可转债市场周报：转债估值的几个乐观信号

可转债市场周报（2023.09.15） 本轮转债估值整体下调，周期行业转债对估值起到支撑作用，银行转债或为超跌元凶。我们构建了中证转债模拟行业指数。相对中信行业指数来看，8月25日以来汽车、机械、有色等周期性行业明显跑赢对应正股行业指数，对中证转债估值起到支撑作用。电力及新能源、计算机、传媒行业转债则在正股回调过程中表现出抗跌性。煤炭行业转债涨幅不及正股从而产生一定程度超跌，但由于煤炭行业转债相对较少，拉动率低，对转债整体估值影响或偏弱。银行板块转债较正股超跌将近9%，再考虑到其较高的拉动率水平，说明银行转债超跌或是分版块来看本轮超跌的最主要原因。 为何是银行转债？机构行为或是关键因素。银行转债绝大多数是机构的底仓&重仓券，机构行为对银行转债定价影响较高。机构在流动性管理下对银行转债的减持行为或是银行转债的重要影响因素，这一结论可能到Q3基金持仓披露时才可得到明确验证。 我们建议对后市转债估值走势抱有一份乐观态度。一方面，从前述行业拆分上看，除银行转债外，其他行业转债估值压缩迹象不明显。银行转债估值逻辑、配置诉求、基本面分析方法均与其他行业转债明显存在差异，且存量占比较大，这造成了从宽基估值口径来分析本轮估值变化或存在一定程度的偏颇。 另一方面，从技术面指标的角度来看，转债估值或已经存在了一些底部信号：本周转债百元溢价率已经跌破-2标准差区间，从历史数据来看，这往往是每轮转债估值调整的尾声信号。尤其是在2022年年末以来，几乎每次信号都发生在估值下探底部位置。 配置方面，本轮偏股转债估值压缩的相对充分，尤其是平价百元以上的品种已经处于历史低点，或可以循着行业beta的线索关注低估机会。板块方面，建议关注有色、煤炭等大宗商品走强；“金九银十”消费旺季& 8月社零回暖带来消费板块修复机会；电子、医药等板块的低估机会等。 风险提示：统计规律失效风险；政策力度节奏不及预期风险；经济复苏进度不及预期风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险；宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 在过去的两周内，转债市场经历了一轮小幅“杀估值”，从宽基指数来看，中证转债指数较主流股指明显超跌，仅跑赢深证成指（-3.05%）和创业板指（-4.64%）。从百元溢价率水平来看，截至2023年9月15日，转债市场百元溢价率25.68%，处于近两年来46.9%分位水平，近一年来33.8%分位水平。从相对水平来看，转债估值有一定降温表现，但从更长的历史维度或从绝对水平来看，估值仍相对较高。 图1：百元溢价率持续下跌 图2：中证转债指数9月以来表现不及WIND全A 哪些类型的个券在本轮调整中估值压缩幅度最高？ （1）周期行业转债对估值起到支撑作用，银行转债或为超跌元凶 我们从本轮压估值前3周，即8月25日这一时间节点为基准进行复盘，选择这一时间节点的原因在于在这一时间点多个口径转债估值已经处在历史高位，可以简单视为本次估值调整的开端。 我们绘制了中证转债指数的模拟跟踪指数，进而方便对其进行细致拆分。真正的中证转债指数采用派许加权法编制并专人维护，完全模拟跟踪难度大。但其核心的算法为市值加权，因此可以用每日中证转债成分股市值变化率*前一天转债指数来拟合当天的中证转债指数。 另外，根据中证转债指数的编制方案，交易时排除余量低于3000万的个券，强赎券在公告后第5个交易日从指数中剔除，新上市个券在上市后第二个交易日纳入指数。 图3：中证转债指数实际编制方案 我们定义模拟行业占比=该行业今日市值/中证转债指数成分市值，模拟行业占比*中证转债指数即为模拟中证转债行业指数。从该指数来看，8月25日以来对中证转债指数有最高负向拉动作用的行业主要是银行（-1.5%）、基础化工（-0.09%）、交运（-0.06%）；最大正向拉动作用的是机械（0.54%）、汽车（0.19%）、有色金属（0.15%）。从贡献率来看，对中证转债跌幅贡献最大的行业是银行（331%）。 图4：各行业中证转债指数占比 图5：中证转债指数行业拆分涨跌幅 图6：模拟行业中证转债指数对中证转债指数贡献率&拉动率 相对中信行业指数来看，8月25日以来汽车、机械、有色等周期性行业明显跑赢对应正股行业指数，对中证转债估值起到支撑作用。这部分转债跑赢正股的原因或与此前我们今年8月3日报告《转债行业轮动因子，自上而下择券》中提到的，这些行业转债溢价率与正股表现趋势间存在明显正相关性有关，在行业存在景气预期的前提下这些行业转债或相对正股有更好性价比。电力及新能源、计算机、传媒行业转债则在正股回调过程中表现出抗跌性。煤炭行业转债涨幅不及正股从而产生一定程度超跌，但由于煤炭行业转债相对较少，拉动率低，对转债整体估值影响或偏弱。银行板块转债较正股超跌将近9%，再考虑到其较高的拉动率水平，说明银行转债超跌或是分版块来看本轮超跌的最主要原因。 图7：各行业中证转债模拟指数超跌超涨情况 图8：汽车行业历史溢价率中位数与净值曲线表现 图9：银行模拟中证转债行业指数表现 为何是银行转债？机构行为或是关键因素。银行转债绝大多数是机构的底仓&重仓券，机构行为对银行转债定价影响较高。机构在流动性管理下对银行转债的减持行为或是银行转债的重要影响因素，这一结论可能到Q3基金持仓披露时才可得到明确验证。 （2）转债估值调整或结构性因素较重，技术指标有见底信号，建议对后市保有一份乐观心态 我们建议对后市转债估值走势抱有一份乐观态度。从前述行业拆分上看，除银行转债外，其他行业转债估值压缩迹象不明显。银行转债估值逻辑、配置诉求、基本面分析方法均与其他行业转债明显存在差异，且存量占比较大，这造成了从宽基估值口径来分析本轮估值变化或存在一定程度的偏颇。 另一方面，从技术面指标的角度来看，转债估值或已经存在了一些底部信号：本周转债百元溢价率已经跌破-2标准差区间，从历史数据来看，这往往是每轮转债估值调整的尾声信号。尤其是在2022年年末以来，几乎每次信号都发生在估值下探底部位置。 图10：当前百元溢价率跌破2倍标准差布林线下沿 图11：分平价溢价率 最关键的，从股债性的角度来看，我们研判长端利率目前或还难见拐点。经济数据的边际好转内生动能还需要高频数据进一步的验证，短期来看，流动性的阶段性紧张导致的机构行为变化短期难以看到长期存在的基础。 配置方面，本轮偏股转债估值压缩的相对充分，尤其是平价百元以上的品种已经处于历史低点，或可以循着行业beta的线索关注低估机会。板块方面，建议关注有色、煤炭等大宗商品走强；“金九银十”消费旺季& 8月社零回暖带来消费板块修复机会；电子、医药等板块的低估机会等。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3117.74点，一周上涨0.03%；中证转债收于401.57点，一周下跌0.33%。从股市行业表现情况看，涨幅前三的行业分别是医药（4.3%）、煤炭（4.2%）、钢铁（1.5%）；涨幅后三的行业是计算机（-4.0%）、国防军工（-3.6%）、电力设备及新能源（-2.7%）。 图12： 图13： 本周荣23转债、福立转债、科数转债上市。两市合计151只转债上涨，占比28%，涨跌幅居前五的为荣23转债(26.40%)、科数转债(21.51%)、福立转债(20.67%)、科伦转债(5.69%)、溢利转债(5.68%)，涨跌幅居后五的为兴瑞转债(-39.13%)、晶瑞转债(-9.86%)、聚隆转债(-9.67%)、精测转债(-9.58%)、海泰转债(-8.04%)；从相对估值的角度来看，248只转债转股溢价率抬升，占比46%，估值变动居前五的为大叶转债(18.49%)、华体转债(17.62%)、声迅转债(16.89%)、科沃转债(16.78%)、通光转债(15.47%)，估值变动居后五的为兴瑞转债(-100.98%)、未来转债(-51.38%)、百洋转债(-22.65%)、灵康转债(-19.33%)、健友转债(-14.90%)。 图14： 图15： 图16： 图17： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率增长0.04个百分点至24.02%，偏债型转债到期收率减少0.04个百分点至1.62%。 图18： 图19： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：富淼 表2： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏减慢，豫光金铅（14.7亿元，下同）、伟明环保（2.9）预案获得董事会通过。博威合金（17）、神州数码（13.4）、集智股份（2.5）发审委通过。华纳药厂（6.9）、浙江建投（10）、高新发展（6.9）证监会核准。力诺玻特（5）、荣晟环保（5）、福立旺 （7）、科华数据（14.92）上市发行。当前股东大会通过转债合计2202.68亿元，董事会预案82.94亿元。 表3： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：