首次覆盖报告：境外利好不断，境内突出重围

买入（首次） 境外利好不断，境内突出重围 中宠股份首次覆盖报告 公司研究|首次报告中宠股份002891.SZ 股价（2023年09月19日）23.93元目标价格30.27元 核心观点 行业农业 52周最高价/最低价32.04/19.5元总股本/流通A股（万股）29,411/29,410A股市值（百万元）7,038国家/地区中国 中宠股份：国产宠物食品龙头企业。公司以宠物食品境外代工起家，产品销往日本、美国等全球60多个国家和地区。今年来，公司任命新的负责人陆敏吉先生发展国内市场。4月19日公司发布公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司 部分股份，用于员工持股或股权激励计划，本次回购资金总额不低于人民币5001万 元且不超过1亿元，回购价格不超过人民币36.00元/股。股权激励实施后，有利于公司绑定核心员工，调动员工积极性，激励员工完成公司发展目标。 境外：四重利好，提振业绩。1）公司出口业务拐点已至。公司出口业务覆盖欧美亚，2023年4月起出口订单已基本恢复。随海外客户库存去化及去年低基数影响，预计下半年公司出口业务增速高于上半年。2）海外需求不减。复盘美德可以发现宠物食品具有一定逆周期属性，即使在经济低迷时期，宠物食品行业仍能维持正向增长。3）人民币贬值增厚公司业绩。4）全球供应链布局，海外工厂成新支点。2023年上半年美国工厂盈利强劲。公司拟建设美国第二工厂，助力公司境外业务。 境内：随着一级市场降温，存量品牌相互竞争，中宠股份作为龙头企业，有望在激烈竞争中走出自己的α。1）顽皮：“顽皮”与“鲜”绑定，在做大做强湿粮的基础上，发力打造“鲜选系列”干粮大单品，以“鲜选系列”带动品牌定位和盈利能 力提升。2）Zeal：“Zeal”以“新西兰原装进口”、“天然”为卖点，主打高端主食罐“0号罐”，未来将逐步推出风干粮等新品，随产品布局完善，品牌发展空间广大。3）领先：依托中宠供应链，先后打造99主食罐、烘焙粮两大爆品，带动品牌 收入规模再上台阶。4）渠道：今年以来公司加强品牌线下渠道曝光力度，“顽 皮”与分众传媒合作，在楼宇电梯投放“鲜选”系列产品广告。“Zeal”成功进入山姆超市，借助商超流量增加品牌曝光度。5）并购：公司作为国内宠物行业资本运作的领先者，通过布局产业基金，快速完成产业链布局，提高公司的行业地位。 盈利预测与投资建议 我们预计2023-2025年公司实现归母净利润1.82、2.26、2.90亿元，同比增长71.5%、24.6%、28.3%。采用历史估值法对公司进行估值，参考公司上市以来平均估值水平，给予公司23年49xPE，目标价30.27元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宠物食品市场竞争加剧风险、产能利用率不及预期风险、食品安全风险、境外订单不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险 报告发布日期2023年09月20日 1周1月3月12月绝对表现-0.790.63-0.91-13.55相对表现0.282.314.44-8.27沪深300-1.07-1.68-5.35-5.28 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 肖嘉颖xiaojiaying@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)2,8823,2483,7974,2685,050 同比增长(%)29.1%12.7%16.9%12.4%18.3% 营业利润(百万元)161155297350430 同比增长(%)-18.0%-3.9%91.8%18.0%22.9% 归属母公司净利润(百万元)116106182226290 同比增长(%)-14.3%-8.4%71.5%24.6%28.3% 每股收益（元）0.390.360.620.770.99 毛利率(%)20.0%19.8%24.3%24.6%24.9%净利率(%)4.0%3.3%4.8%5.3%5.8% 净资产收益率(%)6.5%5.5%8.5%9.7%11.3% 市盈率 60.9 66.4 38.7 31.1 24.2 市净率 3.9 3.4 3.2 2.9 2.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 中宠股份：国产宠物食品龙头企业5 深耕二十载，历久弥新5 持续高增长，内外双驱6 境外：四重利好，提振业绩7 境内：激烈竞争，走出公司α11 顽皮：以“鲜”为核心，打造大单品11 Zeal：对标巅峰，原装进口高品质14 领先：黑马品牌，玩转互联网17 渠道：完整布局，亮点线下19 并购：资本运作，扩大版图21 盈利预测与投资建议23 盈利预测23 投资建议23 风险提示25 图表目录 图1：中宠股份发展历程5 图2：公司股权结构（截至2023年8月21日）5 图3：2023年上半年公司营业收入17.15亿元，同比+7.89%6 图4：2023年上半年公司归母净利润0.96元，同比+40.71%6 图5：境内收入同比增速高于境外6 图6：境内业务收入占比持续提升6 图7：宠物罐头、干粮收入同比增速高于零食7 图8：宠物罐头、干粮收入占比持续提升7 图9：公司获得多个国家出口资质7 图10：公司境外业务覆盖欧美亚（2022）7 图11：7月我国宠物罐头出口1.18亿美元，同比-5.42%8 图12：7月我国宠物零食出口1.05亿美元，同比-6.61%8 图13：7月宠物零食我国至美国地区出口金额降幅大幅收窄8 图14：2022年美国宠物食品市场规模同比+14%8 图15：2022年德国宠物食品市场规模同比+4%8 图16：2009、2020年美国GDP增速下滑但宠物食品仍增长9 图17：2020年德国GDP增速下滑但宠物食品仍增长9 图18：美元兑人民币即期汇率9 图19：公司汇兑损益与美元兑人民币汇率变化9 图20：2023年上半年美国Jerky净利润同比大幅增长10 图21：2023年上半年美国Jerky净利润率大幅提升10 图22：公司干粮产能情况14 图23：公司罐头产能情况14 图24：干粮外购成品成本占比减少14 图25：罐头外购成品成本占比减少14 图26：“Zeal”旗下产品结构15 图27：2023年1-7月“领先”天猫淘宝销售额接近5000万，同比增长88%17 图28：23年618，99主食罐斩获天猫三榜第一18 图29：23年618，99主食罐斩获京东猫狗湿粮榜第一18 图30：2022年公司直销占比24%，经销占比76%（不含OEM）19 图31：宠物愿望（BFC外滩金融中心店）上架“Zeal”20 图32：瑞鹏宠物医院（陆家嘴店）上架“顽皮”20 图33：首届“顽皮喜剧秀”20 图34：“顽皮”与分众传媒合作推广鲜肉粮20 图35：“Zeal”联名爱马仕推出“人宠CP”餐具21 图36：“Zeal”入驻山姆超市21 图37：2022年美国宠物食品市场集中度（按品牌区分）21 图38：2022年美国宠物食品市场集中度（按公司区分）21 图39：玛氏宠物食品收购史22 图40：中宠股份股价复盘25 表1：中宠海外零食工厂布局10 表2：公司形成以“顽皮”、“Zeal”、“领先”为核心的品牌矩阵11 表3：顽皮旗下主要湿粮产品11 表4：市场主要鲜肉猫粮对比12 表5：公司国内主粮产能情况13 表6：高端宠物罐头对比15 表7：新西兰进口品牌产品布局16 表8：天猫热销榜前列烘焙粮对比18 表9：中宠产业基金投资宠物食品品牌22 中宠股份：国产宠物食品龙头企业 深耕二十载，历久弥新 烟台中宠食品股份有限公司创立于1998年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，是宠物食品行业的龙头企业。公司以国外代工起家，通过OEM/ODM方式进入海外市场，产品销往日本、美国、加拿大、德国等全球60多个国家和地区。同时，公司开发国内市场，一度创造了“Wanpy”就是鸡肉干代名词的神话。目前公司通过自主培育和收购等方式形成了以“顽皮Wanpy”、“真致ZEAL”、“领先Toptrees”为核心的品牌矩阵。2017年公司在深交所成功挂牌上市，标志着公司也是中国宠物行业实现了质的飞跃。 图1：中宠股份发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司股权结构清晰，管理人经验丰富。公司实际控股人为郝忠礼先生。郝忠礼先生1998年从外贸食品行业投身宠物食品行业，20多年间先后成立了烟台中礼工贸、烟台爱思克食品、烟台中幸食品等企业。2002年，烟台中幸食品与日本宠物行业资深企业——伊藤株式会社合资，成立烟台中宠食品有限公司。至今，日本伊藤株式会社仍持有公司10.2%的股份。2023年2月，公司聘任陆敏吉先生担任公司副总经理，负责国内业务发展。陆敏吉先生先后任职于强生、联合利华、欧莱雅、好时等快消品集团，具有丰富的品牌建设及产品销售经验，有望使国内业务更上一层楼。 图2：公司股权结构（截至2023年8月21日） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司拟实施股权激励。4月19日公司发布公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分股份，用于员工持股计划或股权激励计划，本次以集中竞价交易方式回购资金总额不低于人民币5001万元且不超过1亿元，回购价格不超过人民币36.00元/股。截至2023年7月31日，公 司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份共计275万股，占公司目前总股本的0.937%，成交总金额5996万元。股权激励实施后，有利于公司绑定核心员工，调动员工积极性，激励员工完成公司发展目标。 持续高增长，内外双驱 营收稳步增长，净利润有所波动。公司上市以来营收持续增长，2017-2022年营业收入从10.15 亿元上升至32.48亿元，年均复合增长率达26.19%。2023年上半年公司实现营收17.15亿元，同比增长7.89%，归母净利润0.96亿元，同比增长40.71%。 图3：2023年上半年公司营业收入17.15亿元，同比+7.89%图4：2023年上半年公司归母净利润0.96元，同比+40.71% 营收（亿元）YOY归母净利润（亿元）YOY 35 30 25 20 15 10 5 0 2017201820192020202120222023H 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 20162017201820192020202120222023H 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 分地区看：境外代工为基石，国内市场快拓展。2023年上半年，公司境外业务收入11.55亿，占比67.36%，同比增长1.11%，国内业务收入4.98亿，占比29.04%，同比增长30.17%。境外代工业务仍为公司收入的基本盘，但随着近年来国内市场的加速拓展，国内自主品牌业务成为拉动公司快速成长的主动力，收入占比持续提升。 图5：境内收入同比增速高于境外图6：境内业务收入占比持续提升 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 境内收入同比增速境外收入同比增速 2017201820192020202120222023H 100% 80% 60% 40% 20% 0% 境内境外其他 2017201820192020202120222023H 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 分产品看：零食仍为主要来源，主粮罐头逐步发力。2023年上半年，公司宠物零食