商业贸易行业专题研究（普通）：供需两侧优化打开医美行业长期增长空间

供需两侧优化打开医美行业长期增长空间 商业贸易 2023年9月19日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 看好 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 行业研究 行业专题研究（普通） 商业贸易 供需两侧优化打开医美行业长期增长空间 2023年09月19日 本期内容提要: 写在前面：医美行业规模增长来自消费人群渗透率×单人疗程数共同驱动，但在短期整体消费情绪偏向保守，消费力仍处于恢复节奏中的情况 下，渗透率提升速率或有所放缓——如：23H1新客带来的增量或并非医美机构首要利润来源，但医美老客消费依旧具备较高粘性，考虑到在当前经济环境下市场或更为认可新品带动增长的相对高确定性，具备新品布局的龙头标的或更为受益。但长期来看，我国消费者渗透率对比海外提升空间明显，非一线城市待发掘的市场广阔，人群渗透率提升依旧是行业增长的核心驱动因素，并且消费者随年龄、消费力的增长，需求逐渐向功效性更强、多项目联合疗程转变，带动单人疗程数增长，拥有明星单品（新客率先尝试）、产品线布局相对全面（承接消费者逐渐丰富的需求）的上游企业具备随行业发展维持较快增长的更高可能性。 经济发展&合规监管强化推动渗透率稳步提升。根据德勤数据，2019年中国医美行业渗透率仅3.6%，远落后于同期成熟韩国市场20.5%的渗透率，相较于美国以及日本亦有数倍差距。从消费力来看，医疗美容需求 往往萌发于人均可支配收入已达到一定水平的阶段；从消费观念来看，中国医疗美容行业早期以手术整形为主，消费门槛偏高且受到社会观念污名化影响，从市场监管来看，过去非合规渠道&产品盛行孕育风险，根据新氧数据，2018年中国“黑医美”市场规模占比超60%。但随着人均可支配收入增长，消费者医美消费理念趋于开放以及监管趋严出清非合规市场，卫健委在政协全国委员会会议提案答复函中提到：“医疗美容服务正在从少数人接受的特需服务向普通百姓享受的日常服务转变”。 优质供给增多推动需求丰富、带动行业规模增长。新材料、新适应症获批推动消费者需求端丰富以及新商业模式出现，如：激光技术进入医美行业掀起非手术的浪潮，2008年后，肉毒素、透明质酸以及胶原蛋白进 入中国引领了非手术的第二次浪潮，2021年三款再生类产品获批，继续推升行业热度，新产品/适应症获批为部分面部问题提供了效果更佳的解决方案，优质供给增多进一步促进需求增长，不同于某些消费赛道的替代逻辑，医美产品获批将推动需求丰富，进而推动市场规模扩张。根据弗若斯特沙利文预测，2021-2026年我国医美行业规模复合增速达16.2%。 上游环节随医美行业增长的确定性更高。医美产品（如：注射剂、光电设备）作为医美项目治疗中的必需品享受行业扩张红利的确定性更高，且具有合规产品风险相对较小、易规模化和议价能力强的优势，而上市前较长的研发、临床、审批过证时间为产品提供天然护城河，竞争格局 相对清晰，因此上游相较产业链其他环节而言，进入壁垒较高、竞争格局更加清晰，具备跟随行业增长的高确定性。 明星单品+产品矩阵为龙头上游生产商的持续发展提供支持。由于医美产品从研发到获批上市的时间周期较长，具备强势明星单品可为完善品牌矩阵提供现金流支撑；在明星单品基础上，若能够通过自研或收购逐步构建具备“补充、支撑、萎缩、再生”四大类目的产品矩阵，并对当前的热 点（再生类、水光类、胶原蛋白类）、未来的热点（减重领域）进行提前布局，则未来增长曲线或更加清晰。 投资建议：长期来看医美行业渗透率提升、单人疗程数增加依然有较大发展空间，在2023年医美终端消费仍处于复苏节奏中、在消费需求自然增长速度略缓的背景下，市场更加认可新品布局带来的驱动作用，建议首先关注具备强竞争力新品、长期稳定增长确定性进一步提升的爱美客， 在其他核心公司通过在逆境之下的稳定增速证明其α前，建议关注具备 高增长潜力细分赛道产品（如：再生类、胶原蛋白、减重类）的医美公司矩阵——锦波生物、昊海生科、华东医药、巨子生物等，把握医美β的较高确定性。 风险因素：消费恢复节奏不及预期、新品推广不及预期、产品舆情风险、部分赛道产品竞争加剧。 目录 写在前面4 1、经济发展&合规监管强化推动渗透率稳步提升4 2、供给端优化与消费者认知加深提升单人疗程数6 投资建议与风险提示9 图目录 图1：我国人均GDP相较部分发达国家存在一定差距4 图2：历史数据来看，成熟市场渗透率均在10%+以上4 图3：疫情影响之下非手术项目规模占比显著提升5 图4：手术类项目平均单价显著高于非手术类5 图5：官媒反复提及非合规产品存在风险5 图6：优质合规产品不断获批增多为行业持续增长提供支持6 图7：中国每千人诊疗次数在2020年疫情下逆势增长6 图8：2009-2019年医美总疗程数提升幅度达46.1%6 图9：2008-2009年多种进口注射剂产品获批、2021年再生类产品获批打开需求空间7 图10：弗若斯特沙利文预测，2021-2026年我国医美行业规模复合增速达16.2%7 图11：细分赛道产品渗透率提升空间充足8 图12：研究显示，中国女性色斑、毛孔问题较欧洲女性严重，但皱纹以及眼睑下垂问题较欧洲女性更轻8 写在前面 行业规模增长来自消费人群渗透率×单人疗程数共同驱动，虽然我国消费者渗透率对比海外有明显提升空间，非一线城市待发掘的市场广阔，但在短期整体消费情绪偏向保守，消费力仍处于恢复节奏中的情况下，渗透率提升速率或有所放缓——如：23H1在新客获取成本提升趋势下，增量新客并非医美机构首要利润来源，维系高粘性、高消费力老客的重要性提升，消费者或对于能够提供更优效果（如：再生类产品）或主打全新概念（如：轮廓固定、高颅顶）的产品更为青睐，叠加高端产品利润空间充足，机构推广动力较强，上游厂商高端产品线有较好增速兑现：23H1伊妍仕/海魅的产品销售收入分别同比+91%/+377%，增长潜力凸显，考虑到在当前经济环境下市场或更为认可新品带动增长的相对高确定性，具备（能够提供更优治疗效果的）新品布局的龙头标的或更为受益。 但长期来看，人群渗透率提升依旧是行业增长的核心驱动因素之一，且已渗透的消费者随年龄、消费力的增长，需求逐渐向功效性更强、多项目联合疗程转变（客单价亦会同步提升）的同时，新品推广进一步促进需求产生，将带动单人疗程数增长，渗透率提升与单人疗程数增长共促行业规模增长，拥有明星单品（新客率先尝试）、产品线布局相对全面（承接消费者逐渐丰富的需求）的上游企业具备随渗透率以及人均疗程数提升、维持较快增长的更高可能性。 1、经济发展&合规监管强化推动渗透率稳步提升 医美行业规模扩张节奏受经济发展阶段影响。根据德勤数据，2019年中国医美行业渗透率仅3.6%，远落后于同期成熟韩国市场20.5%的渗透率，相较于美国以及日本也存在数倍差距，考虑到横向对比其他消费板块（如：纺织服装、护肤品等），医疗美容需求往往萌发于人均可支配收入已达到一定水平、消费者逐步产生对于美好生活追求的阶段，而我国人均GDP水平相较于医美市场相对成熟的美日韩仍存在一定差距，可见渗透率差距背后存在经济发展阶段因素影响，叠加中国医疗美容行业早期以手术整形为主，消费门槛偏高且受到社会观念污名化影响，渗透率提升速度较为缓慢。但随着人均可支配收入增长，消费者对于医美治疗的态度趋于开放、非手术类项目的发展为部分创伤较大的手术类项目提供了替代解决方案，消费能力提升趋势与供给端优化共同促进需求逐步旺盛，卫健委在2016年政协全国委员会会议提案答复函中即提到“医疗美容服务正在从少数人接受的特需服务向普通百姓享受的日常服务转变”。 图1：我国人均GDP相较部分发达国家存在一定差距图2：历史数据来看，成熟市场渗透率均在10%+以上 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 0 25% 20.5% 18.2% 15.7% 16.6% 10.3% 11.0% 2.4% 3.6% 20% 15% 10% 5% 0% 中国:人均GDP美国:人均GDP 日本:人均GDP韩国:人均GDP 2014 韩国 美国日本中国 2019 资料来源：wind、世界银行，信达证券研发中心资料来源：德勤，信达证券研发中心 图3：疫情影响之下非手术项目规模占比显著提升图4：手术类项目平均单价显著高于非手术类 100% 80% 60% 40% 20% 0% 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 中国非手术市场占比中国手术市场占比 非手术类单价（元）手术类单价（元） 非手术类单价YOY（右轴）手术类单价YOY（右轴） 资料来源：弗若斯特沙利文、爱美客招股书，信达证券研发中心资料来源：弗若斯特沙利文、爱美客招股书，信达证券研发中心 过去非合规渠道&产品盛行孕育风险。由于行业发展初期利润空间充足，但监管政策仍处于不断完善的过程中、合规产品数量较为有限，部分经营者为迅速抢占市场而漠视相关法律规范，导致行业内非合规业务占比较高，根据新氧数据，2018年中国“黑医美”市场规模占比超60%。①产品端来看：艾瑞咨询调研显示2019年行业非法针剂占比达77%，央视、315晚会均曾报导警示水光针水货/假货盛行的乱象。②机构端来看：根据艾瑞咨询，2019年非法经营医美机构超8万家、具备医疗美容资质的1.3万家机构中，超2000家存在超范围经营现象，处于违法或违规（超范围）经营状态的医美机构占比更高，若不进行严格监管则“劣币驱除良币”的现象或更为严重。医美消费的医疗属性导致消费者分辨选择合规产品、机构存在一定门槛，非合规机构、产品的泛滥提高了消费者辨别成本，在孕育风险的同时导致消费者对于行业缺乏信任，拖累医美行业渗透率提升速度。 图5：官媒反复提及非合规产品存在风险 资料来源：央视网、央视财经官方微博，信达证券研发中心 近年来随着医疗美容领域的监管政策不断完善，多部委执法从各个维度打击行业内违法违规现象： 针对水货问题：产品持续获批打开合规医美机构发展空间、提升合规市场占比。在国内获批产品数量相对有限时，合法合规机构可提供的项目或产品类型选择较少，吸引力或弱于其他超范围经营或非法经营的机构。当前更多国内外优质医美产品获批上市增强了合规经营机构的竞争力，丰富的合规产品选择也为日益提升的消费需求提供了释放空间，进一步推升合规市场占比。 针对非法机构：监管趋严提升合规成本，出清非法机构。监管法规执行促进医美经营者合法合规从业，合规成本提升出清部分短期逐利机构，正确市场教育之下消费者合规意识不断提升。 严格监管出清“黑医美”将提升消费者对于行业的信任度，降低消费者辨别选择门槛，叠加当前人均可支配收入提升趋势、一线城市外待发掘市场宽广，医美行业人群渗透率提升具备较高确定性，相较于其他成熟消费板块发展空间充足。 图6：优质合规产品不断获批增多为行业持续增长提供支持 12 10 8 6 4 2 0 201220132014201520162017201820192020202120222023 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 进口注射剂获批个数国产注射剂获批个数非手术类行业规模增速（右轴） 资料来源：国家药监局、弗若斯特沙利文、爱美客招股书，信达证券研发中心 注：该数据根据药监局医疗器械查询网站目前可查询的透明质酸注射剂产品注册证编号统计 2、供给端优化与消费者认知加深提升单人疗程数 以