具意义的改善为集团未来发展定下基础

1 贏家時尚 | 03709.HK 具意義的改善為集團未來發展定下基礎 評級 買入 目標價 HK$ 16.78 受惠於中國服裝類商品零售銷售額於2023年首6個月同比增加12.4%的帶動，贏家時尚(03709.HK)於2023年上半財年實現33.4億元人民幣總收入，較去年同期高約15.4%，而集團旗下所有品牌均錄得理想的增長。雖然集團銷售恢復的速度較我們預期為慢，但集團營運效率的提升遠超我們預期，為集團帶來令人驚喜的13.2%淨利潤率。 營運效率的提升: 2023年上半財年，贏家時尚(03709.HK)直營零售店數量按年減少約7.2%，惟來自於直營零售店的銷售額同比增加約19.4%至27.2億元人民幣。根據集團的資料，集團旗下大約三份之一的門店已升級為面積約150平方米的大面積店舖，意味着通過取代面積較小的店舖，集團在營運效率上得到很大程度的改善。 去庫存進度良好: 對比截至2022年底約10.2億元人民幣的庫存，贏家時尚(03709.HK)的庫存水平於2023年6月底下降至約9.1億元人民幣，同時主要用於去庫存的銷售渠道的收入增幅較2022年下半財年亦有所放緩。我們相信該等變化是去庫存措施生效的正面訊號，並為集團的庫存周轉天數帶來一個更合理的水平。 經銷商銷售情況未如理想: 批發予經銷商業務按年減少約12.0%至1.4億元人民幣，在充滿未知及以去庫存為核心目標的大環境下，經銷商於2023年上半年仍然偏向保守。然而值得留意的是，集團上半年兩次的訂貨會均於數月前舉行，彼時中國服裝類商品零售銷售仍然處於相當疲弱的階段，導致批發予經銷商的銷售表現未如理想。我們相信該數字在下半財年將有所恢復，然而，除非下半年宏觀環境出現顯著的積極訊號，否則我們預期反彈力度仍然有限。 具意義的改善為集團未來發展定下基礎: 贏家時尚(03709.HK)於2023年上半財年遞交了一份相當具驚喜的業績，其毛利率如預期般受惠於i) 批量採購、ii) 取代面積較小的店舖、iii) 提升品牌知名度等措施得以提升，而淨利潤的提升則遠超我們預期。同時我們認為是次的改善對集團而言相當具意義，其i) 可能標誌着集團業務經已正式觸底，ii) 為集團提供穩健基礎以重整產品組合(如提升長青款比例)及發展新業務(如開拓新業務地區)。我們上調集團盈利預測16.3% - 44.0%，重申「買入」評級，並上調集團目標價至每股16.78港元，相當於2023年/2024年/2025年11.8x/10.7x/9.9x預測市盈率。 | 研究報告 2023年9月19日 更新報告 敖曉風, Brian, CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +852 3896 2965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701 – 2703室 贏家時尚 (03709.HK) 評級 (前評級) 買入 (買入) 目標價 (前目標價) HK$ 16.78 (HK$ 12.22) 現價 HK$ 14.26 52-周波幅 HK$ 8.58 – 14.64 市值 (港元, 十億) HK$ 10.0 人民幣, 百萬 22(A) 23(E) 24(E) 25(E) 收入 5,663.4 7,111.6 7,888.3 8,506.1 毛利 4,254.4 5,387.9 5,981.2 6,445.1 毛利率 75.1% 75.8% 75.8% 75.8% 淨利潤 375.4 882.1 971.5 1,050.4 每股盈利 0.565 1.250 1.377 1.489 市銷率 1.1 1.2 1.1 1.0 市盈率 16.4 10.0 9.1 8.4 股本回報率 9.5% 20.4% 19.8% 19.3% 股價表現 1個月 3個月 半年 一年 絕對值 15.0% 32.3% 44.6% 29.4% 相對恒指 15.1% 42.8% 52.7% 33.9% 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00 2 | 研究報告 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股本回報率 (港元, 百萬) (x) (x) (x) (x) (港元, 百萬) (%) (%) 00210.HK 達芙妮國際 449.9 7.7 - 0.7 1.7 199.8 57.2 9.9 00483.HK 包浩斯國際 194.7 4.2 - 1.2 1.0 196.6 76.3 26.2 00592.HK 堡獅龍 790.8 - - 1.9 1.1 585.2 46.7 (75.0) 00709.HK 佐丹奴 4,497.1 12.2 - 2.0 1.1 3,799.0 56.5 15.8 00738.HK 萊爾斯丹 282.4 - - 0.4 0.6 476.5 65.2 (7.4) 01234.HK 中國利郎 4,215.1 8.5 - 1.0 1.2 3,593.7 46.0 12.0 01749.HK 杉杉品牌 56.0 1.9 - 0.2 0.1 1,026.1 43.8 12.2 02030.HK 卡賓 474.7 - - 0.3 0.4 1,379.9 42.8 (6.5) 03306.HK 江南布衣 4,881.4 7.1 - 2.3 1.0 5,034.0 65.3 33.9 03998.HK 波司登 35,656.1 15.4 13.3 2.7 2.0 19,191.3 59.5 17.3 06116.HK 拉夏貝爾 136.9 - - - 0.6 230.4 68.8 - 平均值 4,694.1 8.2 13.3 1.3 1.0 3,246.6 57.1 3.8 03709.HK 贏家時尚 10,039.8 15.9 11.1 2.2 1.5 6,594.7 75.1 14.0 資料來源: 彭博、西牛證券 風險因素 ◼ 中國經濟增速減慢，降低中高端非必須性產品的需求，削弱集團的中高端品牌的增長 ◼ 通過內部調整提高效率的措施到達瓶頸，未來難以進一步提升利潤率 ◼ 內部調整與多品牌策略到達尾聲，未能找到下一個增長點 ◼ 未能加強品牌知名度 ◼ 利率上升環境導致借貸成本上升 3 | 研究報告 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 資產負債表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 總收入 5,663.4 7,111.6 7,888.3 8,506.1 固定資產 684.5 683.5 705.8 711.3 按年增長 -10.9% 25.6% 10.9% 7.8% 其他非流動資產 2,938.7 2,895.9 2,948.0 2,992.6 直接成本 (1,409.0) (1,723.8) (1,907.1) (2,061.0) 非流動資產 3,623.1 3,579.5 3,653.8 3,704.0 毛利 4,254.4 5,387.9 5,981.2 6,445.1 其他收入 127.5 141.2 126.1 115.4 庫存 1,024.0 1,016.5 1,075.8 1,172.8 經營開支 (3,858.5) (4,385.5) (4,848.6) (5,211.4) 應收款項 472.2 581.8 667.4 705.0 經營溢利 523.4 1,143.6 1,258.6 1,349.2 現金及現金等物 361.5 596.0 1,055.1 1,505.0 淨財務成本 (56.3) (54.6) (59.3) (52.4) 其他流動資產 776.9 1,304.4 1,321.1 1,346.1 聯營及合營公司 (2.7) - - - 流動資產 2,634.6 3,498.6 4,119.4 4,728.9 稅前利潤 464.4 1,089.0 1,199.4 1,296.8 稅項 (88.9) (206.9) (227.9) (246.4) 總資產 6,257.7 7,078.1 7,773.2 8,432.8 淨利潤 375.4 882.1 971.5 1,050.4 110 按年增長 -33.2% 135.0% 10.1% 8.1% 長期借貸 40.2 38.2 18.3 8.7 其他非流動負債 581.1 579.0 601.6 622.3 非流動負債 621.3 617.2 619.8 631.0 應付款項 464.2 400.1 514.2 487.9 短期借貸 390.1 440.3 249.1 140.0 其他流動負債 794.5 980.7 1,218.8 1,437.0 流動負債 1,648.9 1,821.1 1,982.2 2,065.0 總負債 2,270.2 2,438.3 2,602.0 2,696.0 非控股股東權益 (9.9) (8.1) (6.0) (3.7) 控股股東權益 3,997.4 4,647.9 5,177.2 5,740.5 總權益 3,987.5 4,639.8 5,171.2 5,736.8 4 | 研究報告 現金流量表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 財務比率 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 稅前溢利 464.4 1,089.0 1,199.4 1,296.8 毛利率 75.1% 75.8% 75.8% 75.8% 財務成本 56.3 54.6 59.3 52.4 經營溢利率 9.2% 16.1% 16.0% 15.9% 財務收入 (4.1) (0.7) (1.1) (2.0) 淨利潤率 6.6% 12.4% 12.3% 12.3% 折舊及攤銷 154.4 172.9 185.2 193.2 核心EBITDA利潤率 12.0% 17.3% 17.3% 17.2% 其他 707.2 621.2 606.2 602.4 股本回報比率 9.5% 20.4% 19.8% 19.3% 營運資金變動 323.6 (122.2) 69.8 (56.6) 資產回報比率 6.0% 13.2% 13.1% 13.0% 經營現金流 1,701.8 1,814.8 2,118.7 2,086.2 流動比率 159.8% 192.1% 207.8% 229.0% 速動比率 93.1% 125.4% 142.7% 160.5% 淨資本開支 (170.3) (172.0) (207.6) (198.7) 現金比率 21.9% 32.7% 53.2% 72.9% 其他 (401.2) (422.