白酒行业20231H业绩分析：白酒行业竞争格局优化，盈利进一步增强

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 白酒行业竞争格局优化，盈利进一步增强 ——白酒行业20231H业绩分析 证券研究报告-行业分析报告同步大市(维持) 食品饮料相对沪深300指数表现 食品饮料沪深300 投资要点： 发布日期：2023年09月18日 10% 6% 1% -4% -8% -13% -17% -22% 2022.092023.012023.052023.09 资料来源：WIND中原证券 相关报告 《食品饮料行业月报：酒饮带动板块表现改善，悲观情绪渐散》2023-07-11 《食品饮料行业年度策略：认知有待纠偏，期待补偿行情》2023-06-21 《食品饮料行业专题研究：业绩指标全面改善，经营呈现积极态势》2023-05-18 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 2021年以来，白酒上市公司的销售增长恢复较好。20231H，白酒板块的营业收入同比增长16.23%，20211H、20221H、20231H三期平均增长为17.87%，与2019年同期的18.79%基本持平，说明2021年以来白酒上市公司的销售增长恢复较好。 就白酒板块而言，应收账款周转天数持续下降，说明经销商的回款效率持续地修复和提升。白酒板块的应收账款数量同比和环比均略有上升，但是伴随着周转天数的下降，说明销售规模扩张得较快，而在优化的消费环境中厂商的信用政策也趋于积极。但是，部分白酒上市公司的应收账款数量增加较多，且大都是当期收入增长较好的白酒上市公司。我们认为公司通过给予经销商更大的信用力度来拉动销售的增长，不失为偏弱的消费环境下的必要经营策略，较为适用于现金流充足的上市公司。 就整体而言，我们认为白酒上市公司的存货保持了正常稳健，近年来存货增加与销售增长基本保持一致。具体地，20201H至20231H期间，白酒上市公司的存货数量年均增幅为16.55%，同期销售年均增长13.92%，期间存货增长略快于销售。延续2022年的趋势，20231H白酒存货周转天数持续增加。我们认为，如果存货周转天数持续增加，并不一定意味着渠道阻滞或动销放缓；也有一种可能是，经过了2022年去库存后，厂商基于对市场的预判发货较为积极，主动增加了发货数量，从而导致周转放缓。 2023年以来，白酒毛利率上扬的斜率趋于平缓，我们判断这是厂商积极地投入生产和发货，导致生产和物流成本上升所致。所以，就这点而言，我们认为白酒毛利率上行趋缓是关于市场复苏的积极信号。 截至20231H，白酒上市公司的股东回报率(ROE)达到16.46%的水平，较20201H的14%，上升了2.46个百分点，达到2018年同期以来的新高水平。我们认为，2020年以来白酒上市公司的股东回报率升至新高，是市场竞争格局优化、头部上市公司在市场、渠道、管理等诸多领域的边际投入减少的结果。 投资评级：由于与宏观经济的关联度较大，白酒行业的周期性较强，我们给予白酒行业“同步大市”的投资评级。 风险提示：市场信心不足，引发较大的行情波动；经济修复不及预期。 1.白酒基本面进一步优化 从销售增长、商品库存、应收账款、边际投入以及股东回报率等核心指标切入，分析了2018年以来的相关数据变化，我们认为白酒行业的竞争格局进一步优化，库存、应收等指标维持在合理区间，边际投入大幅下降，股东回报率随之上升，而名酒的销售增长随着经济的修复也将会更加稳定。 1.1.20231H：销售增长基本保持稳健，较疫情前有所收敛 2021年以来，白酒上市公司的销售增长恢复较好。20231H，白酒板块的营业收入同比增长16.23%，20211H、20221H、20231H三期平均增长为17.87%，与2019年同期的18.79% 基本持平，说明2021年以来白酒上市公司的销售增长恢复较好。 观察20231H白酒上市公司的销售增长情况，基本上可分为三类：一类是销售增长始终保持稳健，并没有因市场环境的变化而出现大幅波动；另一类是较疫情期间显著修复，但是仍未能企及疫情前（特别是2018年）的水平；第三类是较疫情期间以及疫情之前的2018、2019年均有大幅提振的。 销售增长保持稳健的白酒上市公司包括泸州老窖和古井贡酒，20181H至20231H期间的销售增长没有因市场环境的改变而出现大的波动。如，剔除2020上半年的极端情形后，20181H至20231H期间，泸州老窖的收入增长分别保持在25.49%、24.81%、-4.72%、22.04%、25.19%和25.11%的稳定区间。 销售增长较疫情期间显著修复，但是不及疫情前的包括贵州茅台、老白干酒、舍得酒业、水井坊、山西汾酒、五粮液、洋河股份等大部分基本面较好的白酒上市公司，其销售增长较疫情前有所放缓。如贵州茅台在20231H的销售增长为19.42%，相比2020、2021、2022年的同期水平提振了8.58、8.27和2.22个百分点，甚至较2019年同期提升了2.62个百分点，但是仍逊色与2018年38.27%的同期水平。 销售增长较疫情期间及疫情前仍有提振或持平的包括金种子酒、迎驾贡酒、金徽酒等地方白酒，销售基数较小，近年来增长较快是其增长持续提振的主要原因。如金徽酒20231H的销售增长了24.25%，较2018、2019年同期分别提升13.93和21.63个百分点；如迎驾贡酒，较2018、2019年同期分别提升13.44和15.66个百分点。 图1：白酒上市公司收入增长情况（20181H-20231H） 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 20181H20191H20201H20221H20231H 资料来源：IFIND数据终端，中原证券研究所 1.2.应收账款周转效率提升 评估销售增长，需要结合应收账款的情况：与销售增长伴生的可能是应收账款的激增，这种情况下经销商的回款效率下降，销售增长是以厂商给予渠道更大的信用力度作为代价的；因而，在应收账款的数量和周转效率保持正常的情况下，销售增长才是良性的、有价值的。 就白酒板块而言，应收账款周转天数持续下降，说明经销商的回款效率持续地修复和提升，应收整体呈现良性趋势。20231H，白酒板块的应收账款数量同比和环比均略有上升，但是伴随着周转天数的下降，说明销售规模扩张得较快，而在优化的消费环境中厂商的信用政策也趋于积极。 20231H，白酒上市公司的应收账款周转天数为0.72天，较2020、2021、2022年同期的 1.55、1.36、1.16天显著下降，2023年以来经销商的回款效率明显提升。相比20181H至20201H期间，20211H至20231H期间白酒上市公司的应收账款周转天数同样地显著下降，20181H至20201H期间年均值为1.63天，20211H至20231H期间年均值为1.08天，说明三年来经销商回款效率持续修复和提升，整体应收呈现良性趋势。 2020年之后，白酒上市公司的应收账款数量逐渐恢复到疫情前的水平，说明白酒的销售规模、节奏和政策正在趋于常态化。20231H，白酒板块的应收账款数量同比和环比均略有上升，但是伴随着周转天数的下降，说明销售规模扩张得较快，而在优化的消费环境中厂商的信用政策也趋于积极。我们认为，应收账款适当增加，一定程度上说明厂商对于销售前景的判断偏向积极。 白酒：应收账款数量（亿元） 图2：白酒板块的应收账款数量及周转天数 白酒：应收账款周转天数 12 1.8 10 1.61.4 8 1.2 6 10.8 4 0.6 2 0.40.2 0 0 2 018 2 019 2 020 2 021 2 022 20 231 H 20181H20191H20201H20211H20221H20231H 资料来源：IFIND数据终端，中原证券研究所 但是，部分白酒上市公司的应收账款数量增加，通过给予经销商更大的信用力度拉动白酒销售的较高增长。20231H，应收账款增长较多的白酒上市公司包括舍得酒业、泸州老窖、洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖、金徽酒和老白干酒等，大都是当期收入增长较好的白酒上市公司。我们认为公司通过给予经销商更大的信用力度来拉动销售的增长，不失为偏弱的消费环境下的必要经营策略，较为适用于现金流充足的上市公司。 20181H20191H20201H20211H20221H20231H 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 应收账款（百万元） 图3：白酒上市公司的应收账款情况（百万元；20181H至20231H） 资料来源：IFIND数据终端，中原证券研究所 图4：白酒上市公司的应收账款周转天数（20181H-20231H） 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 20181H20191H20201H20221H20231H 资料来源：IFIND数据终端，中原证券研究所 1.3.存货合理增加 就整体而言，我们认为白酒上市公司的存货保持了正常稳健，近年来存货增加与销售增长基本保持一致。具体地，20201H至20231H期间，白酒上市公司的存货数量年均增幅为16.55%，同期销售年均增长13.92%，期间存货增长略快于销售。 延续2022年的趋势，20231H白酒存货周转天数持续增加。我们认为，如果存货周转天数持续增加，并不一定意味着渠道阻滞或动销放缓；也有一种可能是，经过了2022年去库存后，厂商基于对市场的预判发货较为积极，主动增加了发货数量，从而导致周转放缓。比如，2019 年的经济景气度远不如2018年，但2019年白酒的周转天数却低于2018年，那是因为基于对市场的预判厂商适时地减少了发货数量，从而提升了周转效率。 图5：白酒板块的存货数量及周转天数 白酒：存货数量（亿元） 1600.00 1400.00 1200.00 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 20181H20191H20201H20211H20221H20231H 白酒：存货周转天数 600 580 560 540 520 500 480 460 440 20181H20191H20201H20211H20221H20231H 资料来源：IFIND数据终端，中原证券研究所 但是，20231H部分白酒上市公司的库存商品数量较往年同期大幅上升，甚至较上年同期的高库存仍有一定幅度地增加，2022年延续至今的库存问题并没有得以解决。20231H，库存商品数量较往年同期增加较多的白酒上市公司包括老白干酒、山西汾酒、今世缘、泸州老窖、�粮 液、古井贡酒等。 如泸州老窖20231H的库存商品数量为23.64亿元，较2022年同期进一步上升3.88亿元；20181H至20201H的库存商品数量均值为9.08亿元，而20211H至20231H的均值达到18.62亿元，后者较前者翻番。 如�粮液20231H的库存商品数量为28.23亿元，较2022年同期增加11.63亿元，同比增加70%，而2023年上半年公司的收入同比增长为10.39%，库存商品数量的增长远超过当期收入的增长。 如山西汾酒20231H的库存商品数量为41.13亿元，公司在20181H至20201H的库存商品数量均值为17.78亿元，而20211H至20231H的均值达到33.19亿元。 尽管上述白酒上市公司在疫情期间的销售保持了较高的增长水平，但是当期库存商品过多增加仍暗示了动销一定程度上放缓的实情。 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20181H20191H20201H20211H20221H2023