中国 TMT ： 维持买入小米 '30 - 31 ， 小米 0' 27 （ CB ） ， 美超 0 '27 （ CB ） ， 在 WB 3 3 ／ 8' 30 启动买入

固定收益信贷评 论 CMBI信用评论 中国TMT：维持买入小米'30-31，小米0'27（CB），美超0'27（ CB），在WB33/8'30启动买入 执行摘要 信用故事仍然健全：ChineseTMTissuersaregenerallycash-richwiths实liquidityprofile.Mostofthemareinnetcashpositionandhavestrongcoverageratioattheirrats.SeeTable6onp.7. 时间较短的小米仍然是我们的首选：我们喜欢小米，因为它可靠的信用故事。可观的净现金状况和运营现金流入抵消了研发费用增加的影响，尤其是对电动汽车的影响。XIAOMI33/804/29/30（Baa2/BBB-/BBB）和XIAOMI27/807/14/31（Baa2/BBB-/BBB）提供比JD33/8'30（Baa1/A-/-）高121bps的收益率和比MEITUA3.05'30（Baa3/BBB-/BBB-）高12bps的收益率。此外，小米012/17/27（CB，Baa2/-/-）可在25年12月推出，YTP为7.1％，在XIAOMI曲线中是一个不错的短期表现。我们更喜欢时间较短的XIAOMI以及其他中国TMT论文，因为我们认为“更高更长”UST。 优选MEITUA曲线内的CB:在88.8，MEITUA004/27/27(CB,Baa3/-/-,25年4月27日推出)提供7.8%的YTP和超过MEITUA2.12510/28/25的c159bps的收益率回升。CB的现金价格较低c3pts,期限实际上短了6个月。我们也喜欢MEITUA004/27/28（CB，Baa3/-/-，于26年4月27日发布），提供的YTP基本相同，但现金价格较低6点，期限更长。CB赎回应与美团可观的净现金头寸轻松管理。 在WB333/8'30上启动购买建议：在78.6，WB33/807/08/30（Baa2/BBB/- ）的YTM为7.4％，比MEITUA3.05'30上涨了58个基点，后者的评级低1个档次 。我们认为，WB333/8'30的当前估值超出了对穆迪负面前景的担忧。我们对WB3 ½07/05/24持中立态度，因为有较高收益率和较低现金价格的短期交易的更好选择。 在PDD0'25(CB)上打开空档:PDD012/01/25，23年12月1日可推至100，自我们23年5月的建议以来，已经上涨了3点。在98.4，CB在2.5个月内以8.1%的YTP交易 。尽管我们仍然喜欢PDD的信用故事，但我们对CB持中立态度，因为除非CB持有人对其近期股票故事非常有信心，否则CB的近期上行空间似乎有限。自23年5月以来，PDD的股价上涨了44.6%，美国的关税问题，我们认为，这将是其近期股票故事的一部分。 2023年9月19 日 CyrenaNg,CPA吳蒨瑩 (852)39000801 杰瑞Wang王世超 (852)37618919 GlennKo,CFA高志和 (852)36576235 CMBI固定收益 请阅读最后一页的作者认证和重要披露 表1：我们的选择摘要 Bond 询问Px 询问YTM/YTP 未偿（百万美元） 到期日/看跌日期 修改的持续时间 MEITUA004/27/27 88.8 7.8% 1,480 04/27/25 1.5 MEITUA004/27/28 82.9 7.9% 1,500 04/27/26 2.5 WB33/807/08/30 78.6 7.4% 750 07/08/30 5.8 小米012/17/27 85.5 7.1% 855 12/17/25 2.2 XIAOMI33/804/29/30 81.2 7.0% 600 04/29/30 5.6 XIAOMI27/807/14/31 75.6 7.0% 800 07/14/31 6.7 来源：彭博社。 图表1：我们精选的YTM/YTP M EITUA004/27 8 M TUA004/27/2 小米0 12/17/27 小米33/8 WB33/807 4/29/30 /08/30 小米 27/807/14/31 MEITUA2 /810/28/25 MEITUA 3.0510/28/30 JD33/801/14/ 30 9 YTM/YTP(%) 8 7 6 5 012345678 修改的持续时间 来源：彭博社。 购买小米CB和30-31s以获得稳定的流动性 我们喜欢小米坚实的信用故事和流动性，拥有大量现金头寸。截至6月23日，小米拥有893亿元人民币的无限制现金和短期投资，而总债务为2190亿元人民币。它在过去5年中一直处于净现金头寸。我们相信，在没有再融资的情况下，它将能够偿还债券。 在小米中，我们维持买入XIAOMI33/804/29/30（Baa2/BBB-/BBB）和XIAOMI27/807/14/31(Baa2/BBB- /BBB）的收益率比JD33/8'30（Baa1/A-/-）回升121bps，比MEITUA3.05'30（Baa3/BBB-/BBB-）回升12bps。XIAOMI333/8'30的交易价格为81.2，而XIAOMI27/8'31的交易价格为75.6，YTM均为7.0％。我们也喜欢小米012/17/27（CB，Baa2/-/-），可在25年12月17日的105.25点，YTP为7.1％,在XIAOMI曲线中，这是一个很好的短期表现。我们更喜欢较短的XIAOMI以及其他中国TMT论文，因为我们认为“更长的时间更高”。 上半年利润率提高 上半年全球智能手机需求仍然疲软，小米全球智能手机出货量为6330万台，比上半年的7760万台下降了18.4%。尽管如此，该公司仍保持全球智能手机出货量排名第三，第二季度出货量市场份额为12.9%。2013年上半年，小米收入下降11.6%，至1268亿元人民币，主要原因是智能手机出货量下降，部分抵消了智能手机平均售价（ASP）的上涨。智能手机的ASP估计在1H23年为1152-1189元/台，高于1H22年的1135元/台。 其毛利率从1H22年的17.1%上升至1H23年的20.3%。我们预计，随着智能手机溢价战略的实施，利润率改善趋势将在下半年继续。同时进一步优化库存管理,库存总量同比下降33.5%至385亿元,为近10个季度以来的最低水平。这两种策略都应增加FY23的运营现金流入。根据我们的估计，息税折旧及摊销前利润达到82亿元人民币，较上半年同比增长38.3%。这是由于销售和营销费用的下降，特别是在海外市场。 截至6月23日，小米的净现金头寸（债务减去无限制现金，ST存款和投资）为664亿元人民币，高于22年12月的441亿元人民币。总债务为22.9亿元人民币。在过去五年中，小米的净现金头寸平均为51亿元人民币。 在8月23日获得发改委批准生产智能电动汽车（EV）后，仍需要工业和信息部的批准才能进行批量生产，小米的目标是在1H24进行批量生产。它在10年（2021-31年）内将与电动汽车相关的研发投资预算为100亿美元（728亿元人民币）。2022年，它在电动汽车研发上花费了30亿元人民币，而计划在2023年花费75-80亿元人民币。小米2022-26年的研发预算总额为1000亿元人民币 ，其中2022年和2023年分别支出170亿元和200亿元人民币。这意味着电动汽车的研发费用将比22财年的水平增加50亿元人民币 。我们预计小米将通过其现金，ST存款，ST投资和运营现金流入来为EV的资本支出提供资金，同时保持净现金头寸。 表2：小米的财务状况 百万元人民币 1H22 1H23 Change 收入 143,522 126,832 -11.6% 毛利润 24,478 25,753 5.2% EBITDA 5,925 8,193 38.3% 税前利润 1,321 10,426 689.3% 毛利率 17.1% 20.3% 息税折旧及摊销前利润率 4.1% 6.5% Dec'22 Jun'23 无限制现金和短期投资 67,777 89,270 31.7% ST债务 2,151 1,122 -47.8% LT债务 21,493 21,764 1.3% 净现金 44,133 66,384 50.4% 传动比 16.4% 14.8% 现金/ST债务 12.8x 28.0x 注：净现金以债务总额减去无限制现金和短期投资计算。资料来源：公司补充。 MEITUA曲线内优选MEITUA0'27和MEITUA0'28(CB) 我们喜欢MEITUA004/27/27（CB，Baa3/-/-）在MEITUA曲线内。CB在25年4月27日可推报100.37，交易价格为88.8 ，YTP为7.8％。与MEITUA2.12510/28/25相比，CB提供了159bps的收益率回升，期限实际上短了6个月。CB的交易价格为88.8，c3pts，低于ME25的9UA。MEITUA004/27/08（CB，Baa3/-/-，可于26年4月27日推出），提供的YTP基本相同，但现金价格较低6点，期限更长。截至6月23日，美团无限制现金和短期国库投资为120.2亿元人民币，拥有足够的流动性来赎回或偿还未来2-3年的离岸到期债务。 强劲的1H23业绩受益于消费复苏 随着COVID限制取消后消费的复苏，美团的收入在1H23年同比增长30.2%，达到1266亿元人民币。其毛利率从1H22年的27.1%提高至1H23年的35.7%，主要是由于快递供应充足，每个订单的交付成本较低。上半年税前利润增至81亿元人民币，上半年税前亏损69亿元人民币。其经营现金流也从上半年的20亿元流出转为上半年的189亿元人民币。 美团正在扩大商户基础,“申权姐”、“申强寿”等促销活动让商家通过闪卖、直播、短视频等方式提供菜品。这些都有助于增加交易数量 。它的Istashoppig在1H23也强劲增长，特别是在电子和家用电器，日用品，美容和个人护理以及母婴产品方面。该公司在第三季度至第四季度引导了Istashoppig的更快增长。我们预计，随着国内游的反弹，酒店和旅游业务将在23年下半年继续增长。 此外，美团保持了充足的流动性。截至6月23日，美团拥有无限制的现金和短期投资120.2亿元人民币，净现金头寸（债务减去无限制的现金和短期投资）为612亿元人民币。这些应足以支付其207亿元人民币的短期债务和资本支出。在过去5年中，其净现金头寸平均为5590亿元人民币。 表3：美团的财务状况 百万元人民币 1H22 1H23 Change 收入 97,207 126,582 30.2% 毛利润 26,315 45,215 71.8% EBITDA -2,050 9,673 571.9% 税前利润 -6,879 8,066 217.3% 毛利率 27.1% 35.7% 息税折旧及摊销前利润率 -2.1% 7.6% Dec'22 Jun'23 无限制现金和短期投资 112,032 120,192 7.3% ST债务 19,728 20,694 4.9% LT债务 38,360 38,291 -0.2% 净现金 53,944 61,207 13.5% 传动比 41.0% 38.0% 现金/ST债务 5.7x 5.8x 注：净现金以债务总额减去无限制现金和短期投资计算。资料来源：公司补充。 在WB333/8'30上启动买入，以获得更好的风险调整后回报 WB33/807/08/30（Baa2/BBB/-）的交易价格为78.6，YTM为7.4％，比MEITUA3.05'30低58个基点。我们认为，WB 333/8'30的当前估值超出了对穆迪负面前景的担忧。鉴于具有较高收益率和较低现金价格的短期交易的更好选择，我们对WB3½ 07/05/24持中立态度。 活跃用户正在增加，但收入却呈下降趋势。 微博