公司深度报告：成长中的能源金属平台企业

公司是多金属矿业巨擘，混改典范，业务遍布全球多地。公司目前拥有钼钨、铜金、铜钴、铌磷四大矿山板块业务，以及IXM矿山贸易业务。公司业务遍布全球，铌磷相关产品主要分布于巴西，铜钴相关产品主要分布于刚果（金），铜金相关产品主要分布于澳洲，钼钨相关产品主要分布在国内，在印尼布局镍金属，此外还拥有全球第三大贸易公司IXM。 公司是正在成长中的能源金属平台企业。铜钴方面，公司矿山业务中铜钴板块营收和毛利占比最大，前两年NPM的E26L1N和TFM的10K项目达产带来产量增量，2023年开始Kisanfu和TFM混合矿逐步建成放量，我们预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。镍方面，华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。项目年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2022年4月达产，2023年将全年满产，成为公司新的利润增长点。锂方面，携手宁德时代合作开发世界最大盐湖。投资14亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。 矿山投资+矿山运营双轮驱动。一方面，公司具备精准的投资眼光，在行业周期底部果断出手收购资源，铸就资源优势。另一方面，公司经过管理层调整，提前完成3年5亿美元降本目标，彰显出色成本管控能力，现任总裁有丰富的矿山管理经验，有望进一步提高资源开发能力。同时公司核心管理层员工持股计划已经确定，三期回购也均已完成，彰显公司发展信心。 加息末期，铜行业景气度提升。金融属性，美联储2023年6月停止加息，根据点阵图及FedWatch显示的市场预期，明年或将启动降息，美元走弱的流动性宽松环境指日可待。供给端，成熟矿山减产持续，新建矿山进度减缓。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，头部矿企只是维持当前的产量就需要大量的资本投入，尽管价格处在高位，但供应难以放量，供给曲线逐渐陡峭。需求端，新兴领域将成为价格决定方向。2023年上半年整体内强外弱，下半年趋势将延续，强烈的政策预期将提振市场信心，同时新兴领域需求依然保持快速增长，或将逐步成为铜价决定方向，铜价中枢或持续上移。 盈利预测与投资建议：随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，考虑到铜行业景气度向上，铜钴产量持续增长，我们预计2023-2025年公司归母净利润为74.81/113.81/116.32亿元，EPS分别为0.35、0.53和0.54元，对应最新股价（7月28日）的PE分别为17X/11X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜钴钼等金属价格下跌风险，地缘政治风险，项目进展不及预期风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1矿业巨擘，混改典范 1.1公司概况：全球布局的多金属品种矿业巨擘 公司实际控制人为于泳，截至2023年3月31日，其股份占比为24.69%。 宁德时代为公司第二大股东洛矿集团的实际控制人，通过洛矿集团持有公司24.68%的股份。 图1：公司股权结构（截至2023年3月31日） 公司目前拥有钼钨、铜金、铜钴、铌磷四大矿山板块业务，以及IXM矿山贸易业务。公司业务遍布全球，铌磷相关产品主要分布于巴西，铜钴相关产品主要分布于刚果（金），铜金相关产品主要分布于澳洲，钼钨相关产品主要分布在国内，在印尼布局镍金属，此外还拥有全球第三大基本金属贸易公司IXM。 图2：公司业务布局 表1：公司海外收购列表 洛阳栾川钼业集团股份有限公司历史悠久，IPO后走上快速扩张的道路，近年开始由矿山投资企业转型矿山投资+运营企业，以铜钴为矛，发力新能源金属。 图3：公司发展历程 1.2利润弹性看铜钴，其他板块提供稳定现金流 公司营业收入整体呈现上涨趋势。公司2022年实现总营收1729.91亿元，同比减少0.5%；实现归母净利润60.67亿元，同比增长18.8%；经营性净现金流154.54亿元，同比增长149.66%。净利润提升主要受益于成本的下降，以及主要金属品种量价齐升。 图4：2022年，公司实现营收1729.91亿元 图5：2017-2022公司矿山端营业收入变化 图6：2017-2022公司归母净利润变化 从毛利拆分看，公司利润弹性主要看铜钴板块，铌磷、钼钨、铜金板块提供稳定现金流。 2017年TFM并表铜钴产销量大增，叠加铜钴价格分别上涨30%/145%，公司铜钴板块毛利占比达到62%。2019年由于钴价格同比大幅下降56.13%，其余金属价格也有所下降，叠加产销量下降，量价齐跌之下营收毛利均下降，铜钴板块毛利占比下降到11.3%。 2020-2021年铜钴毛利占比逐步回升。2022年由于铜价同比下跌以及权益金纠纷造成的销售受阻，铜钴板块毛利占比下滑至43.2%，但仍是毛利占比最高的一个板块。我们预计随着Kisanfu铜钴矿和TFM混合矿项目的逐步投产和达产，TFM销售的恢复，未来公司业绩中铜钴板块的毛利占比将进一步提升。 图7：2017-2022公司营业收入分板块占比 图8：2017-2022公司毛利分板块占比 1.3铜钴板块营业成本逐年下降，彰显矿山运营能力 公司整体成本先降后升，成本前期的下降主要得益于铜钴板块的降本增效工作。2018-2020年的成本下降主要依赖于铜钴板块的成本大幅下行，营业成本合计减少22.6亿元，其中铜钴板块营业成本减少25.3亿元，占比112%。2021-2022年成本回升主要是由于钼钨板块成本提升。细分来看： 铜钴板块：2018-2022年板块营业成本持续下降，CAGR为-13.3%。其中2022年同比下降17%。 钼钨板块：2018-2022年板块营业成本持续上行。由于矿石品位下行，板块营业成本持续上行，其中2022年同比上升27%。 铌磷板块：2018-2022年板块营业成本持稳。2022年由于原材料价格上行，板块营业成本同比上升26% 铜金板块：2018-2022年板块营业成本维持在10-11亿元，成本控制较好。 图9：2019-2022年钼钨板块成本逐渐上升（单位：亿元） 图10：2019-2022年铜金板块成本震荡下降（单位：亿元） 图11：2019-2022年铌磷板块成本震荡上升（单位：亿元） 图12：2019-2022年铜钴板块成本逐年下降（单位：亿元） 毛利率方面：2022年，铜钴板块毛利率小幅回落至46.82%；铜金和钼钨板块受限于矿石品味下降，毛利率整体呈现下降趋势；铌磷板块受益于磷肥定价模式变更后带来的产品售价提升，2022毛利率明显增长。 从费用率看：公司近五年费用率显著下行，三费费用率（销售费用、管理费用、财务费用）由2017年的11.56%降至2022的2.14%。 图13：2017-2022公司矿山端营业成本变化 图14：2017-2022公司毛利率分板块占比 图15：2017-2022公司费用率下降明显 2发力铜钴，将迎收获之年 2.1铜钴板块产能产量：TFM混合矿+Kisanfu开发，产量三年翻倍 我们预计2025年公司将具备年产57.5万吨铜、6.7万吨钴的生产能力。 第一步，TFM矿山10K扩建项目。10K扩建项目于2021年7月投产，矿石日处理量从1.5万吨提升到2.5万吨，同年12月达产，增加铜钴产能8.85万吨和7280吨；铜金板块E26L1N项目达产，以及后续扩产项目的持续进行，远期我们预计会达到3万吨/年的铜产能。 第二步，TFM混合矿开发和Kisanfu建设。混合矿投资25.1亿美元，预计2023年下半年投产，届时将贡献20万吨铜年产量以及1.7万吨钴年产量；Kisanfu为绿地项目，已经于2023年二季度投产，满产后将贡献9万吨铜年产量和3万吨钴年产量。 第三步，硫化矿开采。具体进展要等混合矿开发后期或才会公布。 表2：公司铜板块由三部分组成 图16：预计2025年公司铜产量能达到57.5万吨 图17：预计2025年公司钴产量能达到6.7万吨 随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，我们预计2023-2025年公司铜产量将达到41.6/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。其中TFM铜产量为31/41.5/45.5万吨，钴产量为2.25/3.36/3.7万吨。 表3：2017-2025年铜钴历史产量及预测 NPM项目历史：NPM铜金矿为澳大利亚第四大在产铜金矿，采用先进的分块崩落技术开采，其井下自然崩落法开采技术自动化程度已达到100%。 由于矿山品位下滑，产销量逐年下降，选厂扩建及E26L1N投产有望缓解品味下降对NPM矿山生产经营的影响。E26L1N项目较可研工期提前5个月完成，NPM年处理量超过820万吨，铜产能远期或可提升到3万吨/年，2022年产销量仍持续下滑或主要由于新项目投产过程中的衔接不畅。 图18：NPM股权结构 图19：NPM产销、库存情况 表4：NPM铜金矿基本情况（截至2022年12月31日） TFM历史：公司于2016年11月完成TFM56%股权的收购，后续于2019年1月又收购了24%的股权。最终间接持有TFM80%权益。 资源储量丰富。经过增储后，截至2022年底，TFM铜钴矿矿石资源量13.75亿吨，铜品位2.26%，钴品位0.26%，对应铜金属量3107.3万吨，钴金属量357.5万吨。矿石储量2.78亿吨，铜品位2.84%，钴品位0.30%，对应铜金属量788.1万吨，钴金属量83.3万吨。若按照扩产后年产45.5万吨计算，则足够开采17.3年。 产能增长潜力大。10K扩产项目21年6月投产，同年12月达产，增加铜钴产能8.85万吨和7280吨。混合矿项目预计2023年下半年投产，届时将贡献20万吨铜年产量以及1.7万吨钴年产量。2022年销量仅有产量的一半的原因是权益金纠纷使得公司产品出口受阻。 图20：TFM股权结构 图21：TFM产销、库存情况 表5：TFM铜钴矿2022年资源储量 TFM扩产过程中受到刚果金方阻挠，公司与刚果金政府就增储需交的权益金事宜进行了长达一年多的交涉。早在2021年8月，由于TFM铜钴矿地表的氧化矿石可开采年限逐渐减少，TFM的混合矿开采规划提上日程，截至2021年底，TFM铜储量折金属量仅有350万吨，若按照45.5万吨的产量规划进行生产，仅够生产8年左右，因此需要进行勘探增储，延长矿山寿命。根据刚果金当地法律，增储需要缴纳权益金，但是在权益金缴纳的细节方面，公司与刚果金方产生了异议，并就此事进行了多轮磋商。甚至2022年三季度开始，刚果金方禁止公司将生产出的铜产品发出港口，导致2022年公司产销率大幅下降，大量库存滞留港口及矿山仓库，截至2022年底，TFM铜库存达到13.56万吨，同比增长137%。同时2022年公司完成了增储工作，TFM资源量和储量分别同比增长62.7%和63.1%至13.7和2.8亿吨矿石量，对应的铜金属量分别为3101和789万吨。 图22：TFM铜钴矿2020-2022年资源量和储量的变化 在公司的努力和坚持下，权益金的事项最终于2023年7月落地。根据公司与刚果金国家矿业总公司签署的《和解协议》，各方约定以下事项并将对合资文件做出相应更新： ①和解金总额为8亿美元，自2023年至2028年6年内由TFM向Gécamines分期支付。 ②自2023年（含）起的项目现有服务期内，TFM承诺将向Gécamines累计分配至少12亿美元的股东分红。 ③各方在TFM未来再增储权益金、运营管理等方面也达成了多项共识。在符合刚果(金)法律和公允定价条件下，Gécamines享有项目20%分包权，并拥有按其股权比例20%对应的TFM产品的包销权。 第一点， 权益金对公司现金流量表影响相对较大，对利润表影响较小。和解金额最终定为8亿美