当库存领先信用：以商品为锚的国内大类资产配置

期货研究 二〇 二2023年9月15日 三年度 当库存领先信用： 以商品为锚的国内大类资产配置 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 国 泰唐立（联系人）期货从业资格号：F03100274Tangli026575@gtjas.com 君 安报告导读： 期货 研摘要： 究 所在库存周期视角下的大类资产配置中，股票在被动去库早期就开始转强，而商品在被动去库中后期 临近主动补库之时才变得强势。股票的预期看得更远期，而商品更看重真实产业逻辑，这导致了历史上的经济复苏早期股票往往跑赢商品。同时，无风险收益率在复苏中后期、临近补库时上行风险加剧，债市从长期顺风转变为震荡避险模式。 过去我们常以利率为锚结合经济周期去进行大类资产配置，但本轮中美货币政策周期错位下，衡量资金外部价格的汇率对于资产价格的影响加剧，并且与衡量资金内部价格的利率并非同向波动。8月以来，大类资产间的相关性出现变化。商品维持了年中以来的强势表现，债券在8月下旬伴随着新一轮地产政策出台出现调整，权益市场则表现较弱。 我们认为，在大类资产类别下，股票扰动因素最多，外汇信息反映最充分，债券的长期资金最充足，而商品的产业逻辑最充分。回首本轮资产变盘，在人民币汇率较弱的大背景下，商品先起，债券后跌，股票维持弱势，宏观的诸多变数暂时从金融层面（资金面、估值层面等）压制了权益市场的表现，但实体微观层面上出现了回暖的迹象，并且在这一点已经逐步传导至宏观数据，暂时无法被证伪（微观地产销售仍然偏弱）。 再回到库存周期视角来看，以往的信用周期往往领先于库存周期，但本轮持续的弱需求导致了库存管理角度的极致压缩，库存周期跑到了信用周期之前。 综上所述，商品回暖是本轮大类资产配置的锚，或继续震荡偏强。债市伴随着短期基差修复行情，维持中性偏空的判断。当汇率企稳后，权益市场或将开启对商品的追赶。 风险提示： 长期资金流入受阻、地缘政治风险升级 （正文） 1.历史的规律与当前的分歧 1.1历史的规律：股票转强领先于商品 当前国内正处于库存周期下的被动去库中期，库存同比增速仍处于下行通道，需求回升不明显但库存绝对值处于低位区间，进入补库周期的时间点预计在年末，而原材料的价格先于补库预期开始上涨。 在库存周期视角下的大类资产配置中，股票在被动去库早期就开始转强，而商品在被动去库中后期临近主动补库之时才变得强势。股票的预期看得更远期，而商品更看重真实产业逻辑，这导致了历史上的经济复苏早期股票往往跑赢商品。同时，无风险收益率在复苏中后期、临近补库时上行风险加剧，债市从长期顺风转变为震荡避险模式。 图1：我国进入被动去库第6个月，需求暂时不振但库存水平不高 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图2：历史上往往权益转强领先于商品 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2当前的分歧：股商背离、股债跷跷板减弱、债汇失联 8月以来，大类资产间的相关性出现变化。商品维持了年中以来的强势表现。随着降息落地，10年期现券利率下破2.6%，内外利差进一步走扩。8月末新一轮地产政策集中出台，债市出现调整。权益市场则表现较弱。 9月以来，美债收益率高位震荡，但在CPI数据公布后上行乏力。国内10年期国债收益率上行至 2.65%一带，信用利差小幅走扩，理财产品破净率有所回升。商品内部，能化板块以及人民币计价贵金属板块表现强势。权益仍然表现疲弱，在人民币汇率转强的早期迹象下，北向资金仍然没有形成流入趋势。 当前各资产的短期分歧可以概括为股商背离、股债跷跷板减弱、债汇失联，外部大背景则是美元偏强和人民币汇率承压。但在周一日元偏强，金融数据提前公布之下，人民币近期出现转强迹象。 图3：8月全球风险偏好大降，AH跌幅较深图4：8月降息引导了内外利差走扩 资料来源：Wind，国泰君安期货研究（数据截至8月29日）资料来源：Wind，国泰君安期货研究（数据截至8月29日） 图5：9月以来AH仍然偏弱图6：9月以来中债利率有所上行 资料来源：Wind，国泰君安期货研究（数据截至9月11日）资料来源：Wind，国泰君安期货研究（数据截至9月11日） 图7：理财产品破净率小幅回升图8：北向资金净流出未有显著改善 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 -80.00 -100.00 2023-08-01 2023-08-08 2023-08-15 2023-08-22 2023-08-29 2023-09-05 2023-09-12 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图9：10Y利率与汇率短期背离 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.当库存领先信用，以商品为锚 2.1本轮商品的核心驱动 我们认为，在大类资产类别下，股票扰动因素最多，外汇信息反映最充分，债券的长期资金最充足，而商品的产业逻辑最充分。回首本轮资产变盘，在人民币汇率较弱的大背景下，商品先起，债券后跌，股票维持弱势。 在商品内部，有色金属板块受到美元指数持续上行的压制，能化板块则极为强势。如果我们以黑色-有色-能化这样的链条来衡量国内从上游到下游的商品，我们能发现下游化工板块商品的价格较为坚挺。核心驱动的内因在于低库存、补库预期与微观需求的边际回暖，外因在于原油价格上行、人民币偏弱与生产供给侧的扰动。 这样来看，商品给我们描绘的是一个库存驱动的需求不算太差（甚至是边际回暖）的实体环境，宏观的诸多变数暂时从金融层面（资金面、估值层面等）压制了权益市场的表现，但实体微观层面上出现了回 暖的迹象，并且在这一点已经逐步传导至宏观数据，暂时无法被证伪（微观地产销售当前仍然偏弱）。 再回到库存周期视角来看，以往的信用周期往往领先于库存周期，但本轮持续的弱需求导致了库存管理角度的极致压缩，库存周期跑到了信用周期之前。 本周美国CPI数据公布后，美债利率上涨乏力，加息顶一致预期下交易者已将关注的重心移到何时降息。如果海外的紧缩、美元的强势已到极点，那么金融环境的转好将跟上实体经济的回暖，给予我们一幅以商品为锚的国内大类资产配置蓝图。 图10：8月以来资产表现驱动、节奏梳理 资料来源：国泰君安期货研究 2.2能否被证伪 在已经公布的宏观数据面板下，我们会发现宏观边际改善的趋势难以被证伪。尽管本轮被动去库下，利润的改善幅度较小，增速仍未回到正值。但PPI反弹趋势确立，对于利润具有领先意义。从产成品存货的角度来看，同比增速触底，基本到达了补库的临界；从PMI来看，环比的景气度已经有所抬升。 观察PMI分项，我们也能发现价格扩张较为明显的同时上下游库存均有所扩张。如果分企业来看，上游端大型企业原材料累库意愿和能力均强；下游端小型企业受制于近年的需求波动，信心不足，累库扩张速度偏慢一些。 中观行业库存发生分化，占出口份额较大的品类中，计算机、通信设备类库存增速底部徘徊，汽车、橡胶和塑料制品仍在寻底。通用设备、纺织服装、家具制造均在年中开始触底反弹。 主要快递企业分拨中心吞吐量指数8月以来缓慢回升。在8月末地产相关政策集中释放后，房地产的销售情况并未明显好转。作为宽信用落地的最大着力点，地产的复苏还需要一些时间，但短期看到部分民企债务得到展期，风险持续爆发可能性下降，也使得整体国内资产的风险偏好趋于稳定。 站在当前的时间点，整体需求持续恶化的可能性较小，尽管当前地产销售情况仍然较弱，但其它行业 的需求并没有那么差。至于上中下游的利润分配，可能是未来产业端需要继续关注的问题。 图11：已公布宏观数据均边际改善图12：PPI底部确立 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图13：利润边际改善，但斜率一般图14：产成品库存同比增速触底，环比景气抬头 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图15：价格和上下游库存均扩张图16：大型企业上游库存累库意愿和能力较强 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图17：下游库存整体扩张，小企业近年来持续出清图18：中观行业库存增速分化 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 2020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05 图19：快递吞吐量指数8月以来缓慢回升图20：房地产销售短期未见起色 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.总结 需求偏弱下，库存驱动走到了信用驱动的前方。除地产外的需求边际转好，外部金融环境压力逐步减轻下，全市场风险偏好或有所上升。 综上所述，商品回暖是本轮大类资产配置的锚，或继续震荡偏强。债市伴随着短期基差修复行情，维持中性偏空的判断。当汇率企稳后，权益市场或将开启对商品的追赶。 期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 请务必阅读正文之后的免责条款部分