奥翔药业-研发驱动成长_特色原料药企业能力圈持续外延

研发驱动成长，特色原料药企业能力圈持续外延 投资逻辑： 以研发为驱动，打造“API+制剂”一体化战略。公司成立于2010年 4月，2017年于上海证券交易所挂牌上市，立足于特色原料药及医药中间体的研发、生产与销售，公司业务逐步向CDMO、制剂、创新药板块延伸。 特色原料药基本盘稳固，产能建设释放增长动能。1）研发构筑竞争 优势：以恩替卡韦为例，公司生产工艺相比原研从13步简化到5 人民币(元)成交金额(百万元) 步，集采背景下技术带来的成本优势进一步凸显。2）产品结构不断 丰富：2010年成立至今，公司API业务已形成九大产品类别，且新项目仍持续推进。2022年，公司6个原料药项目通过了国内、日本、欧洲等地的9个审批。3）公司原料药产能建设有序推进：20年募投项目“特色原料药及关键医药中间体生产基地建设项目（一期）”7个车间均已完成厂房建设，23年有望陆续投产，预计满产后可贡献收入6.47亿元。23年1月公司完成了“高端制剂国际 化项目与特色原料药及关键医药中间体产业化项目（二期）”的非公开发行，募集资金净额为4.74亿元，定价22.29元。 依托丰富的研发经验与良好的国际cGMP体系，CRO/CDMO/CMO业务 成近年主要增长动力。2019年至2022年，CRO/CDMO/CMO业务从 0.82亿元增长至4.05亿元，CAGR高达49.2%。截至2022年进行中的CRO/CDMO/CMO业务项目共33个，其中API项目14个，高级中间体项目19个。目前，公司已成为诺华、LONZA、艾尔建等多家国际大型制药企业的战略供应商，在欧美市场得到一批客户的认可。 围绕国内外Co-Development模式，打造制剂业务新增长极。公司与 全球领先药企STADA就化学仿制药制剂产品联合开发及全球化营销开展长期全面合作，由此打开公司与欧洲仿制药企业的co- 57.00 51.00 45.00 39.00 33.00 27.00 21.00 公司基本情况（人民币） 220530 成交金额奥翔药业沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 570 765 1,010 1,316 1,701 营业收入增长率 39.21% 34.20% 32.08% 30.35% 29.26% 归母净利润(百万元) 146 235 313 412 555 归母净利润增长率 68.05% 61.29% 32.90% 31.74% 34.68% 摊薄每股收益(元) 0.508 0.586 0.738 0.973 1.310 每股经营性现金流净额 0.61 0.30 0.72 1.05 1.49 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.63% 16.11% 14.19% 16.04% 18.04% P/E 71.62 40.63 30.51 23.16 17.20 P/B 8.33 6.55 4.33 3.71 3.10 development合作模式。同时，公司依托原料药业务，构建“中间体 +特色原料药+制剂+国内国外”的一体化模式，在国内外市场同步申报。创新药方面两条腿前瞻性布局，1.1类新药布罗佐喷钠挑战百亿缺血性脑卒中市场，目前Ⅱ期临床已完成，待进入Ⅲ期临床；同 时，投资新药公司并协同拓展CXO业务。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023-2025E归母净利润3.13/4.12/5.55亿元，同比 +32.9%/+31.74%/+34.68%，对应EPS分别为0.74/0.97/1.31。参考 可比公司博瑞医药、诺泰生物、九洲药业和美诺华，我们给予公司23年PEG1.26倍，对应目标价28.55元，首次覆盖给予“买入”评 级。 风险提示 产品研发和技术创新风险，政策监管风险，环保风险，安全生产风险，汇率波动风险，限售股解禁风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、公司概况：特色原料药、CDMO接续增长，制剂+创新药呼之欲出4 二、“以研发为驱动”构筑特色原料药和CDMO两大业务基石6 2.1研发创新驱动公司业务增长6 2.2强研发下API产品布局丰富，推动业务稳健增长7 2.3技术积累获认可，CRO/CDMO/CMO业务快速发展8 2.4产能建设稳步推进，解决公司发展瓶颈10 三、制剂与创新药业务有望成为公司第三成长极12 3.1围绕国内外Co-Development模式，打造制剂业务新增长极13 3.2创新药研发进展顺利，投资新药公司拓展公司布局14 四、盈利预测与投资建议15 4.1盈利预测15 4.2投资建议及估值18 五、风险提示18 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：2013-1Q2023营业收入维持稳健增长（百万元）5 图表3：2013-1Q2023归母净利润持续增长（百万元）5 图表4：公司保持良好的盈利水平5 图表5：期间费用率持续改善5 图表6：公司近年财务表现处于同行领先水平6 图表7：2018-1Q2023年重点原料药公司研发费用率对比（%）6 图表8：公司恩替卡韦原料药生产工艺优势显著7 图表9：公司各类产品毛利润占比（%）7 图表10：公司产品逐渐拓展8 图表11：公司CXO业务增速显著（百万元）9 图表12：CXO业务收入占比持续攀升(%)9 图表13：2020年非公开发行募投项目涉及多个CDMO业务10 图表14：产销率维持在较高水平10 图表15：固定资产周转率持续提升11 图表16：产能扩建项目稳步推进（工程进度截至2022年底）11 图表17：两期特色原料药产业化项目有望解决公司产能瓶颈11 图表18：公司原料药产品GMP审评持续进行12 图表19：制剂申报有序推进13 图表20：新产能建设稳步进行，为制剂业务发展添砖加瓦13 图表21：丁苯酞氯化钠注射液样本医院销售情况14 图表22：丁苯酞软胶囊样本医院销售情况14 图表23：英派药业在研管线丰富15 图表24：公司收入拆分与盈利预测（百万元）17 图表25：可比公司估值18 一、公司概况：特色原料药、CDMO接续增长，制剂+创新药呼之欲出 公司成立于2010年4月，2017年5月9日于上海证券交易所挂牌上市，立足于特色原料药及医药中间体的研发、生产与销售，公司业务逐步向CDMO、制剂、创新药板块延伸。公司坚持研发驱动发展，成立伊始便与中国科学院吴养洁院士组建了台州市首家院士专家工作站，并陆续搭建了完善的国际cGMP体系，为公司国际化业务布局奠定了基础。依托丰富的技术经验及完备的产能布局，2018年公司切入CDMO领域，并与Lonza、艾尔建等多家国际知名药企开展了合作。2021年，公司与全球领先的仿制药公司STADA就化学仿制药制剂产品联合开发及全球化营销开展长期全面合作，全资子公司麒正药业高端制剂产能建设有序推进，制剂业务有望24年开始贡献收入。 图表1：公司发展历程 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 经过十余年沉淀，目前公司已经形成了特色原料药、CDMO、制剂、创新药四大业务布局： 1）围绕“高技术难度”和“时间窗口”，筑牢公司特色原料药基石。公司在恩替卡韦、双环醇、泊沙康唑、西他沙星、奈必洛尔、非布索坦等产品上具有较强竞争力，目前业务已拓展至美国、欧洲、日本等规范市场，并与许多国际著名企业建立长期战略合作关系。同时，公司特色原料药、关键中间体产能建设持续推进，特色原料药及关键医药中间体生产基地建设项目一期、二期满产后可贡献收入达10.48亿。 2）CXO业务成为近年公司主要增长动能。公司拥有良好的国际cGMP体系，可以提供从医药中间体到原料药、制剂的一站式研发定制服务。目前公司在欧美CRO/CDMO市场得到一批客户的认可，获得了一定的知名度，成为多家国际大型制药企业的战略供应商。近年来，CXO业务快速增长，由2018年的仅0.08亿元增长至2022年的4.05亿元，期间CAGR为167.87%，增速显著。 3）围绕国内外Co-Development模式，打造制剂业务第三增长曲线。公司依托原料药业务，构建“中间体+特色原料药+制剂+国内国外”的一体化模式，在国内外市场同步申报。2021年，公司与全球领先的仿制药公司STADA就化学仿制药制剂产品联合开发及全球化营销开展长期全面合作，涉及海外65个国家，由此打开公司与欧洲仿制药企业的Co-Development合作模式。同时，公司的产能建设有序推进中，全资子公司浙江麒正药业有限公司的“高端制剂国际化项目”，主要产品为高活性靶向抗肿瘤片剂/胶囊、普通口服固体片剂/胶囊，目前一期项目高活性制剂车间12654㎡、口服固体制剂车间16809㎡都已完成厂房建设及设备安装，各产品按计划推进工艺验证等后续工作中，项目的实施将进一步提升公司在制剂领域的竞争力。 4）两条腿前瞻布局创新药业务。1、引进、开发新药。挑战百亿缺血性脑卒中市场，1.1类新药布罗佐喷钠Ⅱ期临床试验已结束，尚待进入Ⅲ期临床；2、投资新药公司，并拓展新药CXO业务。 图表2：2013-1Q2023营业收入维持稳健增长（百万元）图表3：2013-1Q2023归母净利润持续增长（百万元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 管理优化+毛利率提升推动公司净利率稳步向上。2018-2022年，公司净利率水平从18%提升至31%，主要受益于1）管理效率提升，管理费用率下降4pct至12%，研发费用率下降5pct至9%，并保持了业务的持续快速增长；2）公司产品竞争力持续提升，毛利率由2018年的44.65%提升至2022年的51.50%。1Q23毛利率进一步提升至58.89%，推动净利率提升至35.68%。 70%60%50%40%30%20%10%0% 2018 20192020 2021 2022 图表4：公司保持良好的盈利水平图表5：期间费用率持续改善 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 201820192020202120222023Q1 净利率毛利率销售费用率管理费用率研发费用率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 公司经营效率处于行业领先水平。2022年在25个API企业中，公司毛利率排名第10，净利率排名第2，产品具有较强竞争力。在费用有效管控的同时，公司近年来业绩稳健较快增长，2022年营收和归母净利润分别增长34.2%和61.29%；2019年至2022年营收和归母净利润增速标准差分别为5.34和17.27，处于行业较低水平，增速平稳。2022年公司固定资产周转率为3.13、ROIC为15.21%，经营管理效率处于行业领先。 图表6：公司近年财务表现处于同行领先水平 来源：wind，国金证券研究所 二、“以研发为驱动”构筑特色原料药和CDMO两大业务基石 借助扎实的研发实力，公司现已形成了特色原料药和CDMO两大业务基石，1）强研发投入，特色原料药产品逐步拓展，新产品持续拓展叠加成熟产品的稳步放量，增强公司业务发展稳定性。2）依托丰富的研发经验及良好的国际cGMP体系，满足客户在生产工艺开发优化、创新药生产制造等多方面需求。 新建设项目将进一步缓解产能短缺等问题，新产能达产后预计将大幅提升公司总产值。目前公司四个特色原料药、关键中间体建设项目持续推进。 2.1研发创新驱动公司业务增长 图表7：2018-1Q2023年重点原料药公司研发费用率对比（%） 30 25 20 15 10 5 0 20152016201720182019 奥翔药业博瑞医药九洲药业美诺华诺泰生物 来源：Wind，国金证券研究所 大研发投入，驱动业务发展。公司与四家可比公司相比研发费用率处于相对较高水平。2023年一季度，公司研发投入进一步加大，同比增长102%，预计2023年研发费用率将提升至15%的较高水平。 生产工艺技术积累优异。公司通过多年研究探索