5CPI非食品分项环比变化：交通工具用燃料价格上升幅度较大，旅游拉动能力边际走弱 资料来源：WinD中证鹏元 图6PPI各行业分项环比增速变化：油气开采、石油煤炭领涨，金属相关需求改善 资料来源：iFinD中证鹏元，环比增速 8月全国城镇调查失业率为5.2%，较7月下降0.1个百分点，低于去年同期；31个大城市城镇调查失业率为5.3%，较上月下行0.1个百分点。据统计局介绍，8月份青年人的就业情况明显改善（自今年7月开始，统计局暂停公布分年龄段失业率数据）。全国企业就业人员周平均工作时间为48.7小时，与上月持平。总的来看，8月就业形势有所好转，随经济持续恢复，接触型服务业的劳动力容纳能力进一步增强，外来农业户籍劳动力失业率为4.4%，比上月下降0.4个百分点，前期出台的稳就业政策生效，整体失业率处于改 善通道。但与疫情前相比，当前就业总量和结构性问题依旧比较突出，制造业PMI连续五个月低于荣枯线，企业拉动就业能力受限。就业影响居民的收入预期和消费信心，下阶段，要着力扩大国内需求，推动经济持续恢复，为居民提供更多就业选择。 图78月整体失业率下降 资料来源：WinD中证鹏元 图8城镇调查失业率（按月）：位于季节性均值水平 资料来源：WinD中证鹏元 图9就业人员平均工作时间与上月持平 资料来源：WinD中证鹏元 （二）社融和信贷总量好转，央行超预期降准，公共财政支出加快 8月社会融资规模增量为31,237亿元，比上年同期多6,525亿元，整体优于季节性水平；社融存量同比增速为9%，比上月回升0.1个百分点，政府债券拉动作用突出，实体融资需求呈现弱恢复。具体来看，社融口径人民币信贷新增13,412亿元，同比多增68亿元；委托贷款增加97亿元，同比少增1,658亿元；信 托贷款减少221亿元，同比少减251亿元，未贴现银行承兑汇票增加1,129亿元，同比少增2,357亿元，表 外三项是本月社融数据的拖累项；企业债券净融资2,698亿元，同比多增1,186亿元，“一揽子化债”下地 方城投债务风险压力缓释，债务融资环境有所改善；政府债券净融资11,759亿元，同比多增8,714亿元， 去年年中以来首度破万亿，对本月社融增量贡献较大，财政部要求专项债9月底前发行完毕，成为三季度社融重要支撑。 8月新增人民币贷款13,600亿元，同比多增1,100亿元，结构一般。居民端信心修复有限，信贷仍弱于 季节性水平，8月居民端新增贷款3,922亿元，同比少增658亿元。短端贷款2,320亿元，同比多增398亿 元，季节性冲击后的正常回调；长贷方面，居民部门贷款当月值为1,602亿元，同比少增1,056亿元，楼市低迷导致按揭贷款需求疲软，居民存量房贷早偿亦有影响，8月底地产政策组合拳出台，存量房贷利率下调、购房条件放松，中长期贷款有望继续修复。企业部门贷款增加9,488亿元，同比多增738亿元，或与窗口指导有关，8月18日三部门会议上央行要求“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续”，其中，短贷减少401亿元，同比多减280亿元；长贷增加6,444亿元，同比少增909亿元，票据融 资增加3,472亿元，同比多增1,881亿元，实体融资需求