商业贸易行业专题研究：从医美“正循环”趋势经验看未来板块弹性

1 从医美“正循环”趋势经验看未来板块弹性 商业贸易 2023年02月03日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 周子莘美护分析师 执业编号：S1500522110001 联系电话：13276656366 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 看好 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 行业研究 行业专题研究（普通） 商业贸易 从医美“正循环”趋势经验看未来板块弹性 2023年02月03日 本期内容提要: 写在前面。随着第一波感染高峰结束，客流恢复较为明显，医美有望再次进入如同20H2开始的正反馈周期。2019-2021H1的医美周期表现为何 以及20H2-21H1的正反馈周期具有什么样的特点？2020-2022年疫情蔓延以及感染高峰后海外医美表现如何？如何看待本轮感染高峰后医美市场恢复表现，本轮正反馈如何表现以及弹性如何？ 2019-2021H1：19-20H1如何导引出20H2始的正反馈周期？19-21医美循环周期：税务稽查&疫情致机构关店→客流恢复下存续机构盈利水平改善→开店潮。19年医美监管趋严&加强机构税收管理、叠加20H1新冠疫情爆发导致医美机构客流减少，进而导致大量中小医美机构难以维系选择关停转。存续下来的优质医美机构承接20H2始恢复的客流，一方面享有集中度提升和更高坪效来带收入增长的确定性，另一方面享有因竞争格局向好带来销售费用效率提升，盈利水平改善的红利，净利率提升。 而后头部企业开启孵化/收并购动作，而医美客流的恢复亦带来新进入者，下游扩店推动上游产品/仪器公司业绩提升，而下游竞争加大也导致单店净利率略有下降。 海外医美在感染高峰中和之后表现如何？从艾尔建看：艾尔建产品美国市场销售受管控影响为主，受感染高峰影响不大，且肉毒毒素保妥适增速并未受感染高峰明显影响；从Hugel看：奥密克戎感染高峰后销售额稳步恢复，并未明显受到再次感染扰动；从复锐看，21年把握医美正反馈趋势布局新产品，营收同比增速达81.6%。 如何看待本轮周期表现及弹性？从行业来看：2023年医美市场规模/注射类市场规模或有望达到25%。梳理社零数据及医美市场规模可看出，医美市场规模增速高于社零增速大约10pct，而注射类市场规模增速略高于医美市场规模增速。参考社零增速正常增长趋势，我们认为今年市场有望回归至正常状态，且海外数据验证医美消费不太会受到第二波/第三波感染影响，故若社零增速有望回归至8-10%，则医美市场规模/注射类市场规模或有望达到20%+。简单从宏观角度测算，参考17-21年情况，预计2023年爱美客营收增速较注射类市场规模增速高30-35pct，若23年注射类市场规模有望达到20%，爱美客2023年营收增速有望达50%-55%。 投资建议：医美若再次进入到如同20H2-21H1的医美正反馈周期，无论医美机构、上游注射类厂商、光电类厂商都将享有增长确定性。随着爱美客、华东医药等核心标的表现向好，医美板块估值锚点上移或将带动行业投资热度提升，后续可先后关注以下标的：（1）品牌矩阵丰富，产品认可度较高的头部标的：爱美客、华东医药等；（2）具备产品矩阵或下游机构布局的标的，当前涨幅或不及第一类标的但弹性较高：复锐医疗科技、昊海生科、朗姿股份、医思健康、美丽田园医疗健康；（3）随前两类标的涨幅较大后也会有较好表现的相关标的，如：具备医美概念或未来有医美产品布局的标的。 风险因素：疫情反复导致客流恢复不及预期，市场情绪较弱，核心公司新品获批/推广不及预期。 目录 写在前面4 2019-2021H1：19-20H1如何导引出20H2始的正反馈周期？4 海外医美在感染高峰中和之后表现如何？7 如何看待本轮周期表现及弹性？10 投资建议11 风险因素11 图目录 图1：20年受疫情影响医美增速有所放缓，但非手术类表现较好4 图2：20年非手术类承接了部分手术的需求4 图3：四川米兰柏羽总院2020年净利率水平达近年最高水平5 图4：四川米兰柏羽总院净利率2020H2相对于H1的趋势较以往年份不同，20H2净利率高于20H15 图5：2020年华韩股份净利率提升主要得益于销售费用率&管理费用率的下降5 图6：爱美客从20H2开始表现出较好增长6 图7：2019-2021年医美循环周期一览：查税&疫情致机构关店→客流恢复下存续机构盈利水平改善→开店潮6 图8：在管控有所放松后，保妥适&乔雅登在美国销售表现较好，并未受奥密克戎感染峰值影响（单位：百万美元）7 图9：2021年后保妥适美国本土和国际市场收入受疫情影响较为有限8 图10：从Hugel看：奥密克戎感染高峰后销售额稳步恢复，并未明显受到再次感染扰动（单位：十亿韩元）8 图11：20H2复锐能源类设备的增速开始恢复，21年或受益于医美正反馈增速较好9 图12：21年受益于医美正反馈，把握机构扩张机会，尤其针对北美推出商业化产品AlmaDuo及Opus平台9 表目录 表1：注射类市场规模增速略优于医美市场规模增速，医美市场增速明显高于社零增速10 表2：爱美客营收较注射类市场规模增速高约30-35pct10 写在前面 随着第一波感染高峰结束，客流恢复较为明显，医美有望再次进入如同2020H2开始的正反馈周期。2019-2021H1的医美周期表现为何以及2020H2-2021H1的正反馈周期具有什么样的特点？2020-2022年疫情蔓延以及感染高峰后海外医美表现如何？如何看待本轮感染高峰后医美市场恢复表现，本轮正反馈如何表现以及弹性如何？本文将阐述以上三点，为市场提供更可视的正反馈周期起点的图像。 2019-2021H1：19-20H1如何导引出20H2始的正反馈周期？ 复盘2019-2021年医美周期：2020年疫情对于手术类项目影响明显，非手术类项目表现出较好增长。根据沙利文数据，2020年中国医美行业总规模达1549亿元/yoy+7.9%，其中非手术类/外科类行业规模分别为773/776亿元，同比分别+28.8%/-7.2%，手术类项目因消费额与风险性均相对非手术类更高，消费者可能更倾向于跨区域选择具备高专业性的头部机构实施项目，受疫情影响更为显著。在手术类项目实施的难度较高、阻碍较多的情况下，部分手术消费者可能转向非手术类项目作为替代、部分原先以手术类为主的机构或转向开设非手术类项目以维持机构正常经营和现金流健康。2021年后行业继续恢复高增长，部分源于监管趋严之下，非合规机构出清，需求转向合规市场，未来该趋势或将持续。 图1：20年受疫情影响医美增速有所放缓，但非手术类表现较好 图2：20年非手术类承接了部分手术的需求 7.9% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 总规模（亿元）医美总规模YOY（右轴） 非手术（亿元）外科类（亿元） 非手术yoy（右轴）外科类yoy（右轴） 资料来源：弗若斯特沙利文、爱美客招股说明书，信达证券研发中心资料来源：弗若斯特沙利文、爱美客招股说明书，信达证券研发中心 19-21医美循环周期：税务稽查&疫情致机构关店→客流恢复下存续机构盈利水平改善→开店潮。19年医美监管趋严&加强机构税收管理、叠加20H1新冠疫情爆发导致医美机构客流减少，进而导致大量中小医美机构难以维系选择关停转。存续下来的优质医美机构承接20H2始恢复的客流，一方面享有集中度提升和更高坪效来带收入增长的确定性，另一方面享有因竞争格局向好带来销售费用效率提升，盈利水平改善的红利，净利率提升。而后头部企业开启孵化/收并购动作，而医美客流的恢复亦带来新进入者，下游扩店推动上游产品/仪器公司业绩提升（参考下文提及的头部公司爱美客表现），而下游竞争加大也导致单店净利率略有下降，四川米兰柏羽总院、华韩数据予以验证。 图3：四川米兰柏羽总院2020年净利率水平达近年最高水平 图4：四川米兰柏羽总院净利率2020H2相对于H1的趋势较以往年份不同，20H2净利率高于20H1 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 201620172018201920202021 四川米兰柏羽净利率 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 四川米兰柏羽净利率 资料来源：朗姿股份公司公告，信达证券研发中心资料来源：朗姿股份公司公告，信达证券研发中心 图5：2020年华韩股份净利率提升主要得益于销售费用率&管理费用率的下降 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 20172018201920202021 华韩股份净利率 资料来源：华韩股份公司公告，信达证券研发中心 头部上游厂商也从20H2开始表现出较好增长。以爱美客为例，在经历20H1的疫情封控之后，20Q3-Q4即迅速出现较好的恢复，且2021年Q1-Q4均获得超过73%的增长，并在21Q1高基数的背景下，22Q1继续取得66%的亮眼增长。而剔除疫情影响，19H1-21H1两年CAGR为62.41%，亦超过疫情前水平。一来非合规机构闭店带来销售向合规产品集中，二来疫情之下非手术项目承接部分手术项目带来了注射类产品的增长，三来爱美客把握住复苏周期推出新品，爱美客受益于前文所提及的非合规/小机构关停转至开店潮整个周期，验证前述周期趋势。 图6：爱美客从20H2开始表现出较好增长 资料来源：爱美客公司公告，信达证券研发中心 图7：2019-2021年医美循环周期一览：查税&疫情致机构关店→客流恢复下存续机构盈利水平改善→开店潮 资料来源：信达证券研发中心绘制 海外医美在感染高峰中和之后表现如何？ 除了国内2019-2021年的循环以外，疫情三年海外医美又是否具备可参考的经验？ 从艾尔建看：艾尔建产品美国市场销售受管控影响为主，受感染高峰影响不大。Covid-19爆发后，美国各州发布“居家令”、CDC发布“禁航令”，国家进入严格管控状态并持续至6月，保妥适&乔雅登美国市场20Q2销售额明显下滑，随着20Q3管控严格指数有所下降，其销售额恢复正增长，20Q4感染人数上升导致防控再次加严，销售额再次受管控影响负增长，而后随着疫苗接种管控持续放松，21Q1-22Q1销售额持续高双位数增长，尤其并未受21Q4-22Q1奥密克戎感染高峰影响，持续获得40%+增长。 图8：在管控有所放松后，保妥适&乔雅登在美国销售表现较好，并未受奥密克戎感染峰值影响（单位：百万美元） 资料来源：艾尔建公司公告、CSSE、Ourworldindata等，信达证券研发中心整理 注：22Q3有所下滑源于消费者可支配收入下降&促销之下乔雅登价格下降。 其中保妥适并未明显受到疫情反复造成的影响。1月3日中华医学会提出指导意见，提及新冠感染后机体免疫系统紊乱，增加肉毒毒素注射时的疼痛及过敏风险，建议康复4周以上再实施肉毒毒素注射且注射前进行皮试，市场多认为感染尤其是反复感染会降低消费者注射肉毒毒素的频次，但从保妥适销售数据可以看出，无论是美国市场还是除了美国以外的国际市场，保妥适在2021-2022Q2期间的收入均取得双位数增长，销售未明显受感染高峰影响。 图9：2021年后保妥适美国本土和国际市场收入受疫情影响较为有限 2019201920192019202020202020 Q2Q3Q4Q1Q2Q3 20202021202120212021202220222022 Q4 Q1 Q1 Q2 Q3 Q