中国TMT：购买小米0'27，小米30-31s，美图0'27和PDD 0'25

固定收益信用评 论 2023年5月10日 CMBI信用评论 中国TMT：购买小米0'27，小米30-31s，美图0'27和PDD0'25 执行概要 我们认为中国TMT是一个伟大的信用故事，尽管其股票故事受到监管不确定性，制裁风险和增长放缓的打击。大多数TMT发行人现金充裕，流动性稳健。在中国TMT领域，我们最看好小米 ，因为它们的风险回报率最有利。小米33/804/29/30和小米27/807/14/31在类似的信用评级 水平下，YTM的交易价格高于京东/WB/美图。小米30的交易价格为80.9，而小米31的交易价格为75.9，年初至今的汇率均为c7%。我们还看到小米012/17/27(CB)YTP为6.8%，而4.4年前可推算。 我们还在CB领域发现了有趣的机会。例如，在MEITUA曲线中，我们更喜欢MEITUA004/27/27(CB)交易价格为87.8，YTP为7%。CB在25年4月27日可预测为100.37。它允许投资者在10月25日到期的高级票据上获得141个基点的收益率，并在6个月前可回售。PDD012/01/25(CB)还提供8.4%的YTP从现在起的7个月内可出售。 表1:总结我们的选择 债券 Px 到期利率/YTP 优秀(USDmn) 成熟度/把日期 年到期/ MEITUA004/27/27 87.8 7.0% 1,480 04/27/25 2.0 PDD012/01/25 95.8 8.4% 2,000 12/01/23 0.6 小米012/17/27 84.1 6.8% 855 12/17/25 2.6 小米33/804/29/30 80.9 6.9% 600 04/29/30 7.0 小米27/807/14/31 75.9 6.8% 800 07/14/31 8.2 资料来源:彭博资讯。 图1:到期利率/YTPMEITUAs,PDD,小觅 格伦•柯CFA高志和 (852)36576235 CyrenaNg,注册会计师吳蒨瑩 (852)39000801 杰里王王世超 (852)37618919 P 012/01/2 5 MEITUA 004/27/27 MEITUA 004/27/28 小米33 04/29/30 /8夏 尾身茂27/8 07/14/31 小米0 12/17/27 米 EITUA3.05 07/28/30 梅 图阿21/8 10/28/25 9 8.5 8 到期利率/YTP 7.5 7 6.5 6 5.5 5 0123456789 年到期/ CMBI固定收益 资料来源:彭博资讯。 请阅读最后一页的作者认证和重要披露 中国TMT：买小米0'27，小米30-31s，美图0'27，PDD0'25 购买小米CB和30-31以获得更好的风险调整后回报 我们喜欢小米稳健的信用故事和流动性状况以及庞大的现金头寸。截至12月22日，小米拥有678亿元人民币无限制现金（包括短期投资和存款），而总债务为236亿元人民币。在过去5年中，它一直处于净现金头寸。我们相信，在没有再融资的情况下，它将能够偿还债券。 推荐购买小米33/804/29/30和小米27/807/14/31与信用评级相似的JD，WB和MEITUA相比，风险回报状况更有利。小米30的交易价格为80.9，而小米31的交易价格为75.9，年初至今的汇率均为c7%。我们还看到小米012/17/27(CB)YTP6.8%时可卖回的吗 4.4年前。 小米庞大的净现金状况支持其强劲的信用状况 在22财年，小米的收入下降了15%，受到全球消费电子市场疲软的拖累。智能手机部门的收入同比下降20%。物联网和生活方式产品收入也同比下降6%，主要原因是智能电视和笔记本电脑降价，而部分被智能大型家电收入的增长所抵消。毛利润的下降加上研发费用的增加使EBITDA同比下降了61%。市场波动也导致22财年金融投资损失17亿元人民币，主要来自股权投资。尽管利润大幅下降，但小米的流动性状况仍然强劲。截至12月22日，其净现金头寸为人民币441亿元。过去五年，它保持了平均人民币511亿元的净现金头寸。 小米在21年3月宣布将进入智能电动汽车业务，目标是在1H24之前实现量产。初始投资为100亿元人民币（15亿美元），未来10年将再投资100亿美元。随着疫情后消费需求的复苏，尤其是在中国，智能手机业务的现金流将有所改善，我们认为，这将加强小米的财务灵活性 ，为电动汽车资本支出提供资金并保持净现金状况。三家评级机构表示，净现金头寸损失或激进的债务融资投资是评级下调的触发因素。我们认为小米的降级压力在未来1-2年内是有限的。 喜欢MEITUA0'27(CB)MEITUA曲线 MEITUAs,我们看到MEITUA004/27/27(CB)曲线中的最佳机会。CB在25年4月27日可回吐为100.37，交易价格为87.8，YTP为7%。与MEITUA21/810/28/25相比，CB的收益率比10月25日到期的优先票据高出141个基点，可提前6个月回售。MEITUA0'27的交易价格为87.8，现金价格低于MEITUA21.8'25的92.2。截至12月22日，其手头现金不受限制，短期投资1120亿元人民币，年度现金（包括资本支出）为259亿元人民币。根据其目前的流动性状况，美团能够在2025年通过内部现金赎回14.8亿美元的未偿还CB。 美团从疫情中恢复，流动性充裕 美团22财年收入2200亿元，是19财年的两倍多。在毛利率方面，我们看到该公司正在恢复到大流行前的水平。在22财年，它的GPM为 28.1%，而19财年为33.1%。我们预计收入和EBITDA将在23财年恢复，因为新冠疫情消除 限制和恢复中国境内的国内旅行。美团一直积极拓展业务。也就是说，我们从其纪律严明的财务政策中得到安慰。截至12月22日，美团拥有1120亿元人民币的无限制现金和短期财资投资，净现金头寸（债务减去无限制现金和ST国债投资）为539亿元人民币。这些应足以弥补其197亿元人民币的ST债务和资本支出。过去5年，其净现金头寸平均为人民币525亿元。我们感到欣慰的是，穆迪肯定了美团的Baa3评级，并将其评级展望从23年3月30日的负面修正为稳定。. PDD0'25(CB) 为95.8,PDD012/01/25（CB，o/s20亿美元）的YTP为8.4%，平价为32.2。我们认为PDD012/01/25，23年12月1日可推定为100 ，是一个很好的短期进位。截至12月22日，PDD的现金净头寸为1，325亿元人民币，手头无限制现金为343亿元人民币，新科投资为1， 151亿元人民币。它有充足的流动性在12月23日赎回20亿美元（约合人民币136亿元）的CB。 简单的资本结构和轻资产模式有利于持续的现金生成 截至12月22日，拼多多资本结构中只有2个未偿还的CB。它没有任何未偿还的债券或银行借款。因此，由于CB提供0%的息票，因此融资成本最低。另一方面，该公司运营着“团队购买”模式的购物平台。资本支出要求将受到限制，因为它只运营一个在线平台，并通过营销服务和交易费产生收入。其EBITDA自2021年以来转为正值，22财年达到331亿元人民币。 表2：中国主要TMT参与者的22财年财务摘要 FY22 巴巴 元锰 腾讯元锰 百度 元锰 JD元锰 小米 元锰 微博 mn美元 Meituan 元锰 PDD 元锰 评级(M/S/F) A1// A1// A3/,/ Baa1降/-/- 给予Baa2/BBB-/BBB 给予Baa2/BBB- Baa3/-/- 不评价 前景 稳定的 稳定的 稳定的 稳定的 稳定的 底片/Sta/- 稳定的 不评价 收入 853,062 554,552 123,675 1,046,236 280,044 1,836 219,955 130,558 息税前利润 154,491 164,037 22,855 25,580 8,819 545 1,227 33,137 利息支出 4,909 9,352 2,913 2,106 549 72 1,629 52 不受限制的现金 189,898 156,739 53,156 78,861 57,482 2,691 20,158 34,326 短期投资 256,514 132,739 120,839 141,095 10,295 480 91,873 115,112 圣债务 8,841 28,380 23,361 19,834 2,151 10 19,728 14,488 LT债务 132,503 330,761 67,993 45,211 21,493 2,422 38,360 2,446 总债务 141,344 359,141 91,354 65,045 23,644 2,432 58,088 16,934 净负债/(净现金) (305,068) 69,663 (82,641) (154,911) (44,133) (739) (53,943) (132,504) EBITDA利润率 18.1% 29.6% 18.5% 2.4% 3.1% 29.7% 0.6% 25.4% 息税前利润/int.exp 31.5倍 17.5倍 7.8倍 12.1倍 16.1倍 7.6倍 0.8倍 641.5 债务/EBITDA 0.9倍 2.2倍 4.0倍 2.5倍 2.7倍 4.5倍 47.4倍 0.5倍 注：净债务计算为债务总额减去无限制现金和短期投资资料来源：公司填写，CMBIResearch。 减轻监管不确定性的担忧 中国TMT面临的主要担忧之一是监管的不确定性，过去三年针对主要参与者，特别是平台经济公司的各种“反垄断”措施就证明了这一点。2021年，阿里巴巴和美团被指控滥用市场支配地位，导致不正当竞争。阿里巴巴和美团分别被罚款180亿元人民币和34亿元人民币。监管环境随后有所缓和。在7月22日的政治局会议上，有关平台经济的政策目标被“淡化”为“可持续发展和规范监管”。见表3。 在3月23日的两会上，新总理李强强调政府对私营部门的支持，这是支持中国经济增长的最重要支柱之一。与此同时，阿里巴巴创始人、中国民营和TMT行业的标志性企业家马云回到了中国。在他回归后不久，阿里巴巴宣布计划拆分为六个部门;其中五家可能会寻求IPO，而淘宝天猫将继续由阿里巴巴全资拥有。回顾蚂蚁金服IPO失败，我们认为马云的回归、分拆的提议以及独立上市的探索，是平台经济企业监管环境更加有利的标志，也为它们提供了融资渠道。此外，我们看到中国政府在当前地缘政治背景下对TMT行业的明确支持。2023年两会期间，中央成立中央科委，制定战略，调动资源，推动科技创新。 表3：中国反垄断相关事件 日期 关键事件 细节 12月20 2月的21日 政治局会议 平台经济领域反垄断指引 强化反垄断规则，防止资本无序扩张 平台经济定义垄断行为 4月21日阿里巴巴处罚阿里巴巴因反垄断违规被罚款180亿元人民币 7月21日“双减”禁止民办补习学校IPO 10月21日美团处罚美团因反垄断违规被判罚款34亿元 Jan'22网络安全审查办法政府将审查拥有超过100万用户的公司的离岸IPO 3月的22日全国市场监管反垄断会议2021年公布的反垄断工作取得显著成果 7月的22日政治局会议推动平台经济持续发展，监管常态化 4月的23日政治局会议推动平台公司有序发展，鼓励龙头企业创新 来源:新华社消息,CMBI研究。 制裁风险定价和增量制裁风险正在减少 自2018年中美贸易争端以来，美国政府对中国TMT公司实施了多项制裁。这些措施包括出口禁令、投资限制、取消在美国的上市地位等 。 半导体、通信或军事相关公司受美国制裁的影响更大。小米作为移动设备生产商，于1月21日被美国国防部列入黑名单，在与美国政府提起诉讼后被从名单中删除。我们认为美国政府对小米实施额外制裁的可能性较低。最近，美国有声音要求对包括阿里巴巴和腾讯在内的中国云计算公司