深证100股指期权上市前分析

期货研究 二 〇2023年9月18日 二三年 度深证100股指期权上市前分析 张银 投资咨询从业资格号：Z0018397 Zhangyin023941@gtjas.com 张雪慧 投资咨询从业资格号：Z0015363 Zhangxuehui022447@gtjas.com 国报告导读： 泰 君2023年8月19日，中金所发布《关于深证100股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见 安的通知》，与去年上市的易方达深证100ETF期权（代码为159901）不同，深证100股指期权的标的物是 期不可实盘交易的深证100指数，因此即将上市的深证100股指期权交易特点也有所不同： 货 研(1)合约面值大，合约数量多： 究深证100股指期权的合约面值约为易方达深证100ETF期权的17倍。即将上市的深证100股指 所期权每张合约面值约为47万元；而同期的易方达深证100ETF期权每张合约面值约为2.7万元； 深证100股指期权合约数量可能超过深证100ETF期权合约数量的两倍。深证100股指期权同时在市交易的系列合约共有6个月份，共计约174个合约；而深证100ETF期权同时在市交易的到期系列共有4个月，共计约72个合约。 (2)流动性预计较好，波动率水平相对较低： 目前中金所期权的成交额略高于深交所期权，主要原因是股指期权的合约数量较多，行权价间距相对较小，且为现金交割，操作灵活，但在组合保证金上线之前资金占用相对较大； 预计深证100股指期权上市后近月合约隐波将与历史波动率水平相近，且略低于深证100ETF期权同期限的隐含波动率，预计在17%附近； 深证100指数历史价格数据呈现出对数收益率为尖峰肥尾的分布特征，偏度为-0.55，峰度为 3.05，可在波动率曲面定价时进行适当调整。(3)跨品种套利交易机会多： 由于目前深证100ETF期权的隐含波动率与上证50ETF期权和沪深300ETF期权以及创业板ETF期权的隐含波动率相关系数超过90%，因此深证100股指期权上市后与上证50股指期权以及沪深300股指期权可能也有较高的相关度，可考虑同市场不同品种间的套利交易； 挂钩同指数的不同市场期权指标之间的相关度较高，统计回归交易机会较多。类比上证50ETF期权与上证50股指期权的波动率高低回归交易（年化收益8.7%）和期限结构回归交易（年化收益12.8%），或许存在简单的跨市场套利交易机会。 （正文） 1.期权合约面值较大 对比深交所已上市的深证100ETF期权来说，中金所即将上市的深证100股指期权单个合约的面值相对更大。深证100指数的价格目前约为4700点，而深证100ETF期权的标的物易方达深证100ETF的价格目前约为2.7。据深交所披露，易方达深证100ETF从成立以来保持了相对指数较低的跟踪误差，ETF价格与指数关联性较高，在无特殊事件发生的正常年份，跟踪误差普遍低于1%。然而目前两者的市场价格明显不同，其原因主要是易方达深证100ETF自2006年3月24日成立以来，累积拆分4次，分红1次， 截至2023年9月6日的单位净值为2.77，而累计净值为5.38，而深证100指数则对成分股上市公司派 息不作除权调整，任指数价格自由回落，截至2023年9月6日的收盘价约为4770。 另外，由于深证100股指期权的合约乘数为每点100元，而深证100ETF期权合约乘数为每手10000 份。期权合约面值按照标的价格*合约乘数的公式计算可以发现，深证100股指期权的合约面值约为47万，而深证100ETF期权的合约面值约为2.7万，因此深证100股指期权的合约面值约为深证100ETF期权合约面值的17倍。 根据深证100ETF期权数据（下图1）来看，该期权上市以来单日最高成交量约为21万张，单日最高成交额约为1.23亿元，成交合约均价约为600元/张。而深证100股指期权合约不仅有着更大的名义本 金，而且同期上市的合约月份有6个不同的系列，其中最远月为下下季月，最远月合约的剩余到期时间可能接近12个月的交易时间，最短也会有9个月剩余时间的期权合约可进行交易。而深证100ETF期权同时上市4个不同到期时间的系列合约，最远可进行交易的合约为下季月合约，剩余交易时间最多为8个 月，最少为6个月。根据剩余到期时间越远合约的期权价值越高的理论，股指期权合约中的远月合约价格相对更贵，因此整个品种期权合约的平均成交价格相对更高。 此外，考虑到股指期权的交易限额目前维持在单日单品种期权开仓交易量不能超过200张的水平，而 ETF期权的合约成交量可以达到10000张。同样有单日开仓交易量不能超过200张限制的沪深300股指 期权同期最高日成交量约为22万张，单日最高成交额约为12.2亿元，且目前沪深300指数市值约为深 证100指数市值的4倍。综合来看，深证100股指期权上市后可能分散深证100ETF期权现存的交易量， 且由于深证100股指期权面值大和合约期限长等条件，深证100股指期权的成交额可能突破3亿元。图1：深证100ETF期权日成交数据图2：沪深300股指期权日成交数据 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2.期权合约数量众多 由于中金所将同时上市6个月份的深证100股指期权系列合约，每个月份合约的行权价格覆盖深证 100指数上一交易日收盘价上下浮动10%对应的价格范围。根据合约征求意见稿，每个月份的行权价格间 距要求不一，当月和下2个月合约的行权价小于2500点时，行权价格间距为25点，行权价处于2500点 至5000点之间时，价格间距为50点，行权价为5000点至10000点之间时，价格间距为100点，行权 价大于10000点时，价格间距为200点。而对随后3个季月合约来说，当行权价小于2500点时，行权价 格间距为50点，当行权价处于2500点至5000点之间时，价格间距为100点，当行权价格为5000点至 10000点时，价格间距为200点，当行权价格大于10000点时，价格间距为400点。以深证100指数当 前市场价来看，每个月份行权价格覆盖范围约为4200点至5200点，预计当月和下2个月合约约有19个 行权价格，随后3个季月约各有10个行权价格，共计约174个合约，可选择性相对更高；而深证 100ETF期权新上市交易的到期系列共有4个月，每个月份的行权价格各有9个，共计约72个合约，交易相对更集中。 根据股指期权合约规则，ETF期权合约规则约定当标的ETF价格处于3元以下时，行权价格间距为 0.05元，当标的ETF价格处于3元至5元之间时，行权价格间距为0.1元，当标的ETF价格处于5元至10元之间时，行权价格间距为0.25元。故在当前的市场价格情况下，深证100股指期权上市时平值附近两档的行权价格间距预计为50点，意味着合约按照虚值程度为1%左右递增，而深证100ETF期权目前的平值附近行权价间距为0.05，虚值程度大约以1.8%水平递增。 股指期权的合约数目众多，交易策略的实现程度相对较精细，根据从时间或空间维度对于市场不同的判断，可以构建出不同的期权组合。但由于股指期权目前没有组合保证金的制度，组合策略的资金成本相对深证100ETF期权较高。以常见的牛市看涨价差策略为例，若以深证100股指期权进行策略构建，账户需要冻结卖出看涨期权的保证金，一般来说卖出的看涨期权为虚值期权，参照沪深300股指看涨期权保证金收取标准：（合约结算价*合约乘数）+MAX（标的指数收盘价*合约乘数*12%-虚值额，0.5*标的指数收盘价*合约乘数*12%），虚值看涨期权的保证金占用最低约为6%*合约名义本金+权利金，最高为12%*合约名义本金+权利金，而深证100ETF则可以对牛市看涨价差策略申请组合保证金，无需冻结保证金，因此股指期权至少多占用6%的资金。 图3：沪深300股指期权牛市看涨价差策略表现图4：沪深300股指期权平值看涨期权资金占比 资料来源：iFinD、国泰君安期货研究资料来源：iFinD、国泰君安期货研究 3.波动率分析 对比深证100指数与易方达深证100ETF过去三年收盘价的20日历史波动率，我们发现二者的波动率水平与变化节奏几乎保持一致。因此从波动率角度来看，即将上市的深证100股指期权的波动率可能与深证100ETF期权隐含波动率保持相似高度，但由于股指期权的最后交易日为到期月份的第三个周五，而 ETF期权的最后交易日为到期月份的第四个周三，因此同时在市的当月期权合约中通常是ETF期权合约的隐波相对更高。 图5：深证100ETF与深证100股指历史波动率走势图6：沪深300ETF与沪深300股指期权隐波价差 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 另外，自深证100ETF期权上市以来，期权隐含波动率略高于20日历史波动率，隐波与历史波动的差值集中分布在0.01至0.04之间。而近期标的在低位震荡，深证100ETF期权隐含波动率逐渐回归至历史波动率水平，期限结构显示近月隐波低于次月隐波。截至2023年9月11日收盘，深证100ETF期权近月隐波为16.45%，次月隐波为17.63%，深证100指数的20日历史波动率为17.78%，深证100ETF的20日历史波动率为17.49%，深证100ETF期权的同期限历史波动率为16.94%。在当前的行情走势下，隐含波动率可能进一步走低，剩余到期时间也逐渐降低，预计深证100股指期权上市后近月合约隐波将与历史波动率水平相近，且略低于深证100ETF期权同期限的隐含波动率，预计在17%附近。 图7：深证100ETF期权隐波与历史波动率差值分布图8：深证100ETF期权的期限结构（2023.09.11） 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 分析深证100指数自2006年1月24日以来的价格数据分布情况，每日收盘价分布的偏度值为0.39，峰度值为0.07，期望值为3938点。可以看出数据高于期望值的数据相对较少，分布曲线呈现右偏状态，中位数为3828，算术平均数为3938，众数为3681，体现出数据较为分散。根据BS模型的假设，标的资产收益率服从对数正态分布。我们发现收益率的对数值分布接近一个尖峰肥尾的正态分布状态，相较于标准的正态分布来说，指数收益率的对数值处于期望值一个标准差之内的概率约为76%，相较于标准正态分布的概率密度68%较高，可在实际定价过程中进行对应的调整。 图9：收盘价分布拟合图10：收益率对数正态分布拟合 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 4.跨品种套利交易机会 目前市场上的金融期权可以分为股票ETF期权和股指期权两种，分别在证券交易所和中金所上市，不同类型但挂钩同一指数的期权合约之间相关度很高，或有套利交易机会。而挂钩不同指数的期权合约之间可能也有较高的波动率相关性或者指数价格相关性，或也存在一定的套利交易机会。 常见的期权跨品种套利交易有波动率高低回归套利、偏度回归套利和期限结构回归套利。我们监测现有品种的波动率、偏度和期限结构的相关性表现如下： 表1：波动率相关系数 上证 50ETF 华泰柏瑞 300ETF 沪深 300 指数 嘉实 300ETF 中证1000指数 南方 500ETF 嘉实 500ETF 创业板 ETF 深证 100ETF 上证50指数 华夏科创 50ETF 易方达科创 50ETF 上证50ETF 华泰柏瑞 300ETF 97% 沪深300指数 90% 94% 嘉实300ETF 97% 99% 95% 中证1000指数 62% 73% 87% 73% 南方500ETF 76% 84% 84% 85% 90% 嘉实500ETF 76% 84% 84% 85% 91% 97% 创业板 ETF 84% 89% 82% 90% 85% 91% 92% 深证100ETF 92% 91% 67% 92% 62%