低度复兴版开始贡献增量，内部精细化管控持续提升

山西汾酒（600809.SH） 低度复兴版开始贡献增量，内部精细化管控持续提升 买入 公司研究·公司快评食品饮料·白酒Ⅱ投资评级：买入（维持评级） 证券分析师： 张向伟 zhangxiangwei@guosen.com.cn 执证编码：S0980523090001 证券分析师： 李文华 021-60375461 liwenhua2@guosen.com.cn 执证编码：S0980523070002 事项： 事件：2023年9月19日，“敬天、爱人、传承”2023汾酒封藏大典在汾酒老作坊博物馆圆满礼成。 国信食饮观点：1）公司有序备战中秋旺季，预计全年业绩目标达成无虞；2）低度青花30·复兴版开始在环山西推广，青花20切入婚宴市场；3）推动营销从量化管理往质化管理，持续看好内部管理提质增效。4）投资建议：维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE29.3/23.3/19.6X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 评论： 公司有序备战中秋旺季，预计全年业绩目标达成无虞 临近中秋旺季，公司着力梳理价盘、强化终端和消费者培育、有序推进客户分级管理，预计中秋消费旺季将平稳渡过。从任务进度看，公司上半年发货进度约60%，预计三季度末进度有望达80%+，全年20%收入增长目标达成无虞。公司增长的底层逻辑是厚植的品牌力及优质的产品力，随着品牌势能延续及清香白酒消费群体扩大，持续看好公司实现稳定增长的潜力。 低度青花30·复兴版开始在环山西推广，青花20切入婚宴市场 分品类看，上半年青花系列增长亮眼，营收占比提升至45%。全年维度看，预计低度青花30·复兴版或将持续贡献增量（预计2023H1贡献1亿+），往下延伸至600-700元价位端，有望复刻低度国窖1573的成 长路径。青花20上半年增速高于平均增速，预计在强大的品牌张力下延续高增长趋势。随着青20消费流 行度提升，公司开始往婚宴市场导入青20。此外，公司持续强化批价管控，青20批价自7月至今稳中有升。腰部价位段巴拿马和老白汾，继续强化在环山西市场推广力度，后续有望在五码合一推出时进行换代升级。玻汾系列，上半年为应对宏观需求波动，公司适当增投配额，但预计全年玻汾配额不增不减。 推动营销从量化管理往质化管理，持续看好内部管理提质增效 当下，公司的营销层面处于从量变到质变的关键节点，因此近期推出经销商分级管理体系、数字化营销体系和价格管控体系。自2023年9月开始，公司建立以窜货为依据，经销商分级管理为基础的计划费用管理体系，建立以压实省区经理责任、省区强执行、后台强监管的闭环考核体系。预计公司市场费用由过去的“一刀切、粗放式”往“分级精准式”转变，管理层在费用精细化管控和C端消费者培育方面游刃有余，预计有望开始新一轮管理周期。从内部管理看，公司内部开始进行系统性梳理和管理提升工作，为公司中长期发展提供坚实的机制和组织配称。 投资建议 维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE29.3/23.3/19.6X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 风险提示 需求复苏不及预期；青花30·复兴版培育不及预期；竞争加剧等。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年09月20日） 公司 公司 投资 收盘价 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600809.SH 山西汾酒 买入 248.04 3,026.0 8.5 10.6 12.6 29.3 23.3 19.6 000799.SZ 酒鬼酒 买入 90.29 293.4 5.5 7.3 4.8 16.3 12.4 18.6 600702.SH 舍得酒业 买入 132.28 440.8 6.6 8.6 10.7 20.1 15.4 12.4 资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测 图1：山西汾酒单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：山西汾酒单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：山西汾酒单季度毛利率（单位：%）图4：山西汾酒单季度净利率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告： 《山西汾酒（600809.SH）-二季度收入增长32%，青花系列占比提升》——2023-08-28 《山西汾酒（600809.SH）-业绩增长彰显品牌势能，费用改革释放业绩弹性》——2023-07-25 《山西汾酒（600809.SH）-清香白酒龙头开启新一轮成长周期》——2023-03-13 《山西汾酒（600809.SH）-2022年高质量收官，2023年加速高端化》——2023-02-06 《山西汾酒（600809.SH）-三季度业绩持续高增长，青花全国化加速推进》——2022-10-31 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 6146 11201 16177 24675 34808 营业收入 19971 26214 32361 38849 44810 应收款项 104 33 177 213 241 营业成本 5011 6460 7092 8229 9320 存货净额 8189 9650 12293 14492 16550 营业税金及附加 3730 4602 6011 7197 8287 其他流动资产 4816 7259 7805 9369 10807 销售费用 3160 3404 4093 4550 4978 流动资产合计 25286 29202 42482 54780 68437 管理费用 1167 1214 1661 1985 2284 固定资产 2493 2480 2388 2770 3283 研发费用 23 58 32 39 45 无形资产及其他 363 1076 1071 1069 1071 财务费用 (33) (37) (274) (409) (595) 投资性房地产 1736 3848 3848 3848 3848 投资收益 72 330 0 0 0 长期股权投资 76 80 80 80 80 资产减值及公允价值变动 28 4 0 0 0 资产总计 29955 36686 49869 62546 76719 其他收入 (7) (32) 118 150 183 短期借款及交易性金融负债 13 9 0 0 0 营业利润 7029 10873 13896 17445 20718 应付款项 2812 2948 4222 4977 5684 营业外净收支 61 3 0 0 0 其他流动负债 11440 11890 16492 19229 21786 利润总额 7091 10876 13896 17445 20718 流动负债合计 14265 14846 20713 24205 27470 所得税费用 1701 2719 3474 4361 5180 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 76 61 78 98 116 其他长期负债 103 94 94 94 94 归属于母公司净利润 5314 8096 10344 12986 15422 长期负债合计 103 94 94 94 94 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 14368 14941 20808 24300 27564 净利润 5314 8096 10344 12986 15422 少数股东权益 364 425 500 595 708 资产减值准备 4 0 0 0 0 股东权益 15223 21321 28561 37652 48447 折旧摊销 170 201 264 283 307 负债和股东权益总计 29955 36686 49869 62546 76719 公允价值变动损失 (28) (4) 0 0 0 财务费用 (33) (37) (274) (409) (595) 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 2305 (5366) 2542 (307) (260) 每股收益 4.36 6.64 8.48 10.64 12.64 其它 70 44 75 95 113 每股红利 0.14 1.80 2.54 3.19 3.79 经营活动现金流 7835 2972 13226 13057 15582 每股净资产 12.48 17.48 23.41 30.86 39.71 资本开支 0 (176) (167) (662) (823) ROIC 53.9% 52.5% 58.8% 82.5% 86.4% 其它投资现金流 (6031) 4971 (4971) 0 0 ROE 34.9% 38.0% 36.2% 34.5% 31.8% 投资活动现金流 (6067) 4791 (5139) (662) (823) 毛利率 74.91% 75.36% 78.09% 78.82% 79.20% 权益性融资 (0) 0 0 0 0 EBITMargin 34% 40% 42% 43% 44% 负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDAMargin 35% 41% 42% 44% 45% 支付股利、利息 (174) (2196) (3103) (3896) (4627) 收入增长 43% 31% 23% 20% 15% 其它融资现金流 121 1685 (9) 0 0 净利润增长率 73% 52% 28% 26% 19% 融资活动现金流 (228) (2708) (3112) (3896) (4627) 资产负债率 49% 42% 43% 40% 37% 现金净变动 1539 5055 4975 8499 10132 股息率 0.1% 0.7% 1.0% 1.3% 1.5% 货币资金的期初余额 4607 6146 11201 16177 24675 P/E 57.0 37.4 29.3 23.3 19.6 货币资金的期末余额 6146 11201 16177 24675 34808 P/B 19.9 14.2 10.6 8.0 6.2 企业自由现金流 0 2516 12743 11950 14146 EV/EBITDA 45.0 29.7 23.5 19.1 16.3 权益自由现金流 0 4202 12939 12256 14592 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表