中国宏观经济季报：产出恢复、通缩缓解，经济维持向上趋势

中国宏观经济季报ChineseMacroeconomicQuarterlyReport 作者：宏观与大类资产研究中心李彦森 执业编号：F3050205(从业)Z0013871(投资咨询) 联系方式：010-68518392/liyansen@foundersc.com 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号 成文时间：2023年9月9日星期六 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 产出恢复、通缩缓解经济维持向上趋势 摘要： 虽然7月产出、投资、消费增速回落，但三季度经济总体延续修复趋势。产出中价格回升对冲产量下降，名义产出增速持续加快。产销率明显回升，总需求仍为上行。工业装备和汽车制造稳定，半导体产出出现波动，原材料行业改善有限。投资出现回落，基建投资和制造业仍为主要支持，地产投资刷新年内低位，与地方债增量、企业中长贷走弱逻辑一致。消费增速维持稳定，7月下降受商品影响，服务消费非常稳健，和三季度交通出行、旅游娱乐等数据相符。消费仍是支持总需求和经济的主要方面。三季度通胀水平或与二季度差别不大，年中前后探明低位。6月和7月分别是PPI和CPI底部。新涨价因素叠加低基数令通缩明显缓解。金融层面，信用扩张遇阻与居民长贷、政府融资回落有关。8月央行超预期降息，以及调降房贷首付比例、调降房贷利率、成立SPV化解地方债风险等政策，有助于信用扩张。广义财政持续改善，税收为主要支持，土地出让收入仍有不确定性。综合来看，三季度以来经济依然处于修复趋势中，尤其价格指标企稳反弹带动名义增长加速。同时国内经济结构积极调整步伐不改，供给侧质量不断提高。我们仍预计二季度为年内经济底，未来经济改善的方向不变，一系列稳经济、防风险的政策也有助于经济修复。维持全年GDP增速为5%的预期，消费、地产、外需仍为核心关注点，另外需要关注债务风险化解情况。 目录 第一部分三季度经济延续底部复苏趋势3 一、价格与增量逻辑将同时支持产出4 二、基建、制造业仍是投资的主要支持6 三、消费维持稳健关注消费逻辑转换9 四、出口即将形成阶段性底部10 五、企业利润增速持续修复11 第二部分通胀底部形成名义产出将受价格支撑12 一、食品与核心CPI反弹能源带动增强13 二、PPI完成探底三季度跌幅收窄14 第三部分货币宽松力度增加财政收支继续改善14 一、社融高波动下信用扩张增速短期回落15 二、广义财政存改善空间税入是重要支持16 第四部分汇率超预期下行关注中美利差波动17 第一部分三季度经济延续底部复苏趋势 三季度以来经济总体继续呈现修复态势。具体来看，7月中国经济数据表现不佳，工业增加值、城镇固定资产投资、社会零售消费同比增速均有回落，且弱于市场预期。产出端方面，价格指标回升对冲实际产出下降影响，名义产出增速继续加快。产销率明显回升，表明总需求仍在修复中。分项中工业装备和汽车制造基本稳定，半导体产出再度回落，原材料行业表现仍为最弱。投资需求从前期高位回落，其中基建投资和制造业弱于季节性、地产投资增量刷新年内低位，与7月地方债增量、企业中长期贷款走弱逻辑一 致。后期基建投资或跟随专项债发行加速而回稳。制造业仍需观察8月且有长贷季节性回升后表现。地产销售仍极弱，且被动加库存加剧，行业流动性偏紧、投资受限。消费增速下降更多受到商品消费影响，餐饮服务为代表的服务消费依然稳健，这也和7月交通出行、旅游娱乐等高频数据情况相符，消费回落程度相对有限，基本延续改善趋势，是支持总需求和经济的主要方面。综合来看，7月经济增速稍有放缓，但依然处于阶段性修复中，尤其是价格指标企稳反弹后将带动名义增长。同时应该看到，国内经济结构仍在积极调整，供给侧质量不断提高。我们仍预计二季度为年内经济底，未来改善的方向不变，并维持全年GDP增速为5%的预期。消费、地产、外需为核心关注点。此前宽松政策和超预期降息将继续支持经济修复，地产行业政策的效果值得期待。 对GDP当季同比的拉动:第一产业 对GDP当季同比的拉动:第三产业 对GDP当季同比的拉动:第二产业 GDP:不变价:当季同比 GDP平减指数：除法实际GDP同比增速名义GDP同比增速3020 15 10 5 0 -5 2006-03 06-12 -09 6 2006-09 2007-06 2008-03 2008-12 2009-09 2010-06 2011-03 2011-12 2012-09 2013-06 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-12 2018-09 2019-06 2020-03 2020-12 2021-09 2022-06 2023-03 -10 图1名义和实际GDP增速以及GDP平减指数图2三大产业对GDP增长的贡献数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院 2023 Q1当季 Q2当季 Q3当季 Q4当季 全年累计 6.00% 6.00% 5.73% 实际GDP同比增速 4.50% 6.30% 5.50%5.00%4.50% 5.50%5.00%4.50% 5.46%5.20%4.93% 4.00% 4.00% 4.66% 表1不同情境下的全年GDP增速预期数据来源：Wind、方正中期期货研究院 表2近一年主要经济数据变动情况数据来源：Wind、方正中期研究院 一、价格与增量逻辑将同时支持产出 二季度产出维持修复趋势，三季度开始从增量逻辑为主，过渡到增量和价格逻辑并行。7月工业增加值同比增速放慢，但价格反弹带动名义产出继续改善，逻辑与此前相反，企业营收和利润总体仍在改善。产销率明显回升暗示需求继续恢复，被动去库存态势不改。出口交货值仍在低位持稳。行业分项显示，产出端修复步伐放慢主要是制造业拉动力下降，与外需回落有关。半导体相关制造业再度走弱也是拖累市场的因素，未来仍需要持续关注。内需基本稳定依然带动供给，原材料行业尤其是黑色短期修复。我们此前提示6月产出端高斜率修复不可持续，弱复苏仍是当前和未来一段时间经济的主要特征。叠加PPI已经触底反弹来看，名义产出、企业营收将继续改善。制造业是产出稳定的主要支持，地产投资决定原材料行业情况，短期警惕外需风险。 工业增加值:累计同比% 工业增加值:当月同比% 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -30 60 工业增加值:当月同比% 名义工业增加值同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -40 图3中国工业增加值同比增速图4实际和名义工业增加值 数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院 官方同比 下游行业 上游行业 加工组装 原材料 日期 食品制造业 农副食品加工业 纺织业 医药制造业 汽车制造业 通用设备制造业 专用设备制造业 电气机械及器材制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 电力、热力的生产和供应业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 非金属矿物制品业 橡胶和塑料制品业 化学原料及化学制品制造业 煤炭开采和洗选业 石油和天然气开采业 黑色金属矿采选业 有色金属矿采选业 非金属矿采选业 开采辅助活动 其他采矿业 2023/07 0.0 3.02.2 -0.3 -3.5 6.2 -1.4 1.5 10.6 0.7 1.0 4.65.45.25.55.32.3 15.6 8.99.1 -3.4 3.63.02.52.91.7 9.89.9 0.4 4.24.13.75.52.24.26.77.26.74.5 #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A 2023/06 3.10.12.92.53.7-0.1 -0.4 -2.1 8.8 -0.2 3.4 15.4 1.20.01.81.2 4.7 7.8 -0.4 2.0 0.0 -7.8 -8.5 5.9 -45.5-23.8-48.1-53.2 2023/05 -1.3-1.6-4.9 -1.8-3.0-3.1 -4.4-7.2-8.3 23.844.6 6.113.5 3.99.1 15.4 7.69.58.69.7 3.14.36.05.9 7.1 -2.6 3.97.5 -1.6-0.60.7 -2.4 -10.3 -10.7 1.71.8 2023/04 17.3 7.4 -0.63.8 -0.2 -10.9 -2.8 -8.5-6.6 2023/03 13.5 4.6 7.3 16.9 7.06.7 7.1 5.1 5.5 2023/02 0.3-2.0 -3.5 -3.1 -1.0 -1.3 3.9 13.9 -2.6 0.7-1.8 -3.5-7.3 -0.7 5.03.75.5 7.3 -0.5 -2.2 24.0 17.7 2022/12 -3.0 -1.4 -5.9 -3.4 -0.5 10.812.4 1.1 2.0 8.6 2.8 6.3 11.010.89.8 21.0 -1.0 -4.1 22.1 47.745.334.721.3 2022/11 -2.0 -2.9-2.0 -4.7-4.2 -3.2 4.9 -0.9 2.33.04.94.54.0 -1.1 -2.9 -1.0 9.4 9.4 1.63.1 -3.4 25.816.7 -3.0-2.1 -5.0-3.6 8.1 2022/10 0.3 1.6 18.7 2.02.30.8 16.3 9.4 0.5 4.1 10.210.6 6.87.8 -0.8 3.0 16.7 2022/09 2.72.52.8 1.5 -1.6-5.1-4.8-3.9 -7.5 -13.1-10.3 -8.5 -12.3 23.730.5 15.8 10.6 7.65.87.66.7 2.2 0.8 1.4-1.2-1.51.0-2.7-8.1 12.1 7.75.811.0 22.3 -2.2 2.1 2.4 2022/08 -2.3-0.8-0.3 14.8 5.57.3 15.3 -1.3 3.6 -5.0-3.8-3.7 3.84.75.4 2.34.5 9.6 8.3 -3.6-1.1-1.7 14.4 25.2 2022/07 22.5 -0.41.1 12.5 10.4 -4.3 2.3 4.0 6.8 10.9 36.320.413.9 2022/06 3.0 16.2 6.0 12.97.3 11.07.3 3.2 0.6-2.7 4.93.41.4 11.28.2 3.6 16.2 8.0 2.0 2022/05 3.50.1 1.6-0.16.16.5 -3.5 -7.0 -6.8 1.1 -0.1 -0.8 -5.4 5.0 6.6 5.8 9.98.9 -2.4 3.3 2022/04 -6.3 -3.8 -31.8 -15.8 -5.5 1.610.6 4.9 -6.0 0.9 -4.2 -6.2 -0.6 13.2 7.2 3.8 -4.5 8.9 -6.2 2022/03 3.8 0.7 10.1 -1.0 -0.7 7.6 12.5 1.1 3.96.0 -1.6 6.2 1.6 0.8 3.