【中金基础材料｜国际组】芬欧汇川集团UPM首次覆盖：全球林业领航者，生物业务构筑

【中金基础材料｜国际组】芬欧汇川集团UPM首次覆盖：全球林业领航者，生物业务构筑第二成长曲线 ������首次覆盖芬欧汇川集团(UPM)给予跑赢行业评级，目标价36.40欧元，对应8.3倍2024eEV/EBITDA。UPM引领全球生物和森林产业，业务多元化，涵盖传统的林制品业务和开创性的生物精炼业务。 ���细分业务在所属市场均拥有领先龙头地位。 【中金基础材料｜国际组】芬欧汇川集团UPM首次覆盖：全球林业领航者，生物业务构筑第二成长曲线 ������首次覆盖芬欧汇川集团(UPM)给予跑赢行业评级，目标价36.40欧元，对应8.3倍2024eEV/EBITDA。UPM引领全球生物和森林产业，业务多元化，涵盖传统的林制品业务和开创性的生物精炼业务。 ���细分业务在所属市场均拥有领先龙头地位。 UPM的业务范围涵盖生物和森林产业链，且在各领域均具有强大的市场地位。 公司不仅是全球第二大不干胶标签材料生产商和第三大漂白商品浆生产商，同时也是欧洲第一大文化纸制造商。以上三种业务对公司收入的贡献超过70%，我们认为UPM具有较强的全球竞争力。 ���新浆厂为短期发展注入增长动力。 今年4月，UPM位于乌拉圭的新浆厂正式投产。 项目投产后，公司整体纸浆产能增加了57%，且公司乌拉圭的纸浆现金成本降至280美元/吨。我们预计2024年公司纸浆销量将增加45%，有望抵消浆价下降近30%所带来的负面影响。 考虑到2023年纸浆价格基本见底，我们看好短期内公司盈利随乌拉圭新厂放量和成本下降而不断提升。 ���优化业务结构，打开长期成长空间。 UPM旨在通过扩张强成长性和高盈利的业务(如特种保证材料和生物精炼)，实现业务结构优化和长期盈利提升。公司正在德国洛伊纳建立一座生物化工精炼厂，并考虑是否在荷兰鹿特丹投资建造另一座生物燃料精炼厂。 我们预计，到2030年，公司成长性业务收入占比有望增至80%。 ���财务状况稳健，股息率具备吸引力。 由于具备强市场地位的成熟业务持续产生强劲现金流，即使在密集资本支出期后，UPM的杠杆率依然保持较低水平。此外，UPM是一家高股息支付公司，当前股息率为5%。 考虑到其更新后的股息政策是分配至少50%的每股盈利，随着新项目开始贡献受益，我们看好公司股息率在中长期仍具吸引力。 ���我们预计公司2023-24年EPS分别为1.12欧元和2.76欧元，其中23年受纸浆下行期以及欧洲造纸产业链去库存影响，我们预计盈利同比下滑，但我们看好2024年及之后，伴随新项目放量和业务结构优化，公司利润率有望得到改善。 目前公司股价对应2023-24eEV/EBITDA为14.9倍和7.4倍。 我们首次覆盖并给予跑赢行业评级，目标价36.4欧元(基于SOTP)，对应8.3倍2024年EV/EBITDA，较当前股价有17%上行空间。