神外手术创新耗材领头羊，创新驱动全产业链布局

创新驱动，致力成为神经外科领域整体手术解决方案提供商 迈普医学成立于2008年，是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业，覆盖开颅手术所需要的关键植入医疗器械。公司2023年上半年实现营业收入8572万元，同比小幅下降9.80%。2023年8月，公司限制性股票激励计划落地，彰显发展信心。 人工硬脑膜产品销售收入稳定增长，集采中标有望提升市占率 人工硬脑（脊）膜补片是公司的第一大收入来源，2022年实现销售收入1.45亿元，同比增长23.58%，占总营业收入74.09%。2023H1由于外部政策变化及公司营销政策的调整，该产品实现销售收入5057万元，同比下降31.2%。2023年公司脑膜产品在辽宁省际联盟集采中标，此外脑膜全国集采即将开展，公司有望通过集采提升脑膜产品的市场占有率。 PEEK材质颅颌面修补产品拟中选河南联盟集采，有望加速销售推广 公司的peek材质颅颌面修补系统“赛卢”具有较高的骨缺损匹配度。2023年上半年实现销售收入2662万元，同比增加57.67%。根据南方所数据，2023年中国颅颌骨修补及固定整体产品市场规模将达到17.5亿元，2018-2023年CAGR为15.3%。2017-2019年中国PEEK颅骨修补产品市场规模CAGR超过80%，而钛材料颅骨修补产品市场规模增长较为平稳，PEEK渗透率快速提升。2023年9月，河南省牵头23省（自治区、兵团）进行神外耗材联盟集采，公司依托在颅骨修复领域的全方位布局，拟中标颅骨连接片全线产品，有望未来扩大产品销售规模，提高产品市占率。 止血纱+硬脑膜医用胶有望成为新增长点，在研产品储备丰富 公司自主研发的硬脑膜医用胶于2023年2月上市。中国可吸收医用胶市场相对空白，Eshare医械汇的数据显示，2020年中国硬脑膜封合材料的市场规模约为25.7亿元，截至2023年3月国内仅有迈普医学和赛克赛斯的产品获批，随着公司销售推广有望实现销售放量。神外领域止血产品吉速亭可吸收止血纱于2021年国内获批，国内国产高端止血产品尚未实现产业化，公司积极推进该产品扩适应症的临床试验，将应用场景延伸至其他外科领域。在研产品中，公司积极推进止血粉、口腔修复膜等产品的研发，蓄力未来增长。 盈利预测与估值：预计公司2023-2025年营业收入分别为2.29、2.88、3.77亿元，归母净利润分别为0.43、0.68、1.05亿元，可比公司2024年平均PE为42.68倍，考虑到公司在神经外科领域具有较高的成长性，给予公司2024年45倍PE，对应目标价46.16元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品研发及技术迭代的风险、政策变动存在的风险、终端医院市场拓展的风险、市场竞争加剧的风险 财务数据和估值 1.迈普医学：创新驱动，致力成为神经外科领域整体手术解决方案提供商 1.1.多年布局，产品线已覆盖开颅手术关键植入耗材 以临床需求为导向，提供三大神经外科解决方案。迈普医学成立于2008年，致力于结合人工合成材料特性，利用先进制造技术开发高性能植入医疗器械。公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业，覆盖开颅手术所需要的关键植入医疗器械。同时，公司以临床需求为导向，充分发挥多技术平台的优势，拓展产品至多科室的应用，致力于成为植入医疗器械领域全球领先企业，提供卓越的产品，服务于全球患者。 表1：公司产品线丰富 公司神经外科产品线涵盖颅骨材料、脑膜材料、止血材料和闭合材料，丰富的产品线布局可为患者提供全面的神经外科修复解决方案。公司在国内率先利用生物增材制造技术开发出用于神经外科手术的可吸收硬脑（脊）膜补片，入选中国科技部《创新医疗器械产品目录（2018）》的脑膜产品，也是目录中仅有的9项“国际原创”产品之一。公司的颅颌面修补产品是国内少数基于PEEK材料并用于颅、颌面缺损修补的产品，已实现在国内外多个国家的销售。可吸收再生氧化纤维素止血产品是国内少数实现产业化的氧化再生纤维素产品，具有良好的止血效果。 图1：迈普医学为神经外科手术提供修复关颅三大解决方案 高度重视研发创新，多款产品获批上市。截至2023年8月，公司已获准注册10个Ⅲ类、1个Ⅱ类医疗器械产品，备案1个I类医疗器械产品，已取得4个产品的CE证书和CE Design证书，口腔可吸收修复膜、可吸收多层纤丝型再生氧化纤维素处于临床试验阶段，覆盖了神经外科、口腔科等多个科室。 图2：公司发展历程 1.2.核心管理人员从业经验丰富，股权激励落地彰显发展信心 公司实行股权激励政策，核心团队稳定。截至2023年6月30日，公司董事长袁玉宇直接持股和通过广州纳普生投资与广州纳同投资间接持股，且与徐弢的一致行动关系控制徐弢持有的公司16.53%股权，为公司实际控制人。公司较有代表性的子公司包括深圳迈普再生医学科技有限公司和德国子公司Medprin Biotech GmbH。 图3：公司股权结构 核心管理人员从业经验丰富。迈普医学董事长、总经理袁玉宇先生致力于结合人工合成材料特性，利用先进制造技术开发高性能植入医疗器械。经过十五年的发展，袁玉宇团队研发的高性能医疗器械产品及设备打破国外技术垄断，获准中国NMPA、欧盟CE证书等医疗器械注册证14个，国际市场覆盖欧洲、南美、亚洲、非洲等80多个国家和地区，惠及近50万患者。 表2：公司核心管理人员从业经验丰富 2023年8月限制性股票激励计划落地，有望调动核心员工积极性。公司在2023年8月24日向49名激励对象授予限制性股票176.80万股，约占此激励计划草案公布日公司股本总额的2.68%，占此激励计划拟授予限制性股票总数的94.65%。此激励计划首次授予激励对象共计49人，包括公司公告此激励计划时在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术和业务骨干人员。此次股权激励对应的2023-2025的营业收入触发值分别是2.19/2.66/3.36亿元，目标值分别是2.25/2.83/3.71亿元。本次股权激励有望充分调动公司中高层管理人员及骨干员工的工作积极性，有利于稳定核心团队和业务骨干，进一步提高公司凝聚力。 表3：公司股权激励业绩考核目标 1.3.颅颌面修补业务稳步发展，各项费用率基本稳定 颅颌面修补产品销售收入快速增长，毛利率保持较高水平。公司2022年实现营业收入1.95亿元，同比增长26.96%，增速较往年有所提升，主要系公司积极拓展销售渠道、积极拥抱集采。公司2023年上半年实现营业收入8572万元，同比下降9.80%，主要系核心收入来源人工硬脑（脊）膜补片受外部政策变化及公司营销政策调整的影响而收入下降所致。 2023H1颅颌面修补产品销售收入同比增长57.67%。 图4：2019-2023H1公司营业收入、归母净利润及营业收入同比增速 图5：2019-2023H1人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补产品营业收入及同比增速 图6：2019-2023H1公司毛利率和净利率 图7：2019-2023H1公司期间费用率 2.神经外科耗材领域产品丰富，国内市场加速进口替代 2.1.可再生医用耗材广泛应用于神经外科手术 人工硬脑（脊）膜补片和颅颌面修补产品是神经外科主要的高值耗材。神经外科以手术为主要治疗手段，治疗由疾病和外伤导致的脑部、脊髓等神经系统的疾病，以及与之相关的颅骨、头皮、脑膜等结构的损伤、炎症、肿瘤、畸形等。神经外科手术涉及价值较高的一次性使用医疗器械，一般归入高值耗材类，即神经外科高值耗材，按照使用类别划分为颅骨材料、脑膜材料等。 表4：神经外科领域高值耗材产品分类 公司在神经外科领域主要布局的产品包括人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补产品等，其中： 人工硬脑（脊）膜补片：是人体脑膜的替代物，用于因脑颅、脊髓损伤、肿瘤以及其他颅内疾病引起的硬脑膜或脊膜缺损的修补，用于防止脑脊液外漏、颅内感染等症状。 硬脑膜医用胶：用于神经外科手术硬脑（脊）膜辅助封闭，防止脑脊液渗漏。 颅颌面修补产品：颅骨缺损主要见于重型颅脑创伤、脑出血、大面积脑梗死等疾病，患者失去颅骨保护而容易损伤脑组织。通过应用颅颌面修补材料不仅能恢复正常的颅骨形态，对恢复脑功能亦有重要意义。 可吸收再生氧化纤维素：用于神经外科手术中控制毛细血管、静脉及小动脉的出血。 图8：人工硬脑膜补片示意图 图9：硬脑膜医用胶示意图 图10：颅颌面修补系统示意图 图11：可吸收再生氧化纤维素示意图 2.2.神经外科高值耗材市场空间广阔，细分领域市场需求持续攀升 中国为全球第二大医疗器械市场，高值耗材市场空间广阔。根据国家药品监督管理局数据，截至2020年，中国医疗器械市场规模约为7341亿元，同比增长18.3%，接近全球医疗器械增速的4倍，维持在较高的增长水平，中国已经成为仅次于美国的全球第二大医疗器械市场。按照医械研究院的划分，医疗器械可以分为高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备、体外诊断四大类。其中，2018年高值医用耗材的市场规模约为1046亿元，占比约为20%，同比增长20.37%，是医疗器械行业重要的组成部分，亦是增长最快的细分领域。 图12：2016-2023年中国医疗器械市场规模变化及同比增速 图13：2021年中国医疗器械各项占比 中国神经外科高值耗材市场需求旺盛，未来有望保持持续增长。以出厂价计算，2018年中国神经外科高值耗材市场规模约为36亿元，较2014年CAGR达到13.10%。未来，受益于国内神经外科手术技术的不断成熟、神经外科科室力量的增强和医生数量的增长、神经外科手术向三四线城市和基层医院下沉，以及人们支付能力上升和健康意识加强带来的神经外科手术需求的进一步释放，神经外科高值器械市场规模有望保持持续增长。根据南方所数据，2023年中国神经外科高值耗材市场规模预计将达到61亿元，2018-2023年CAGR将达到11.12%。 图14：2016-2023年中国神经外科高值耗材市场规模及同比增速 图15：2019年中国高值医用耗材各项占比 神经外科开颅手术量逐年攀升，带动相关耗材需求进一步增加。中国人口基数庞大，神经外科疾病患者人数众多，颅脑肿瘤、颅功能神经疾病等主要通过外科手术治疗的脑疾病呈升高趋势。据康拓医疗2022年年报，2022年中国神经外科开颅手术量约90万台，其中涉及使用颅骨修补板对颅骨缺损进行修补重建的手术量及使用颅骨固定产品对开颅及颅面骨创伤修复类手术量均呈增长趋势。同时，随着医学技术的不断进步，新器械新治疗方式的出现，使得越来越多的神经系统疾病，如脑肿瘤、癫痫、疼痛等，可以通过外科治疗方式取得理想的治疗效果，高值神经外科医用耗材市场需求进一步增加。 图16：2017-2019年中国颅颌面修补手术数量及同比增速 人工硬脑膜市场国产化程度较高，市场需求持续攀升。迈普医学招股说明书显示，2019年中国人工硬脑（脊）膜市场容量为7.74亿元。中国人工硬脑（脊）膜市场渗透率已经处于较高水平，临床应用较为成熟，国产化程度较高。在中国市场销售动物源性材料的主要有天新福、冠昊生物、正海生物、佰仁医疗等企业。2022年，公司人工硬脑（脊）膜销售收入达1.45亿元，已经位于行业前列。 图17：2019年迈普医学人工硬脑（脊）膜市场占有率 图18：2022年人工硬脑（脊）膜销售规模（单位：百万元） 中国可吸收医用胶市场相对空白，仅有少数企业进行布局。在市场容量方面，Global Data以及iData Research研究所数据显示，2020年医用胶在美国市场使用的数量约为脑膜的2.5倍；Eshare医械汇的数据显示，2020年中国硬脑膜封合材料的市场规模约为25.7亿元。 随着居民不健康生活方式影响，心脑血管疾病所带来的危险因素增加，中国脑血管病患群体不断扩大，可吸收硬脑膜封合医用胶