焦炭产能扩张，价格触底回升

2023年9月16日 公司动态 中国旭阳（1907.HK） 证券研究报告焦化 焦炭产能扩张，价格触底回升中国旭阳（1907.HK）23年上半年收入208.3亿/-7.5%，净利润7.15亿/-58%，毛 投资评级： 买入 利率7.2%/-6.2ppt，净利率3.4%/-4.3ppt。焦炭价格在22年年中触及最高点，之 目标价格： 6.1港元 后持续回调。23年6月触及最低点，之后有所反弹。公司正处于规模扩张期，市占率和竞争优势将进一步加强。我们预期23/24/25年净利润12.0/24.4/25.8亿人民币，对应EPS为0.3/0.6/0.63港元。维持“买入”评级，目标价6.1港元。 报告摘要 海外焦炭项目顺利投产，业务量再创新高。23年6-8月，在建产能陆续投产。内蒙古呼和浩特生产园区年产300万吨焦化项目已全部投产，且公司增持旭阳中燃股份 至67%，于今年6月实现并表；位于印度尼西亚苏拉威西生产园区年产480万吨焦化项目中首160万吨焦炭产能已顺利点火及投产。23年上半年焦炭及焦化业务收入 75.9亿/-18%，税前利润0.41亿/-97%。上半年由于焦炭价格持续回调，导致煤焦差处于低位，拉低利润。上半年焦炭业务量为780万吨（含贸易），同比增长14%。未来公司还有印尼和萍乡项目在建，产能将会持续落地。 焦炭价格可能已经触及底部，未来向上机会更多。23年上半年焦炭及焦煤价格持续回调，至6月触底。8月山西及内蒙收紧对煤矿的安全审查力度，导致煤价上行，带 动焦炭价格上行。下游需求来看受宏观经济影响钢铁恢复较弱，考虑到目前刺激政策频出，预期需求下降空间不大。整体来看焦炭价格应该已经触及底部，未来向上机会更多。 化工盈利能力加强。化工业务收入86.3亿/+19%，税前利润3.05亿/+39%，化工品 现价(2023-9-15)：3.24港元 总市值(百万港元) 14,334.17 流通市值(百万港元) 14,334.17 总股本(百万股) 4,424.13 流通股本(百万股) 4,424.13 12个月低/高(港元) 3/4 平均成交(百万港元) 22.95 股东结构（截止2022-12-31） 杨雪岗70.6% 其他股东29.4% 总计100.0% 股价表现 业务量达到191万吨/+15%。己内酰胺产线投产之后，公司成为全球最大己内酰胺生 产商。公司也为2－氨基-2－甲基-1－丙醇等醇氨类化工产品开拓新市场，聚焦高附加值化工产品。对于氢能产品，公司继续在生产－储存－运输－加氢－高纯氢气应用五个密切相关的方面发展氢能业务。定州产能可达每日14,000公斤，公司已在三个地区建有三个加氢站。 运营管理和贸易是扩大业务量的重要抓手。运营管理业务收入4.72亿/+849%，亏损 0.15亿，管理焦炭规模300万吨，化工规模80万吨。上半年新增两个运营项目。贸 易业务收入41.2亿/-30%，税前亏损0.72亿，贸易量523万吨。公司通过运营管理 股价及恒指相对走势 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 3/22/23 4/5/23 4/19/23 5/3/23 5/17/23 5/31/23 6/14/23 6/28/23 7/12/23 7/26/23 8/9/23 8/23/23 9/6/23 0.0 成交额(百万港元) 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 项目筛选参股标的，通过贸易业务延伸业务边界，扩大在行业的影响力。 公司产能将进入快速增长阶段，我们看好其未来发展。我们认为未来焦炭供需仍会处于紧平衡状态，煤焦差有望触底反弹。公司通过精细化管理和规模扩张，有望进一步压低成本，扩大吨均利润。考虑煤焦差收窄，我们下调23/24/25年净利润至 成交额（百万港元）1907.HK恒指相对走势 %一个月三个月十二个月相对收益-2.692.2912.87 绝对收益-4.83-6.989.35 12.0/24.4/25.8亿人民币，对应EPS为0.3/0.6/0.63港元。维持“买入”评级，下 调目标价至6.1港元，较当前股价有90%的上涨空间。 风险提示：焦炭价格下跌；石油价格下跌；环保政策变动。 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 19,785 38,430 43,139 43,110 50,674 55,411 增长率(%) 94.24% 12.25% -0.07% 17.55% 9.35% 归母净利润 1,653 2,613 1,855 1,205 2,442 2,583 增长率(%) 58.10% -29.02% -35.06% 102.74% 5.75% 毛利率(%) 16.29% 14.39% 9.91% 7.72% 8.39% 8.26% 净利润率(%) 8.35% 6.80% 4.30% 2.79% 4.82% 4.66% 每股收益(港元) 0.41 0.64 0.46 0.30 0.60 0.63 每股净资产(港元) 2.06 2.73 3.09 3.23 3.72 4.15 市盈率 8.0 5.1 7.1 10.9 5.4 5.1 市净率 1.6 1.2 1.0 1.0 0.9 0.8 净资产收益率(%) 21.77% 26.81% 15.65% 9.36% 17.27% 16.12% 股息收益率 6.00% 5.17% 5.36% 3.20% 6.48% 6.85% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1盈利预测 图表1：盈利预测 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025 主营业务收入 19,785 38,430 43,139 43,110 50,674 55 焦炭及焦化产品 8,716 15,901 16,368 13,918 17,153 精细化工产品 5,846 12,579 15,430 17,981 20,786 运营管理 601 261 117 1,052 1,052 贸易 4,623 9,689 11,224 10,160 11 主营业务成本 -16,561 -32,900 -38,864 -39,782 毛利 3,223 5,530 4,275 3,328 毛利率 16.3% 14.4% 9.9% 7.7% 销售费用 -789 -942 -985 -1, 占收入比例 -4.0% -2.5% -2.3% 管理费用 -488 -974 -933 占收入比例 -2.5% -2.5% -2.2% 其他收入-经营 116 137 占收入比例 0.6% 0.4% 其他经营净收益 28 -96 占收入比例 0.1% -0.2% 财务费用 -532 -9 占收入比例 -2.7% 应收拨备 -1 占收入比例 0.0% 上市费用 占收入比例 合营及联营公司损益 占收入比例 除税前溢利所得税 所得税率 净利润(含少数股东 少数股东损 净利润(不含EPS（港 市盈 数 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。我们选取了港股化工公司和A股焦化公司进行比较。2024年港股上市公司预测PE的平均值在3.2x，A股平均估值为12x，整体平均估值为7x。综合考虑旭阳的行业地位、成长性和港股的估值水平，我们给予PE倍数10x。结合2024年EPS，对应目标价6.0港元。 用DCF方式估算时，考虑公司的抗风险能力，以及未来高速增长的预期，我们给予WACC为12%，短期增长率5%，长期给予2%的增速，预测港股市值为278亿港元，对应目标价6.3港元。 公司 代码 市值 （亿） 货币 2021A 归母净利 2022A 润（亿元2023A ）2024E 2025E 2021A 2022A P/E2023A 2024E 2025E A股——焦化美锦能源 000723.SZ 311 CNY 25.7 22.1 16.4 18.9 21.4 12.1 14.1 18.9 16.4 14.5 yoy 264% -14% -26% 15% 13% 陕西黑猫 601015.SH 97 CNY 15.3 2.8 5.4 7.7 9.9 6.4 35.0 18.0 12.6 9.8 yoy 449% -82% 95% 43% 28% 山西焦化 600740.SH 135 CNY 12.6 25.8 14.6 18.1 19.7 10.7 5.2 9.2 7.4 6.8 yoy 15% 105% -44% 24% 9% 港股——化工建滔集团 0148.HK 206 HKD 107.8 36.6 61.0 78.6 91.0 1.9 5.6 3.4 2.6 2.3 yoy 129% -66% 67% 29% 16% 东岳集团 0189.HK 137 HKD 22.3 41.5 20.5 26.7 36.0 6.1 3.3 6.7 5.1 3.8 yoy 169% 86% -51% 30% 35% 中海石油化学 3983.HK 93 HKD 16.1 17.7 5.8 5.3 yoy 101% 10% 阜丰集团 0546.HK 107 HKD 13.8 41.5 34.6 38.1 41.7 7.8 2.6 3.1 2.8 2.6 yoy 103% 201% -17% 10% 10% 中化化肥 0297.HK 66 HKD 9.3 12.0 7.1 5.5 yoy 35% 29% 理文化工 0746.HK 28 HKD 12.9 11.6 2.2 2.4 yoy 156% -10% 中国心连心化肥 1866.HK 47 HKD 13.9 14.3 18.8 21.7 24.1 3.4 3.3 2.5 2.2 2.0 yoy 272% 2% 32% 15% 11% 彩客新能源 1986.HK 12 HKD 2.4 2.6 4.7 4.4 yoy 56% 7% 金马能源 6885.HK 10 HKD 5.2 4.5 1.9 2.1 yoy 0% -13% A股焦化企业平均估值 9.7 18.1 15.4 12.1 10.4 港股化工企业平均估值 4.5 3.8 3.9 3.2 2.6 平均估值 5.8 7.4 8.8 7.0 6.0 注：时间截止2023/9/15，预测值为wind一致预测 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司合理目标价为6.1港元。图表2:可比上市公司当前市盈率对比 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 2024年EPS 0.49 0.54 0.60 0.66 0.73 4.0 1.9 2.2 2.4 2.6 2.9 7.0 3.4 3.8 4.2 4.6 5.1 PE 10.0 4.9 5.4 6.0 6.6 7.3 13.0 6.3 7.0 7.8 8.6 9.4 16.0 7.8 8.6 9.6 10.6 11.6 资料来源：安信国际研究 (年结31/12；RMB000) FY2019 实际 FY2020 实际 FY2021 实际 FY2022 实际 FY2023 预测 FY2024 预测 FY2025 预测 FY2026 预测 FY2027 预测 FY2028 预测 FY2029 预测 FY2030 预测 营业额 18,842 19,785 38,430 43,139 43,110 50,674 55,411 增長率% 5.0% 94.2% 12.3% -0.1% 17.5% 9.3% EBIT 2,145 2,483 4,103 3,200 1,960 4,044 4,319 增長率% 15.7% 65.3% -22.0% -38.7% 106.3% 6.8% EBIT率% 11.4% 12.5% 10.7% 7.4% 4.5