YUMC 2023 投资者日的主要收获

2023年9月15日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 百胜中国(YUMC美国) YUMC2023投资者日的主要收获 在2023年西安YUMC投资者日期间（上一次是2019年在上海），其管理层提高了FY23E目标，并给出了中期目标在中国2万家门店的时间框架（截至FY26E）。我们认为，FY24E-26E期间的这种增长加速是基于YUMC多年来在单位经济方面的完善以及对行业整合加速的自信回答。因此，我们维持买入并将TP提高至78.66美元，基于FY24E的27倍市盈率（不变）。 修改并提供了有关其FY23E目标的更多详细信息。管理层现在的目标是90%的SSS回收率（与2019年相比），这实际上意味着在FY23E中5%-10%的SSSG，这与 CMBIest大致一致。他们还将开店目标上调至1,400-1,600(从1,100-1,300)，将门店数量同比增长提升至12%(从10%)。然而，这与我们的观点是一致的（我们确实在1Q23和1H23中两次提到，最初的计划过于保守，增长率甚至比FY22和1H23的增长率还要低，只有50%-60%）。我们估计肯德基/必胜客的组合约为1,000-1,100/ 400-500。虽然公司保持其7亿美元至9亿美元的资本支出目标，但每家商店的支出可能会更低，并导致D&A费用降低和运营利润率提高。 为其20,000家商店的目标设定时间框架。管理层最终为其在中国的20,000家门店的中期目标提供了具体的时间表，即到26财年，这实际上意味着每年大约有1800家门店(肯德基/必胜客可能有1200/600家)和12%的复合年增长率。我们对此目标充满信心 ，因为：1）肯德基/必胜客仅涉足1,900/650多个城市，仍远低于YUMC认为合适的3,000个可寻址城市，2）自从发明了小型商店模式以来，可寻址市场现在更大，资本支出和盈亏平衡点要低得多，3）特许经营组合提高到15％-20％的新店，可以利用更多的本地资源。 特许经营已经现代化，对扩张更加有用。管理层确实提到，在城市城市（但在农村城市则不是），网络效应更强，因此，在向偏远地区扩展时，拥有一个有能力的合作伙伴肯定是有用的。此外，本地合作伙伴通常可以渗透到医院，大学，交通枢纽等各种场所 。更重要的是，由于数字化和管理知识的进步，如今的特许经营商店更容易管理和监控 ，因此食品安全问题应该轻松解决。 维持买入并将TP提高至78.66美元。我们的新TP基于27倍FY24EP/E（不变） ，与5年平均值持平。并受到行业扭亏为盈和门店扩张加速的支持。我们将FY23E/ 24E/25ENP上调了1％/6％/7％，以考虑到更快的扩张和更高的营业利润率。 YUMC目前的市盈率为19倍，对FY24E的要求不高。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（美元mn) 9,853 9,569 11,262 12,979 15,085 同比增长(%) 19.2 (2.9) 17.7 15.2 16.2 营业利润（美元mn) 1,386 629 1,315 1,651 2,142 净利润（美元mn) 990.0 442.0 908.6 1,232.4 1,590.4 EPS（报告）（美元） 2.28 1.04 2.20 2.91 3.76 同比增长(%) 17.0 (54.2) 110.8 32.3 29.0 P/Ea. 24.6 53.6 25.4 19.2 14.9 P/Ba. 3.1 3.1 3.0 2.6 2.3 产量(%) 0.8 1.1 1.2 1.6 2.0 ROE(%) 13.8 5.9 12.0 14.6 16.5 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价78.66美元 （以前的TP为74.47美元） 涨/跌40.3% 现价56.08美元中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 拉斐尔TSE (852)39000856 库存数据 市值上限（美元mn)23,497.5 平均3个月t/o（百万美元）50.2 52w高/低(US$)64.36/38.84 已发行股份总数(mn)419.0来源： FactSet 股权结构 摩根大通&公司10.5% Invesco顾问，Inc.8.0% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月3.0%3.1% 3个月-5.2%-6.5% 6个月-7.2%-15.3% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 最近的报告 海底捞（6862HK）-门店扩张可能是下 一个催化剂 （23年9月1日） NayukiHoldingsLimited（2150HK）-修订指南和特许经营是关键 （23年9月1日） 九牧九（9922HK）-泰尔的OPM和宋是主要驱动因素 (8月25日23日) 百胜中国（9987HK）-在2H23E（8月23日2日）可能具有弹性并表现出色 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 管理层还制定了FY24E-26E展望。他们现在的目标是FY24E-26E期间的HSD-DD系统销售复合年增长率，HSD-DD营业利润复合年增长率和DDEPS复合年增长率。由于FY26的20,000家商店的目标已经暗示了12％的商店计数复合年增长率，因此，即使我们考虑到较小/卫星商店模式的潜在销售额与常规商店相比（约25％），这些增长目标都是可以实现的。 竞争确实加剧了，但YUMC仍然竞争激烈。完全正确的是，市场已经变得更加促销，尤其是。当经济增长和复苏趋势不如预期时，新参与者在FY23E以极快的速度扩张。但是，我们仍然认为YUMC有充分的能力来竞争并赢得更多的市场份额，这得益于其：1）加速开店计划，2）美味和创新的食品（将在4Q23E推出中式汉堡等新产品），3）扩大了价格范围，因为它推出了更 实惠的产品，例如20元组合餐（由于价值工程，GP利润率仍然很高）。 商店经济已经变得更加有利可图（与2019年相比），并且改善可能会继续。鉴于供应链中更多的协作和创新，许多产品的单位成本(例如Procedre典型的鸡肉产品），与2019年相比，自FY20以来下降了很多，这给了YUMC一个巨大的缓冲来面对潜在的成本通胀以及价格战。由于通过在技术和流程设计上的更多投资（包括在商店之间共享经理，集中招聘和员工培训职能）以及 更多使用较小尺寸的商店模式（D＆A和租金费用较低），提高了劳动力能力，我们相信餐厅水平的OP利润率可以继续提高。注意到肯德基/必胜客卫星店的小型商店的餐厅级别营业利润已经增加到21％/16％（常规商店为19％/13％）。 收益修正 图1：收益修正 百万美元 FY23E NewFY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 11,262 12,979 15,085 11,217 12,576 14,120 0.4% 3.2% 6.8% 毛利润 7,959 9,203 10,705 7,927 8,920 10,025 0.4% 3.2% 6.8% 营业利润 1,315 1,651 2,142 1,301 1,552 1,923 1.1% 6.4% 11.4% 净利润 909 1,232 1,590 899 1,167 1,448 1.1% 5.6% 9.8% 每股收益（美分） 2.203 2.913 3.760 2.179 2.758 3.423 1.1% 5.6% 9.8% 毛利率 70.7% 70.9% 71.0% 70.7% 70.9% 71.0% 0ppt 0ppt 0ppt 息税前利润率 11.7% 12.7% 14.2% 11.6% 12.3% 13.6% 0.1ppt 0.4ppt 0.6ppt 净利润附加利润率 8.1% 9.5% 10.5% 8.0% 9.3% 10.3% 0.1ppt 0.2ppt 0.3ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万美元 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 11,262 12,979 15,085 11,242 12,713 14,042 0.2% 2.1% 7.4% 毛利润 7,959 9,203 10,705 7,370 8,683 9,175 8.0% 6.0% 16.7% 营业利润 1,315 1,651 2,142 1,252 1,520 1,731 5.0% 8.6% 23.7% 净利润 909 1,232 1,590 909 1,096 1,263 -0.1% 12.4% 25.9% 每股收益（美分） 2.203 2.913 3.760 2.169 2.639 3.073 1.5% 10.4% 22.3% 毛利率 70.7% 70.9% 71.0% 65.6% 68.3% 65.3% 5.1ppt 2.6ppt 5.6ppt 营业利润率 11.7% 12.7% 14.2% 11.1% 12.0% 12.3% 0.5ppt 0.8ppt 1.9ppt 净利润 8.1% 9.5% 10.5% 8.1% 8.6% 9.0% 0ppt 0.9ppt 1.5ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 Assumptions 图3：CMBIGM的假设 主要假设 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 按部门划分的销售额（百万美元）肯德基-在销售中用餐 4,818 4,457 5,197 5,875 6,788 肯德基-送货销售 2,185 2,762 3,354 3,938 4,545 PH-销售中的dine 1,340 1,125 1,330 1,606 2,007 PH-交付销售 769 835 977 1,143 1,315 Others 741 390 404 416 430 Total 9,853 9,569 11,262 12,979 15,085 按部门划分的销售额增长(%)肯德基-在销售中用餐 16.0% -7.5% 16.6% 13.1% 15.5% 肯德基-送货销售 34.7% 26.4% 21.4% 17.4% 15.4% PH-销售中的dine 17.0% -16.1% 18.3% 20.8% 24.9% PH-交付销售 19.8% 8.6% 17.0% 17.0% 15.0% Others 5.7% -47.4% 3.7% 3.0% 3.3% Total 19.2% -2.9% 17.7% 15.2% 16.2% 按品牌划分的销售网络肯德基 8,168 9,094 10,134 11,374 12,614 必胜客 2,590 2,903 3,323 3,963 4,603 Others 1,030 950 990 1,040 1,120 Total 11,788 12,947 14,447 16,377 18,337 按品牌划分的餐厅利润率肯德基 14.5% 15.5% 19.0% 19.7% 21.3% 必胜客 10.6% 9.1% 13.8% 15.1% 16.1% Others -1.3% -4.6% -0.2% 0.4% 0.5% Total 13.7% 14.1% 18.0% 18.8% 20.2% 成本细目食品和纸张/销售 28.5% 29.6% 29.3% 29.1% 29.0% 工资和员工福利/销售 22.9% 25.0% 24.2% 23.8% 23.1% 租金和其他营业费用/销售 27.0% 27.2% 25.1% 25.3% 25.1% G&A费用/销售额 5.7% 6.2% 6.0% 5.8% 5.6% 加盟商费用/销售 6