创梦天地事件点评：《二之国：交错世界》国服旅行测试开启，有望拓宽MMO疆界

证《二之国：交错世界》国服旅行测试开 研 券启，有望拓宽MMO疆界 究——创梦天地事件点评 报 告买入（维持）投资摘要 事件概述 行业:传媒 2023年9月13日上午10点，Netmarble携手创梦天地与腾讯联合开发运 日期: 分析师: 2023年09月17日 陈旻 营的《二之国：交错世界》开启国服旅行测试，本次测试系限量删档测试。 Tel: 021-53686134 分析与判断 E-mail: chenmin@shzq.com 海外公测成绩亮眼，国服减负降氪突破传统MMO边界。《二之国：交 SAC编号: S0870522020001 错世界》是Level-5策划、吉卜力工作室动画制作、久石让音乐制作的《二之国》游戏系列的全新续作，是一款清新动画风格的异世界冒险 基本数据 最新收盘价（港元）3.19 12mth港股价格区间（港2.87-4.69 元） 总股本（百万股）1,574.58 流通股/总股本47.83% 港流通市值（亿港元）50.23 最近一年股票与恒生指数比较 创梦天地 恒生指数 20% 13% 5% -2%09/22 -9% 11/22 02/2304/2306/2309/23 -17% -24% -31% -39% 股研究 （ 公司点评 ） 相关报告： 《聚焦核心游戏，降本增效明显》 ——2023年09月11日 《上半年预计实现扭亏为盈，围绕游戏 +Fanbook打造竞争优势》 ——2023年08月18日 《《卡拉彼丘》超弦测试开启，备受期待有望打开业绩空间》 ——2023年06月29日 MMORPG手游。2021年6月10日，《二之国：交错世界》海外公测，首日便登顶日韩港澳台五地的AppStore免费榜，跻身多地畅销榜Top10。根据SensorTower的统计，《二之国：交错世界》海外正式上线后的11天内收入就达到1.013亿美元，超过了《Pokemon：GO》 （12天）和《原神》（13天）成为收入破1亿美元用时最短的游戏。该游戏于2022年12月获得进口版号，2023年6月6日-12日进行了国服首次共研测试，并于9月13日开启国服旅行测试。国服版的核心在于：1）化繁为简，对大量繁杂的养成线做减法，让玩家能够轻松体验游戏；2）降低社交负担，给玩家选择的权力，而不是单纯被传统MMO的数值玩法所驱动。传统MMO的游戏核心多是数值驱动，其长线留存依赖重度社交，这一做法已经在转内容向的市场下逐步失效。我们认为《二之国：交错世界》国服不是数值向产品，而是内容向产品：其通过消解掉过去饱受玩家诟病的重肝重氪的、重度MMO所常见的设计，将体验重心让渡给吉卜力让人放松的视听体验上，有望实现内容向的长线运营。 精品游戏基本盘稳健增长，自研游戏逐步迎来收获期。 （1）《地铁跑酷》《梦幻花园》《梦幻家园》增长动力十足，《荣耀全明星》表现强劲。《地铁跑酷》不断推出“对抗赛”、“身法训练场”、“大乱斗”等玩法模式，进一步提升用户粘性。《梦幻花园》《梦幻家园》通过Fanbook与核心用户高频近距离沟通，精准迭代产品，更好地满足女性用户更深层次的情感体验诉求。《荣耀全明星》23H1游戏内外的用户在线时长均有显著提升，公司配合游戏版本上线节奏推出一系列社区内优惠活动，促进用户破冰消费并养成在Fanbook商城内持续消费的习惯，有效提升了产品的盈利能力和经营现金流。 （2）自研游戏逐步高质量交付，业绩有望逐步释放。公司自研的二次元题材竞技射击游戏《卡拉彼丘》，PC端于8月3日不删档公测。 上线不到一个月，《卡拉彼丘》平均周活跃达到70万，不删档公测至今付费用户的ARPPU超过200，用户平均日玩时长超过120分钟；另一款自研游戏《二之国：交错世界》产品完成度较高，已于9 月13日开启国服旅行测试；此外，基于特种干员/小队的多玩法射击游戏《三角洲行动》由公司与腾讯联合研发，中国大陆地区由腾讯独家发行，已于8月23日开启全球预约，未来将择期上线。 投资建议 公司代理游戏贡献稳定现金流，同时自研游戏逐步迎来收获期，并拥有支撑千万级用户运营和增长的社区用户管理工具Fanbook，具备较高的业绩弹性及平台稀缺性。我们预计公司2023-2025年分别实现净利润2.01亿元（yoy+108.1%）、3.17亿元（yoy+57.5%）、4.01亿元（yoy+26.6%），对应EPS分别为0.13元、0.20元、0.25元，当前股价对应估值23倍、15倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业监管趋严风险、行业竞争加剧风险、版号发放不及预期风险、流水不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。 数据预测与估值 单位：百万元人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2734 3220 3960 4279 年增长率 3.7% 17.8% 23.0% 8.0% 归属于母公司的净利润 -2492 201 317 401 年增长率 -1482.6% 108.1% 57.5% 26.6% 每股收益（元） -1.80 0.13 0.20 0.25 市盈率（X） -1.98 22.97 14.58 11.52 市净率（X） 3.10 2.54 2.16 1.82 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年09月14日收盘价） 表1：资产负债表（单位：百万元人民币） 项目 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2118 1736 2139 2582 现金 91 740 943 1301 应收账款及票据 725 854 1050 1134 存货 21 16 20 21 其他 1281 126 126 126 非流动资产 2206 2206 2206 2206 固定资产 108 108 108 108 无形资产 1112 1112 1112 1112 其他 986 986 986 986 资产总计 4324 3942 4345 4788 流动负债 2447 1857 1930 1957 短期借款 1504 1504 1504 1504 应付账款及票据 443 353 427 453 其他 500 0 0 0 非流动负债 82 82 82 82 长期债务 0 0 0 0 其他 82 82 82 82 负债合计 2529 1939 2012 2039 普通股股本 1 1 1 1 储备 1556 1757 2074 2475 归属母公司股东权益 1620 1822 2138 2539 少数股东权益 174 182 194 210 股东权益合计 1795 2004 2333 2750 负债和股东权益 4324 3942 4345 4788 资料来源：Wind，上海证券研究所 表2：现金流量表（单位：百万元人民币） 项目 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 94 719 273 427 净利润 -2492 201 317 401 少数股东权益 -98 8 12 16 折旧摊销 251 0 0 0 营运资金变动及其他 2433 510 -56 11 投资活动现金流 -322 -17 -17 -17 资本支出 -222 0 0 0 其他投资 -100 -17 -17 -17 筹资活动现金流 -406 -53 -53 -53 借款增加 -397 0 0 0 普通股增加 126 0 0 0 已付股利 0 -53 -53 -53 其他 -135 0 0 0 现金净增加额 -624 650 203 357 资料来源：Wind，上海证券研究所 项目 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2734 3220 3960 4279 其他收入 0 0 0 0 营业成本 2313 1841 2226 2363 销售费用 1139 547 673 727 管理费用 122 144 177 192 研发费用 323 386 461 481 财务费用 124 52 40 37 除税前溢利 -2577 232 366 463 所得税 13 23 37 46 净利润 -2590 209 329 417 少数股东损益 -98 8 12 16 归属母公司净利润 -2492 201 317 401 EBIT -2453 284 406 500 EBITDA -2202 284 406 500 EPS（元） -1.80 0.13 0.20 0.25 资料来源：Wind，上海证券研究所 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。