金融工程专题：量化私募热点问题探讨

金融工程专题 量化私募热点问题探讨 证券分析师 肖承志 资格编号：S0120521080003 邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn 证券研究报告|金融工程专题 深度报告 2023年09月19日 投资要点： 研究助理 “A股万亿成交，量化交易占一半”的说法是否属实？近期，量化投资得到了市场的广泛关注，部分投资者认为量化交易是市场中巨量成交的源头。本报告旨在回答量化私募的近期热点问题，并探讨量化交易在A股市场中的真实贡献。 相关研究 量化交易占市场成交量40%的说法存在误差。在评估成交占比时，需考虑交易数据计算方式（单边双边）的差异对结果的影响。此外，现有测算方式存在缺陷，如未充分考虑规模和换手率之间的关系，忽略了高频策略的容量限制等问题。 现有估计方法中使用的私募基金规模和成交金额数据存在夸大。量化私募主要以指数增强策略和市场中性策略为主，综合考虑募集的“规模双算”和私募的“股票量化含量”，真实的管理规模应小于名义数据。此外，部分成交量产生的虚假流动 性和交易对手的多样性同样导致市场实际成交额低于表面数据。 综合考虑各种因素，我们估计量化交易在A股市场的成交占比在10-15%左右。若考虑虚拟流动性的影响，占比估计将会下降至7.5%-10%左右。基于中国基金报公开的量化私募管理资产规模数据，考虑规模双算、指数增强和市场中性等因素， 我们将近年来量化交易的折后规模估算为9600亿左右，而真实成交额仅为1382 亿左右。本年度前8个月的日均成交额数据验证了该估计结果的合理性。 量化基金综合考虑流动性和规模因素进行调仓。流动性是量化交易的核心驱动力。大盘股具有更好的流动性，适应承载较大规模。小盘股一般会提供更多的Alpha收益，但由于其流动性限制，无法进一步承载更大规模。因此，对于整个量化私募基 金行业来说，完全暴露在小盘股中是不现实的。量化私募基金希望寻找具备较大市值和更好流动性的股票来承载其规模。 根据目前的持仓情况来看，量化交易对股票市场的影响相对较小。量化交易的主要策略是跟踪交易量，其核心在于寻找市场上流动性好的资产。量化交易综合来看是 较为被动的，希望对市场造成尽可能少的冲击。与主观投资不同，量化基金的选股相对更均衡。量化基金根据流动性、市值等多个因素进行持仓调整，试图控制在每个风格板块上的风险敞口以追求更好的投资效果。这也意味着量化基金需要寻找具有较大市值和更高流动性的股票，以承载其规模。 风险提示：市场风格变化风险，政策环境风险，市场超预期波动风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.引言：A股万亿成交，量化交易占一半？4 2.量化私募成交占比研究：占比四成的说法是否科学？4 2.1.成交占比评估：成交数据估计是否合理4 2.2.测算方法评估：现有测算方式有何缺陷5 2.3.成交金额分析：虚假流动性高估成交额6 2.4.成交占比估计：量化交易究竟占比几何6 3.量化私募持仓分布研究：偏爱小市值，还是大盘股？7 4.讨论9 5.附录10 6.参考资料16 7.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：近年来国内量化私募整体管理规模5 图2：百亿级量化私募双边换手率5 图3：2017-2021年新备案私募量化投资基金情况7 图4：2022年底量化私募行业规模估计7 图5：论文“SizeandvalueinChina”因子构建剔除小市值股票8 图6：万得小市值指数近三年总市值和自由流通市值8 图7：万得小市值指数第十大股东等效持有规模9 图8：例：同益股份在量化私募A成为前十大股东后的股价走势11 图9：例：正川股份在量化私募A成为前十大股东后的股价走势11 图10：例：天永智能在量化私募B成为前十大股东后的股价走势14 图11：例：达威股份在量化私募B成为前十大股东后的股价走势14 图12：例：晶华新材在量化私募C成为前十大股东后的股价走势15 图13：例：德固特在量化私募C成为前十大股东后的股价走势15 图14：例：探路者在量化私募D成为前十大股东后的股价走势16 图15：例：北巴传媒在量化私募D成为前十大股东后的股价走势16 图16：量化私募作为上市公司前十大股东记录的平均持仓市值和百亿市值占比16 表1：量化私募A作为上市公司前十大股东记录10 表2：量化私募B作为上市公司前十大股东记录11 表3：量化私募C作为上市公司前十大股东记录14 表4：量化私募D作为上市公司前十大股东记录15 1.引言：A股万亿成交，量化交易占一半？ 中国证监会主席易会满在公开讲话中提到，资本市场的运行模式和行业生态正在发生深刻变化，新形势下交易所要提升应对能力，着重思考四方面问题，其中就包括量化高频等新型交易方式的监管问题。 近年来，量化交易在中国快速发展，行业规模破万亿，在A股市场的成交占比迅速提升。2021年9月，A股成交额连续35个交易日突破万亿元。其中9月 1日高达1.7万亿元的巨额成交，更是刷新当年A股市场的成交纪录。而如此持续巨量的成交金额又让投资者不免疑问，增量资金究竟来自哪里？不少人将巨量成交的源头指向量化交易。然而，这一说法背后的科学性是否经得起推敲，量化交易究竟贡献几何？ 图1：易会满：“要求交易所研究四方面问题”公开讲话图2：2021年至今万得全A指数成交额走势（亿元） 17000 15000 13000 11000 9000 7000 资料来源：上海证券报，德邦研究所 注：链接https://news.cnstock.com/news,bwkx-202109-4752787.htm 5000 2021-012021-072022-012022-072023-012023-07 资料来源：Wind，德邦研究所 2.量化私募成交占比研究：占比四成的说法是否科学？ 2.1.成交占比评估：成交数据估计是否合理 对于量化交易占市场交易的比重情况，曾有分析师表示，“在2021年9月1 日的1.7万亿元成交额中，量化类产品交易不少于5000亿元”；还有市场观点认为，“当前量化交易所占A股交易量高达50%左右”。事实上，在进行成交占比评估时，我们需要考虑到交易数据计算方式的差异，即单边和双边计算之间的差异。交易所每天公布的成交额是按照单边计算的，仅统计买入或卖出的成交额。 然而，当我们计算交易量时，通常采用双边计算的方式，即计算买入和卖出的股票总量。这种单边和双边计算方式的不一致会引发一些问题，例如造成成交占比的上限不是100%，而是200%。因此，对于声称“量化交易占市场成交量 40%”的说法，我们需要首先明确对方是如何定义成交占比的。如果定义不清晰，可能导致40%甚至50%的成交占比重复计算了量化交易的成交量，因此这样的说法存在较大误差。 2.2.测算方法评估：现有测算方式有何缺陷 目前，针对量化私募交易占比的测算，普遍认为成交占比在20%左右较为合理。上述估计基于以下假设：量化私募的规模为1万亿1，并且每天换仓比例约 20%，即买入2000亿、卖出2000亿。因此，对于A股每天的成交额约1万亿的情况来看，占比约20%。 然而，这种假设没有考虑规模和流动性之间的负相关关系，具有更大规模的基金产品相较于小规模基金往往具有更差的流动性。以某头部私募为例，其规模预估在400-500亿之间，真实双边换手率在30-50倍之间。而假设这1万亿资金 每天换仓约20%，就意味着双边换手率在100倍左右。在市场流动性不足的情况下，以及私募的Alpha衰减的影响下，高频换手可能无法带来额外的收益，因此减少换手频率趋势明显。据券商中国2021年的调查，“百亿级量化私募的换手率通常在70～90倍，头部量化换手率是50～70倍，较前两年已经明显下降。”可见，头部量化私募已经将换手率降至100倍甚至50倍以下。因此，20%的换仓假设不能代表当前量化私募换手的整体水平，缺乏充分的实证依据。 图1：近年来国内量化私募整体管理规模图2：百亿级量化私募双边换手率 10800 7000 4000 15000 2019202020212022 量化私募基金管理规模（亿元） 资料来源：中国证券投资基金业协会《2021年私募基金统计分析简报》，金融时报，德邦研究所 注：链接https://mp.weixin.qq.com/s/doq5qXEi5O3fj-zkEIXy2A 资料来源：上海证券报，德邦研究所 注：链接https://mp.weixin.qq.com/s/NIUdIekyWKlCVrpbOqqlwg 尽管一些小型私募可能实现年化200倍甚至300倍的换手率，但这也意味着它们每年将损失12%至18%的交易费用（此结果按照万分之一的交易费率和千分之一的印花税计算）。此外，要实现200倍至300倍的换手率，需要在每天内进行高达40%的换仓操作，这对策略的容量限制提出了相当高的要求，并不是所有的量化策略都能够满足这一要求。 此外，除了Alpha衰减导致策略被动降频的问题，假设中私募基金规模达到 1万亿的说法也存在一定程度的夸大。根据中基协的公开报告，“截至2021年末， 在协会备案且勾选量化的私募基金只数16850只，同比增长42.2%，规模1.08万亿元，同比增长91.5%，分别占私募证券投资基金数量、规模的21.9%和17.1%。私募量化投资基金主要以指数增强策略和市场中性策略为主，两类策略产品规模超过8400亿元，占比约71%”。换句话说，在2021年年末的量化私募1.08万亿里，只有约80%不到的产品是量化指增和市场中性，其他可能是CTA、套利、基本面量化、衍生品等产品。因此，将私募基金规模简单推算作1万亿的假设显然高估了其实际规模。 1此数据基于中国基金业协会公布的统计数据，截至2021年底，量化私募的管理规模约为1.08万亿元。 同时，在对基金的实际交易规模进行测算时，需综合考虑募集层和交易层的“规模双算”问题。基金的募集规模和交易规模并不相同，前者指基金在募集期内吸引的资金总额，而后者则表示基金在日常运作中进行的投资交易规模。事实上，为确保基金能充分利用资金进行投资，并有效实施流动性和风险管理，基金募集来的资金数量应与基金的投资策略及可投资市场规模相适配，一般交易规模占募集规模的八成左右。当对基金在市场上进行投资的实际交易规模进行测算时，直接依据基金的募集规模估计会导致实际规模被高估的情况。 综合考虑募集层和交易层的“规模双算”和私募量化的“股票量化含量”，真实的管理规模可能要“打8折之后再打8折”。换言之，2021年年底的实际量化管理规模在6912亿左右。基于这个规模水平，并且假设每天换仓比例为20%（尽管这个假设存在一定的不合理性），每天的成交额约为1382亿左右。根据2021 年底的全年日均成交额计算（2021年12月份的日均成交额约为1.12万亿），量化交易的占比大约只有13%左右（实际按照年末数据计算结果应为12%左右）。因此，对于量化交易占比达到40%甚至50%的估计存在严重夸张的倾向。 2.3.成交金额分析：虚假流动性高估成交额 在量化交易中，成交额部分也存在一定程度上的不确定性。量化交易的对手盘可以包括机构投资者、散户和北向资金等，同时还可能涉及其他量化交易对手。因此，在分析买入和卖出总额各为2000亿的情况时，没有考虑到自成交的情况，这部分交易量可能会被高估。 中国基金报在一篇采访中提及，“量化A的对手盘未必是量化B，他对手盘可能包括：1/4与量化B，1/2与主观机构，1/4与散户。”这意味着量化交易的对手盘不一定局限于其他量化交易者，而可能涉及与主观性机构和散户的交易。尽管很难准确估算量化交易的对手盘中包含了哪些参与者，但我们可以参考以上采访中给出的估计数据，将成交量中的25%假设为与其他量化交易者进行的交易。基于这一假设，我们可以认为仅有75%的成交量对市场产生了真实的影响，而剩下的25%提供了虚假的流动性。如果忽略这部分成交的存在，市场上的成交额可能会更低。例如，按照上述对于虚