金融高频数据周报：如何理解央行降准叠加超额续作MLF？

如何理解央行降准叠加超额续作MLF？ 核心观点： --金融高频数据周报（2023年9月11日-9月15日） 分析师 本周热点与思考：9月央行同时使用降准和MLF大量超额续作，这是央行自2022年12月起第三次做类似的操作。MLF和降准均是央行投放长期流动性的工具，市场一般认为两者同时使用的概率不高。央行连续三次的相同操作打破了市场的惯性思维，我们认为这背后的核心逻辑是央行自2022年开始降准幅度减少为25BP，央行更倾向于降准叠加MLF大量超额续作配合使用，保持宽货币，提升货币政策传 导效用，更好的实现宽信用，配合财政政策、逆周期发力支持实体经济增长的需要。 分析1：经济下行压力较大时央行会启用MLF连续超量续作投放流动性，但是与降准在同一个月共同配合使用是从2022年12月开始的。观测历史数据，2011年12月至今，是存款准备金率调降的阶段，共发生23次降准。MLF连续超量续作则一 般发生在经济下行压力较大的时期，比较典型的是两个时期是2019年10月至2020 年3月（连续6个月超量续作，MLF余额累计上升1.12万亿），以及2022年12月至今（连续10个月超量续作，MLF余额累计上升9860亿）。但是在2019年10月至2020年3月的时段，仅有一次同时使用且为疫情的特殊时期（2020年3月），而从2022年12月至今的时段，3次降准均有配合MLF大量超额续作，超额金额分别为1500亿元、2810亿元、1910亿元。 分析2：2022年12月开始两个工具同时使用的原因可能是降准幅度减少、使用MLF大量超额续作配合释放流动性，以防止降准的政策效果被稀释。央行在2022年之前每次降准的幅度一般在50BP，其中三次是100BP。而从2022年开始央行每次的 降准幅度均为25BP，降准幅度减少。 分析3：均发生在流动性紧张，需要为商业银行提供流动性，以便维持宽信用，协同财政政策、逆周期发力支持实体经济的关键时期。 本周（20230911-0915）观察：央行超量续作MLF，叠加同一天实施降准，两者合计释放约8000亿中长期流动性，但在政府债券净融资额约4000亿、缴准日、缴税期三个因素产生的资金压力下，流动性的紧张在降准后小幅缓解但仍然偏紧。美元指数受欧央行暗示后续不再加息继续走强，但人民币由于央行汇率工具托底和经济向上预期升值，重新回到7.2-7.3的区间。银行间质押式回购日均成交量保持在7万亿，环比上周下降约2500亿。国债收益率，长短期限走势分化，利差持续收窄。1年期FR007本周下行，同业存单发行利率持续快速上升。 下周（20230918-0924）展望：政府债券净融资额合计5011亿元带来较大流动性压力。 下周政府债券净融资额环比本周增加约1000亿，连续两周的大额净融资将给银行流动性带来较大压力。8月央行在联合会议中强调“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”，预计政策将引导商业银行继续加大信贷投放。8月经济数据显示经济内生修复，环比改善，信贷增速预计将在9月环比上升。在以上三个因素的共同作用下，预计资金利率短期将维持在政策利率之上运行，流动性依旧偏紧。央行货币政策强调维护流动性合理充裕，预计将在公开市场加大投放呵护流动性，四季度有再次降息降准可能。 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 下周政府债券净融资额合计5011亿元，逆回购到期量7040亿元（亿元 （20230918-20230924） 风险提示 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.地方政府债务的风险 4.经济超预期下行的风险 5.美联储紧缩周期超预期加长 宏观研究 2023年9月16日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 资金日历 9月 周日 周一 周二 周三 周四 周五 周六 1 2 国债：到期1053亿， 地方债：到期79亿 发行950亿地方债：到期295亿政府债券缴款1128亿逆回购：到期2210亿，投放1010亿，净回笼1200亿 3 4 5缴准日 6 7 8 9 地方债：到期656亿 国债：到期808亿 地方债：发行24亿 国债：发行1550亿 国债：到期606亿 国债：发行830亿 地方债：到期60亿 政府债券缴款953亿 政府债券缴款3亿 地方债：到期44亿 地方债：到期53亿， 地方债：到期16亿， 同业存单：到期301 逆回购：到期3320 逆回购：到期3850 政府债券缴款31亿 发行1030亿 发行460亿 亿 亿，投放120亿，净 亿，投放140亿，净 逆回购：到期3820 政府债券缴款1550亿 政府债券缴款1030亿 CPI数据公布：0.1% 回笼3200亿 回笼3710亿 亿，投放260亿，净 逆回购：到期2090 同业存单：到期2005 PPI数据公布：-3% 同业存单：到期280 同业存单：到期296 回笼3560亿 亿，投放3300亿，净 亿 亿，发行105亿 亿，发行2.5亿 同业存单：到期1266 投放1210亿 逆回购：到期1010 亿 同业存单：到期1695 亿，投放3630亿，净 亿 投放2620亿 10 11 12 13 14 15缴准日、缴税截 16 国债：到期480亿 国债：到期502亿 地方债：到期183 地方债：到期202 国债：发行1900亿 止日、银行走款日 地方债：到期18亿 同业存单：到期135 地方债：到期47亿， 亿，发行1207亿 亿，发行74亿 地方债：到期69亿， 国债：发行630亿 同业存单：到期485 亿 发行202亿 政府债券缴款199亿 政府债券缴款1207亿 发行634亿 地方债：发行351亿 亿 政府债券缴款1290亿 逆回购：到期140 逆回购：到期260 政府债券缴款79亿 政府债券缴款2526亿 逆回购：到期120 亿，投放2090亿，净 亿，投放650亿，净 逆回购：到期3300 逆回购：到期3630 亿，投放2150亿，净 投放1950亿 投放390亿 亿，投放1100亿，净 亿，投放1390亿，净 投放2030亿 同业存单：到期398 同业存单：到期949 回笼2200亿 回笼2240亿 同业存单：到期142 亿 亿 同业存单：到期751 MLF：到期4000亿， 亿，发行778亿 亿 投放5910亿 欧洲央行利率决议 同业存单：到期1189亿规模以上工业数据公布固定投资数据公布社零消费数据公布 17 18银行走款日 19银行走款日 20LPR报价日 21 22 23 地方债：到期745亿 国债：到期504亿 地方债：到期588 国债：发行2300亿 地方债：到期747 国债：发行3250亿 同业存单：到期108 同业存单：到期98亿 地方债：到期276 亿，发行106亿 地方债：到期114 亿，发行695亿 地方债：发行434亿 亿 亿，发行347亿 政府债券缴款347亿 亿，发行109亿 政府债券缴款2427亿 政府债券缴款：695 政府债券缴款963亿 同业存单：到期1016 政府债券缴款116亿 同业存单：到期1741 亿 逆回购：到期2150亿 亿 逆回购：到期650亿 亿 同业存单：到期1386 同业存单：发行1184 逆回购：到期2090亿 同业存单：到期1062 逆回购：到期1100亿 亿 亿，到期50亿 亿美联储利率决议 24 25缴准日 26财政集中支出 27财政集中支出 28财政集中支出 29中秋节 30 同业存单：到期84亿 地方债：到期915亿 地方债：到期46亿 地方债：到期51亿 地方债：到期943亿 地方债：到期79亿 PMI数据公布 政府债券缴款：3684 同业存单：到期1038 同业存单：到期1672 亿 亿 亿 同业存单：到期1471亿 资料来源：Wind，Qeubee，中国银河证券研究院 图1：货币市场利率周度平均值环比变化（BP） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：同业存单发行利率和到期收益率周度平均值环比变化（BP） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：中债国债到期收益率和国开债到期收益率周度平均值环比变化（BP） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：央行公开市场逆回购操作小幅净回笼70亿元（亿元）图5：9月MLF平价超量续作1910亿元（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：银行间质押式回购日均成交量维持在7万亿（亿元）图7：7天逆回购规模本周合计7040亿（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图8：DR007在政策利率之上运行（%）图9：SHIBOR007在政策利率之上运行 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图10：DR007与DR001利差均值环比基本持平图11：SHIBOR007与隔夜利差均值环比基本持平 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图12：上证所国债回购利率小幅下行图13：信用利差连续两个月收窄 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图14：R001和DR001利差环比基本持平图15：R007和DR007利差收窄至12BP（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图16：同业存单发行利率继续上行图17：10年期国债收益率小幅下行 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图18：国债收益率利差处于历史较低水平（%）图19：10年期国债收益率小幅下行 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图20：1年期FR007利率与10年国债收益率利差扩张至63BP图21：一年期FR007下行至2.01% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图22：美元走强，人民币汇率升值回到7.3之下图23：欧洲货币贬值，人民币升值1%（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图24：花旗经济意外指数差值继续收窄图25：本周五人民币汇率收盘价偏离中间价1.26%，较上周收窄 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图26：下周（9月19日-24日）政府债券净融资额合计5011亿元（亿元） 图27：下周（9月19日-24日）逆回购到期量7040亿元（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图表目录 图1：货币市场利率周度平均值环比变化（BP）3 图2：同业存单发行利率和到期收益率周度平均值环比变化（BP）3 图3：中债国债到期收益率和国开债到期收益率周度平均值环比变化（BP）3 图4：央行公开市场逆回购操作小幅净回笼70亿元（亿元）4 图5：9月MLF平价超量续作1910亿元（亿元）4 图6：银行间质押式回购日均成交量维持在7万亿（亿元）4 图7：7天逆回购规模本周合计7040亿（亿元）4 图8：DR007在政策利率之上运行（%）4 图9：SHIBOR007在政策利率之上运行4 图10：DR007与DR001利差均值环比基本持平5 图11：SHIBO