南疆优质水泥龙头地位稳固，供给优化+建设提速驱动发展

南疆优质水泥龙头地位稳固，价高量增推进下经营向好。公司为新疆生产建设兵团控股的优质水泥企业，主营水泥、混凝土和化工产品生产销售，业务区域集中在新疆，广泛用于区域重点工程。公司水泥主业稳健增长，水泥及水泥制品营收占比约为80%，各年水泥销量约在600-700万吨，2023年目标为750万吨（同比25%）；同时布局化工业务，化工板块营收规模实现快速增长。2017-2022年，公司营业收入从21.01亿元增长至37.41亿元，CAGR为12.23%； 归母净利润从0.51亿元持续增长至4.15亿元（yoy+31.93%），CAGR高达52.09%。 新疆基建投资提速，“一带一路”提振未来水泥需求。新疆固定资产投资增速和基建投资增速均高于全国，2023H1固定资产投资增速为10.20%，高于全国6.2pct，基建投资同比高增27.8%，高于全国20.6pct。从疆内建设看，南疆基建补短板需求强劲，2023年5月新疆党委通过《关于促进南疆高质量发展的若干政策措施》，提出推动南疆环塔里木经济带建设，未来南疆经济建设有较大发展空间。随“一带一路”建设推进，新疆作为“一带一路”桥头堡区域，互联互通工程建设项目有望提速，叠加中吉乌铁路开工在即，有望提振长期水泥需求。 999563335 疆内错峰生产执行到位，公司水泥单吨净利远超同行。新疆区域水泥行业错峰生产执行控制到位，水泥价格稳健，2019-2022年单价全国领先（400-450元/吨）。分南北疆看，由于南疆受外来水泥熟料冲击更少、市场集中度更高且错峰生产政策执行更好，巴州（南疆）水泥均价一般高于乌鲁木齐（北疆），今年以来巴州水泥均价约高于乌鲁木齐55元/吨，两者价差最高可达100元/吨以上。公司水泥熟料产能疆内市占率为18.3%，仅次于天山股份，过半产能位居南疆地区，南疆/北疆市占率为24%/14%。2022年公司水泥售价高达444.20元/吨，位居可比公司首位，吨净利优势突出，为75.58元/吨，平均高出可比公司37元/吨左右。此外，公司积极拓展化工业务，产品销量稳步增长，2022年净利润亏损收窄，未来随经济回暖下游需求修复，产销量提升，化工板块盈利提升可期。 盈利能力逐步提升，经营性现金流表现优异。公司净利率和ROE位居可比板块中前列，净利率自2018年起，整体呈提升态势，2022年提升至11.27%，2023H1为13.41%，超出其他各家净利率5个pct以上，期间费用率有2017年的28.33%降至2022年的13.72%。ROE（加权）2019-2022年间整体上行，由4.87%提升至8.07%，2022年在板块中次于祁连山表现（8.97%），2023H1，公司ROE位居可比板块首位为4.64%。公司产品销售模式带来优质回款，2017-2022年，公司经营性现金流持续保持净流入，2022年受疫情和需求影响，公司销量下降，经营性现金流下滑至2.18亿元，2023H1实现大幅改善，净额值为2.16亿元，同比增长149.83%。 投资建议：公司作为南疆水泥优质龙头，疆内水泥熟料市占率为18.30%，南疆水泥熟料产能市占率高达24%，水泥单吨净利远超同行，有望受益于南疆补短板、一带一路建设及中吉乌开工带来的水泥需求释放，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为46.46亿元、52.42亿元和59.33亿元，分别同比增长24.19%、12.83%和13.19%；归母净利润分别为5.59亿元、7.18亿元和8.59亿元，分别同比增长34.53%、28.45%、19.64%，EPS分别为0.35元、0.45元、0.54元，动态PE分别为12.9倍、10.1倍和8.4倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价6.3元，对应2023年18倍PE。 风险提示：新疆固定资产投资增速不及预期、一带一路建设不及预期、中吉乌铁路开工不及预期、原材料涨价、水泥价格下跌、PVC价格持续下跌 1.公司概况：南疆水泥优质龙头，区域建设提速带动水泥需求释放 1.1.发展历程：新疆建设兵团控股企业，深耕新疆本土水泥市场 南疆水泥优质企业，产品广泛用于区域重点工程。新疆青松建材化工（集团）股份有限公司（后称“公司”）是新疆第二、兵团最大的水泥企业，是国内能够生产H级油井水泥的5家企业之一，水泥年产能约为1500万吨。公司是经新疆建设兵团和自治区人民政府批准，由农一师所属的新疆阿克苏青松建材化工总厂改制，2000年由新疆阿克苏青松建材化工总厂、新疆塔里木、新疆阿拉尔水利水电、新疆生产建设兵团农一师塔里木热电有限责任公司和自然人刘功大共同发起设立；2003年7月，公司于上交所上市；2015-2016年由于水泥需求下滑叠加供给严重过剩，公司连续2年经营亏损，濒临退市；2017年，随疆内水泥错峰生产政策持续推进，水泥价格稳步回升，公司净利润扭亏为盈，同年，公司化工子公司阿拉尔青松化工于2017年开始检修，2019年10月检修完成投入生产；2021年公司参与新疆美丰化工的破产重整；目前公司业务涵盖水泥、建材、商品混凝土和化工产品的生产与销售。 图1.青松建化发展历程 实控人为新疆生产建设兵团第一师国资委。截至2023年6月末，公司第一大股东为阿拉尔市统众国有资本投资运营有限责任公司，直接持股比例为36.57%；公司实际控制人为新疆生产建设兵团一师国资委，通过阿拉尔统众和阿拉尔水利水电间接持有公司股份比例为34.07%。 公司作为新疆生产建设兵团下属最大的水泥生产企业，享有兵团体制和经济结构调整所赋予的产业政策扶持优势和各种优惠政策优势，在政策支持优势下有助公司长期发展。 图2.青松建化股权结构 发布股东回报方案，凸显长期投资价值。在综合考虑企业盈利能力、经营发展规划、现金流量状况等基础上，2022年3月，公司发布未来三年（2022-2024年）股东回报规划，提出： 1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到80%；2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到40%；3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。此次股东回报方案重视对股东层面的合理回报，凸显长期投资价值，有助于公司可持续发展。 表1：未来三年（2022-2024年）股东回报规划 1.2.经营情况：主营水泥增长稳健，化工业务改善可期 营业收入增长稳健，归母业绩表现亮眼。2017-2022年公司营业收入从21.01亿元增长至37.41亿元（yoy-4.36%），CAGR为12.23%。其中，2019年公司营收同比高增30.08%，主要系下游需求好转叠加错峰生产执行较好，当年水泥销量同比增加15.01%，销售价格同比上升6.87%。2020年受疫情影响，当年公司水泥销量同比减少3.97%，销售价格小幅下滑，营收端同比-3.34%。2021年公司营业收入同比高增28.90%，一方面受新疆固定资产投资持续向好影响，公司水泥销量同比增长19.40%，另一方面公司PVC产品销售量价齐升。2022年，新疆水泥产能过剩状态持续，受区域政策和固定资产投资趋缓影响，当年水泥销量同比-23.35%，整体营收同比-4.36%。2017-2022年，公司归母净利润从0.51亿元持续增长至4.15亿元（yoy+31.93%），CAGR高达52.09%。2018年公司归母净利润同比高增621.72%，主要系2017年公司净利润刚扭亏为盈，基数较低，叠加2018年公司资产处置收益（主要为乌鲁木齐卡子湾厂区搬迁补偿）大幅增加所致。2022年，在营收下滑4.36%的情况下，公司归母净利润仍实现快速增长31.93%，主要系公司资产减值损失减少叠加固定资产处置收益增加所致。 2023H1公司分别实现营业收入和归母净利润为21.45亿元和2.69亿元，分别同比增长2.44%和7.13%。 图3.2017-2023H1公司营业收入及同比（亿元，%） 图4.2017-2023H1公司归母净利润及同比（亿元，%） 主营水泥业务增长稳健，化工业务持续发力。2017-2022年，公司主营水泥业务营收从19.12亿元增长至30.49亿元，CAGR为9.78%，水泥制品营收从1.53亿元增长至2.49亿元，CAGR为10.23%。2022年受全疆基建投资放缓及项目开工不足等影响，水泥下游需求疲软，公司水泥和水泥制品营收分别同比下降12.27%和30.64%。2020-2022年，公司化工板块成长迅速，营收从2.25亿元快速增长至7.69亿元，CAGR高达84.87%，营收占比从7.55%大幅增长至20.83%，2022年公司水泥、水泥制品、化工产品营收占比分别为72%、7%、21%。未来随着水泥板块稳健增长以及化工板块持续发力，公司营收增长持续性具备一定保障。 图5.2017-2022公司各分项业务营业收入（亿元） 图6.2022年末公司各业务营收占比（%） 2023年水泥销量目标同比增长25%，水泥售价受供需和原材料影响。从水泥销量来看，公司各年销量增速受经济发展、疫情影响和疆内投资进度影响呈现一定波动，除2021年外，2017-2022年公司水泥销量基本维持在600-700万吨区间，其中，2021年受宏观政策和区域固定资产投资向好影响，公司水泥销量增加至786万吨，根据公司公告，2023年公司目标销售水泥750万吨，同比增长25%。从水泥售价来看，2018-2021年，受区域错峰生产控制有效，公司水泥价格相对稳定，基本维持在365-390元/吨的区间，2022年受原燃料价格上涨影响，公司生产成本增加，水泥售价增加至444.02元/吨，单吨售价同比增加56元（其中吨成本增加41元），同比增加14.49%。 图7.2017-2022年公司水泥产量、销量及产销率（万吨，万吨，%） 图8.2017-2022年公司水泥销售单价（元/吨） 图9.公司水泥销量增速和全国水泥产量增速（%） 1.3.财务分析：盈利能力整体提升，南疆现款销售现金流优异 净利率持续改善，期间费用率控制有效。近几年公司净利率波动较大，但总体呈上行趋势，2017-2018年公司净利率为负值，一方面由于水泥行业产能严重过剩致盈利承压，另一方面系阿拉尔青松化工停产，在营收贡献几乎为0的情况下仍有固定成本支出，化工业务亏损拖累整体业绩。2019-2021年青松建化净利率回正，分别为4.24%、9.30%和7.98%，受子公司破产清算影响，2019-2021年公司分别计提资产及信用减值损失9.68亿元、2.16亿元、1.60亿元，一定程度上影响了公司净利率表现；2022年公司净利率为过去几年峰值，为11.27%，同比提升3.29pct，主要由于固定资产处置损失较上年大幅减少所致，同时化工板块业务亏损减少。公司费用率控制成效显著，2017-2022年公司期间费用率从28.33%下降至13.72%，主要由于财务费用率的大幅下降，由13.18%下降至2.08%，管理费用率（含研发）由13.41%下降到10.95%。 图10.2017-2023H1公司净利率（%） 图11.2017-2023H1公司期间费用率（%） 公司经营性现金流保持净流入，销售模式大多为现款销售。2017-2022年，公司经营性现金流持续保持净流入，或由于公司销售模式主要为直销，大部分为现款现货模式，回款周期短。 2019年公司经营性现金流为自2017年以来的峰值，高达13.07亿元，同比增加65.23%；2022年公司经营性现金流为2.18亿元，同比减少66.20%，主要受疫情和需求影响，公司销量下降回款承压；2023H1公司经营性现金流大幅改善，实现净额2.16亿元，同比增长149.83%。 图12.2017-2023H1公司经营性现金流净额及同比（亿元，%） 图13.2017-2023Q1公司收现比和付现比（%） 2.公司亮点：南疆优质水泥龙头，