财政长周期思考&8月数据点评：置换护航稳增长，债不慌股不悲观

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年09月18日 【宏观快评】 置换护航稳增长，债不慌股不悲观 ——财政长周期思考&8月数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】弱欧元或驱动美元“被动升值”突破——9月欧央行会议点评》 2023-09-16 《【华创宏观】回暖四条线，持续性如何？——8月经济数据点评》 2023-09-16 《【华创宏观】降准不必然对应银行间流动性宽松——9月15日央行降准点评》 2023-09-15 《【华创宏观】美国通胀上行风险依然有限——美国8月CPI数据点评》 2023-09-14 《【华创宏观】三部门看当下经济状态——8月金融数据点评》 2023-09-12 事项 1-8月财政收入同比10%，1-7月同比11.5%；1-8月财政支出同比3.8%，1-7月同比3.3%；1-8月政府性基金收入同比-15%，1-7月同比-14.3%；1-8月政府性基金支出同比-21.7%，1-7月同比-23.3%。 核心观点 8月，财政收支呈现税收进一步承压+支出大幅回升的增速组合，看似矛盾。原因在于财政上半年积攒，下半年正常支出即为发力，与税收承压不矛盾。但这样的组合，意味着收支压力在边际增大，年内尚有空间，未来怎么看？需 展望更长周期，来理解当下财政运行背景，判断政策路径及资产影响。 主要观点 一、周期背景：“消耗”模式+债务压力，翻版2014-2017 地产是支柱产业，2019-2021年贡献财政收入超40%，过往数据显示中国经济、财政与地产高度相关，实际运行中约以三、四年为一个周期，来回轮动。比如，2010-2014年、2017-2021年，是高地产+低基建，对于地方财政来说是 “蓄水”模式，对地产更依赖。 相反，2014-2017年、2021-至今，是低地产+高基建，对于地方财政来说是“消耗”模式，对地产依赖降低；债务周期的压顶，使本轮和2014-2017年更相似。 二、政策路径：置换护航稳增长 相似的周期背景，决定了本轮财政的政策路径，与2014-2017年也有相似性：支出端，需要置换，应对债务压力。 复盘看，2015年是置换债（＞12万亿），2020年是特殊再融资债（近2万亿）。往后看，或是特殊再融资债重启+紧急流动性工具(SPV)等配合。特殊再融资债有望重启，额度理论上限为2.3万亿地方债限额-余额；此外，据财新网，央 行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，为城投提供流动性，或配合化债。 收入端，需要融资，弥补地产缺位。 初心没变化：无论是当年的PPP、专项建设基金，还是本轮的专项债结存盘活、金融工具等，都是卖地收入下行期的基建融资手段创新。 操作有反思：当年地方争先，摊子铺得快，但审计问题多；本轮上收中央，如去年政策行独立评审金融工具项目、今年PPP专项审计等，后续高度关注城中村改造。 三、资产影响：债不慌股不悲观 相似的周期背景，相似的政策路径，或产生相似的资产影响： 债市先不慌，置换保驾护航：2014-2017年，在置换方案未明确落地（当下一揽子化债方案，仍在制定）、直至置换进程过半（当下特殊再融资债，尚有空间）、地产棚改货币化扭转宏观局势（当下城中村改造，体量堪比）前，债券仍走牛——2015年置换债、棚改双爆发，但利率到2016年年底才出现拐点。 A股不悲观，交易性质待定：2014-2017年A股运行中枢高于2010-2013年，2015年快牛行情看似以创业板互联网为旗手，但2014年底启动的稳增长实际贯穿始末，2016-2017年才明显体现在地产、M1读数；本轮稳增长或由当下延续至明年，政策助力下A股不悲观，但交易性质主要看M1。 四、8月财政数据点评 收入端：税收持续承压，地产连月升温；支出端：基建等来复苏，吹响发力号角；广义财政：卖地仍低迷，专项债奏效（详见正文）。 风险提示：经济压力超预期，卖地下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、财政长周期思考4 （一）周期背景：“消耗”模式+债务压力，翻版2014-20174 （二）政策路径：置换护航稳增长5 （三）资产影响：债不慌股不悲观7 二、8月财政数据点评8 （一）收入端：税收持续承压，地产连月升温8 （二）支出端：基建等来复苏，吹响发力号角10 （三）广义财政：卖地仍下行，专项债奏效12 图表目录 图表12014-2017年&本轮：地方财政“消耗”模式，对地产依赖降低4 图表2债务压力本轮和2014-2017年同处债务到期高峰，还本付息压力大5 图表3六大化债方式6 图表4特殊再融资债发行的两个阶段6 图表5特殊再融资债发行有额度上限：地方债限额-余额7 图表62014-2017年复盘启示：当下债不慌股不悲观8 图表78月收入负增加深，累计进度慢于近三年平均9 图表8税收持续低迷，地产连月升温9 图表9若剔除企业所得税7月加计扣除新规减收扰动，8月税收增速下行将更明显.10 图表108月支出增速大幅回升，累计进度反超2021年11 图表11支出全面发力，亮点在基建、环保11 图表12拉动全面回升，基建等来复苏12 图表13卖地仍低迷12 图表14广义支出抬头12 图表15截至9月17日，年内新增专项债已发3.3万亿，待发约6300亿13 图表168月财政收支一览13 一、财政长周期思考 8月，财政收支呈现税收进一步承压+支出大幅回升的增速组合，看似矛盾：税收-7%（扣除留抵退税的同比），公共财政支出+7%、广义财政支出转正；我们此前指出，财政上半年积攒，下半年正常支出即为发力，与价格施压税收不矛盾（详见《财政两大灵魂问题：佛系重演？发力缺钱？》、《税收背后的价格故事》）。 但这样的组合，意味着收支压力在边际增大，年内尚有空间，未来怎么看？需展望更长周期，来理解当下财政运行背景，判断政策路径及资产影响。 （一）周期背景：“消耗”模式+债务压力，翻版2014-2017 地产是支柱产业，2019-2021年贡献超40%财政收入（广义，地方更高），过往数据显示中国经济、财政与地产高度相关，实际运行中约以三、四年为一个周期，来回轮动。 比如，2010-2014年、2017-2021年，是高地产+低基建，对于地方财政来说是“蓄水”模式，对地产更依赖：地产好，卖地收入就高；同时地方经济增速有支撑、财政发力稳增长需求相对低、基建相对低→收入富余，支出不急，比较从容。 相反，2014-2017年、2021-至今，是低地产+高基建，对于地方财政来说是“消耗”模式，对地产依赖降低：地产下行，卖地就受影响；同时地方经济压力较大，财政发力稳增长需求相对高、基建在高位→收入承压、支出不减，比较困难。 使本轮和2014-2017年更相似的，是债务压力：站在2014年，面对的是两倍于2012-2013 年、�倍于2011年的地方政府债到期高峰；2014-2017年，城投债共到期2.2万亿，2009- 2013年仅1330亿。今年，还本方面，地方政府债到期3.65万亿，去年是2.76万亿；城 投债到期4万亿，去年是3.4万亿；付息方面，1-8月全国债务付息支出7788亿，同比增长3.4%，占公共财政支出比重已由2016年的2.7%升至4.5%。 图表12014-2017年&本轮：地方财政“消耗”模式 资料来源：Wind，中国税务年鉴，华创证券测算，注：财政收入为合并公共财政、政府性基金的广义收入，土地财政收入=卖地收入+地产相关税+地产开发和建筑企业相关税 图表2债务压力：本轮和2014-2017年同处债务到期高峰，还本付息压力大 资料来源：Wind，华创证券 （二）政策路径：置换护航稳增长 相似的周期背景，决定了本轮财政的政策路径，与2014-2017年也有相似性：支出端，需要置换，应对债务压力： 复盘看，2015年启动置换债，2015-2018年置换规模超12万亿；2020年底启动特殊再融资债，发行已近2万亿。其中，2020年12月至2021年9月主要用于建制县化债试点扩容；2021年10月以来用于全域无隐性债务试点，集中在财力较强的地区（图4）。 往后看，或是特殊再融资债重启+紧急流动性工具(SPV)等配合。7月政治局会议指出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案；2018年，财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》曾列举六大化债方式（图3），但从近年化债实践看，见效最快的仍是债务置换和展期降息→特殊再融资债有望重启，额度理论上限为2.3万亿地方债限额-余额，主要集中于财力较强地区（图5），参考2022年专项债结存盘活经验，或可由中央部分收回重新分配。此外，据财新网，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)1，由主要银行为地方城投提供流动性，利率较低，期限较长，或配合化债。 收入端，需要融资，弥补地产缺位： 初心没变化：无论是当年的PPP、专项建设基金，还是本轮的专项债结存盘活、金融工具等，都是卖地收入下行期的基建融资手段创新。 操作有反思：当年地方灵活，PPP在市县一级自行操作、专项建设基金额度地方竞争激烈，摊子铺得快，但审计问题多2（发现审核不严、部分项目形成损失浪费等问题）；本轮 1https://weekly.caixin.com/2023-08-18/102094506.html《封面报道｜怎样消化地方债》 2https://www.audit.gov.cn/n5/n26/c10338025/content.html国务院关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告 上收中央，如去年政策行独立评审7399亿金融工具项目3，今年PPP专项审计（详见《PPP专项审计的蛛丝马迹》）等，后续高度关注城中村改造。 图表3六大化债方式 资料来源：汪德华等《中国地方政府隐性债务：发展现状与未来展望》，华创证券 图表4特殊再融资债发行的两个阶段 资料来源：Wind，华创证券 3https://www.gov.cn/xinwen/2022-08/29/content_5707310.htm“获得推荐项目后，我们从中进行筛选，按照市场化原则，依法合规自主决策、独立评审，开展项目对接投资。”国家开发银行副行长张辉说。 图表5特殊再融资债发行有额度上限：地方债限额-余额 资料来源：Wind，华创证券 （三）资产影响：债不慌股不悲观 相似的周期背景，相似的政策路径，或产生相似的资产影响： 债市先不慌，置换保驾护航：2014-2017年，在置换方案未明确落地（当下一揽子化债方案，仍在制定）、直至置换进程过半（当下特殊再融资债，尚有空间）、地产棚改货币化扭转宏观局势（当下城中村改造，体量堪比）前，债券仍走牛——2015年置换债、棚改双爆发，但利率到2016年年底才出现拐点，背后逻辑是债务置换未完成前，允许利率过 大上行相当于自加镣铐。 A股不悲观，交易性质待定：2014-2017年A股运行中枢高于2010-2013年，2015年快牛行情看似以创业板互联网为旗手，但2014年底启动的稳增长实际贯穿了始末，2016-2017年才明显体现在地产、M1读数；本轮稳增长或由当下延续至明年，政策助力下A股不悲观，但交易性质分两种情景，主要看M1作为信用扩张指标能否跟得上。 第一种情景：稳增长政策加码+M1逐月向上。或是复苏扩信用的完整交易格局，交易宽度有望扩散到经济全方面超跌的板块，包括地产产业链、消费等。 第二种情景：稳增长政策加码+M1依然低迷。或以政策博弈为主，交易宽度相对狭窄，重点关注政策抓手板块的预期差、估值差。 图表62014-2017年复盘启示：当下债不慌股不悲观 资料来源：Wind，华创证券 二、8月财政数据点评 （一）收入端：