新力量 New Force总第4373期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第43732023年9月18日星期一 研究观点 【大市分析】 继续震动未脱探底 【公司研究】 百果园集团（2411，买入）：拓店步伐稳健，盈利能力提升 荣昌生物(9995，买入）：多技术平台支持创新药研发，管线丰富扎实助力未来增长 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2023年EPS(港元) 2024年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 百果园 2411 买入 买入 6.46 7.80 -17% 0.276 0.330 -16% 0.334 0.419 -20% 首次评级 公司 代码 评级 现价 目标价 上涨空间 23EPS 24EPS （港元） （港元） (%) （港元） （港元） 荣昌生物 9995 买入 38 48.9 28.7% -2.22 -2.076 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 继续震动未脱探底 9月15日，港股继续震动企稳，人行宣布全面降准0.25个百分点，估计可以释 放中长期逾5000亿元人民币的流动性，相信是对港股带来支持力的消息。恒指涨 了有130多点，但仍受制于18300点的好淡分水线以下来收盘，而受到富时指数 调成份股的影响，刺激大市成交量增加至接近1200亿元，但如果剔除了这个一次 性的技术性因素的话，根据我们的计算，周五的大市成交量依然是不足1000亿元， 依然是低于年内的日均1113亿元不达标的。在仍受制好淡分水线以下，迭加大市成交量持续不达标，走势上，我们估计恒指仍未能摆脱寻底探底的行情格局发展，至于对阶段性底部的确认，以过往的市场特性来观察，更多是需要大市成交量有效的增加配合，尤其是出现低位放量的信号情况就可以更加可靠。事实上，这种低位放量的情况，正如我们指出，有可能就是市场出现恐慌抛售的时候，在通过恐慌把潜在沽压全释放、在要抛都抛了的场景下，市场就有机会找到了阶段性底部。因此，大市成交量的变化，依然是我们目前对港股的重要观察判断指标之一。 另一方面，如果以配置的角度来看，我们还是维持早前的观点看法，18000点或以下是恒指的价值区位置水平，因为在18000点以下恒指的股息率将可达到4％以上，可望吸引长线资金入市来增强大盘的承接力。然而，如果市场气氛依然未能完全恢复之下，恒指短线仍有波动进一步下探的可能，但在波动过后也就将会回归价值。因此，面对现时这个市况判断，操作上建议可以在18000点以下考虑逢低买入，但宜分段分批进行执行。至于可以考虑的吸纳名单方面，包括有港交所(00388)、腾讯(00700)、中海油(00883)、中移动(00941)、联想(00992)、比亚迪股份(01211)、药明生物(02269)、李宁(02331)、海底捞(06862)、思摩尔(06969)以及百度-SW(09888)等等，建议可以继续多加关注。 恒指收盘报18183点，上升135点或0.74％。国指收盘报6310点，上升34点或 0.54％。恒生科指收盘报4078点，上升19点或0.46％。另外，港股主板成交量 有1180亿多元，而沽空金额有181.8亿元，沽空比例15.4％。至于升跌股数比例是851：757，日内涨幅超过12％的股票有43只，而日内跌超过10％的股票有45只。港股通在周五再录得有接近12亿元的净流入额度。 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk85225321539 行业水果零售/消费 股价5.47港元 目标价6.46港元 (+18.1%) 【公司研究】 百果园集团（2411，买入）：拓店步伐稳健，盈利能力提升 收入稳健，利润高增 2023年上半年公司录得营收62.9亿元，同比增长6.4%；归母净利润2.6亿元，同比增长34.1%。期内公司毛利率/净利率分别为11.3%/4.1%,同比 -0.1pct/+0.9pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为3.8%/2.3%/1.2%/0.3%，同比-0.3/-0.3/-0.3/-0.2pct，整体费用投放效率显著提高。 加盟门店收入增长稳健，直销及线上渠道大幅提升 1H23公司水果及其他食品销售/特许权使用费及特许经营收入/会员收入/其他分 市值86.92亿港元 总股本15.89亿股 52周高/低7.12/4.80港元每股净资产2.391元 别录得收入61.2/1.0/0.5/0.3亿元，同比+6.7%/+3.5%/+11.8%/-33.2%。按各分销渠道来看，加盟门店/自营门店/区域代理/直销/线上渠道分别实现收入47.3/0.2/6.5/5.5/1.6亿元，同比+2.8%/-22.3%/+15.7%/+34.7%/+27.3%。期内 直销渠道增速显著，主要得益于公司凭借丰富的水果供应链资源优势，进一步扩大海内外2B销售网络。 6.5 6 5.5 5 4.5 4 股价表现 门店及会员数持续提升 展店方面，公司进一步扩张现有城市门店网络，并持续向低线城市渗透。截至2023 年6月30日，公司共有门店5958家，较去年末净增加308家。其中公司管理的加盟门店/区域代理管理的加盟门店/自营门店数量分别为4795/1150/13家，较去年末+218/+96/-6家。会员运营方面，公司会员及付费会员人数均实现稳步增长。期内公司会员/付费会员人数分别达到7931/114万人，较去年末+7.1%/+18.0%；实现会员收入7488.7万元，同比+11.8%。 积极推进自有产品品牌策略 产品方面，上半年公司成功推出新产品品牌4个，截至2023年6月30日，公司已拥有产品品牌累计35个。期内公司自有品牌水果销售总额同比提升27%，占百果园门店零售销售总额约14%，同比提升约2pct。与此同时，公司致力于为自有品牌拓宽分销渠道，其中‘甜月亮’香蕉及‘小鲜紫’百香果除自有渠道分销以外，上半年亦开放至公司甄选的第三方分销商进行分销，逐步实现全渠道销售。 目标价6.46港元，维持买入评级 综上所述，我们预计公司下半年或将继续加速老城市加密及新城市开拓的战略计划，并持续优化线上线下一体化销售网络建设，进一步夯实公司在国内水果连锁零售龙头的地位。考虑到公司当前产业链一体化优势及品牌优势显著，我们预计未来公司将延续稳健增长态势，23-25年预计公司将分别实现净利润3.9/4.7/5.8亿元，故给予目标价6.46港元，相当于24财年盈利预测20倍PE，距离当前股价有17.5%涨幅，买入评级。 重要风险: 1）食品安全事件；2）门店扩张不及预期；3）极端天气、自然灾害、农作物病害、虫害等给供应端带来负面影响。 图表1:盈利预测 财务年度截至12月31日2021历史2022历史2023预测2024预测2025预测 营业收入(百万元) 10,289.4 11,312.0 12,121.6 14,069.2 16,072.9 变动(%) 16.2% 9.9% 7.2% 16.1% 14.2% 归母净利润(百万元) 230.3 323.3 392.6 474.8 576.7 变动(%) 369.5% 40.4% 21.4% 20.9% 21.5% 基本每股收益（人民币分） 15.36 21.55 24.85 30.05 36.50 市盈率@5.47元(倍) 35.6 25.4 22.0 18.2 15.0 每股股息（人民币分） 0.00 7.60 4.97 6.01 7.30 股息现价比（%） 0.00% 1.39% 0.91% 1.10% 1.33% 资料来源：公司资料、第一上海预测 高小迪 85225321960 荣昌生物(9995，买入）：多技术平台支持创新药研发，管线丰富扎实助力 未来增长 xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 行业医药 股价38.00港元 目标价48.90港元 (+28.7%) 市值206.8亿港元 已发行股本5.44亿股 三大创新技术平台支持丰富创新药管线 荣昌生物成立于2008年，致力于新靶点、新设计、具有突破性潜力的创新生物药 研发。公司已有两款创新药产品获批上市，另有6款药物处于不同临床阶段，临 床项目共计超40项，覆盖自免疾病、肿瘤、眼科等领域。公司拥有三大创新技术平台，涵盖ADC药物、融合蛋白、单抗、双抗等多种大分子生物药。尤其是ADC药物方面，公司是国内少数具备完善的ADC药物研发及生产能力的企业之一，研发能力坚实。政策利好创新药企长期发展。 泰它西普：双靶点协同作用，面向多种自免疾病 52周高/低74.80港元/29.70港元泰它西普可同时作用BlyS/APRIL双靶点，在多个适应症中具有同类最佳潜力。系 每股净现值7.89港元股价表现 统性红斑狼疮适应症已在中国获批并完成确证性临床，疗效广受认可。海外III期临床也在积极推进中。此外在多种适应症中也都展现了积极的临床价值，国内已经提交了类风湿关节炎的上市申请，并正在积极推进视神经脊髓炎谱系疾病、IgA肾炎、干燥综合征、重症肌无力的III期临床。此外重症肌无力与IgA肾炎的海外III期临床也正在启动中。积极的疗效、广泛的适应症及巨大的海外市场为泰它西普提供了广阔的商业化空间。 维迪西妥单抗：差异布局突破HER2激烈竞争 维迪西妥单抗是首个成功上市及实现海外License-out的国产ADC药物。面对极 度内卷的HER2市场，维迪西妥单抗差异布局了胃癌与尿路上皮癌适应症，且在与PD-1抗体等药物联用方面也展现出优秀的疗效，积极布局前线治疗和围手术期辅助治疗等新应用领域。与国际ADC龙头企业Seagen合作开发为维迪西妥单抗进军海外市场提供了更多可能性。目前Seagen正积极推进单药治疗二线尿路上皮癌及联用PD-1治疗一线尿路上皮癌的III期临床。 管线丰富，覆盖面广，长期竞争力强 RC28布局眼科领域，已处于III期临床阶段。另有三款ADC药物和一款PD-1单 抗正处于II期临床阶段。融合蛋白RC198正在I期剂量爬坡阶段。双功能抗体平台即将进入产出期，RC148已获批临床，未来将有更多双抗进入临床阶段，为管线持续补血液。公司管线丰富，梯度结构合理，有望持续变现，长期竞争力强。 目标价48.90港元，首次评级买入 看好公司长期发展，采用DCF估值，假设WACC为9.9%、永续增长率为3.0%，仅 考虑泰它西普、维迪西妥单抗、RC28三款产品风险调整后销售收入，测算得出合理估值为人民币254亿元，约为288亿港元，对应目标价48.90港元，较现价有28.7%上升空间，首次评级为买入。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险:1)产品销售放量不如预期、2)在研管线临 床进展不及预期、3)融资成本风险。 图表1:盈利摘要 资料来源：第一上海,公司资料 公司估值与评级表 股票 代码 现价 目标价 评级 22PE 23PE 24PE 22息率 23息率 22-24EPS 每股净资产 市值 （港元） （港元） （倍） （倍） （倍） （%） （%） CAGR（%） （港元） （亿港元） 零售消费李宁 2331 36.05 64.82 买入 21.0 19.1 15.8 1.42 1.57 15.0 9.60 950 安踏 2020 90.05 116.1 买入 28.8 23.9 19.5 1.48 1.78 21.5 13.75 2444 特步 1368 7.86 10.73 买入 19.3 16.0 12.8 2.59 3.12 22.7 3.82 207