利率债市场周报：数据改善，债市何去何从？

摘要： 8月数据，PPI、社融、地产新开工都有小幅回升。 对于PPI，历史观察PPI同比回升阶段，除了2015-2016年以外，少有利率进一步显著下行，但是最近这三年PPI对于利率方向的指引确实也在发生变化。 对于地产新开工，可以对比2014-2016年，新开工需要有显著斜率的回升才能带动投资见底回升，而债市交易在新开工和投资确定见底之后才会转向，即使现在是预期先行。 拆开看信贷社融，目前要说信用持续回升还为时过早，只是市场关注政策支持下地方债和国债的发行节奏与量能变化，因为确实会改善总量，特别是基数影响下的同比数值。但是缺乏进一步政策工具的有力支持，企业和居民中长贷很难有积极表现。 在波浪式前进中，经济表现反复，可能是当下的客观状态。 货币政策仍然是宽松的环境。降准降息更加频繁，历史上类似的连续降准降息并不多见。政策力度确实足够大，但是关键还是要取决于货币政策以外还有哪些增量政策会出台。 基本面之外，9月是季末月，机构行为不得不考虑，供需也有新的平衡变化，毕竟利率持续下行、政策有所行动，确实也改善了一部分资产供给状态。 更重要的是，央行当前不同于2020年，货币政策有货币政策难处，债市自然也有债市的难处。汇率波动背后是我们宏观状态和政策取向。解决的关键是政策如何选择。是层层递进还是仅此而已？有没有进一步更大力度的货币以外的政策出台，这决定了资本市场最终胜率的变化。 宏观在动态中变化，所以很难做出确定的非黑即白的估计。我们预计，资金利率难以显著下行，短期债市震荡难改，但同时十年国债突破2.7%简单上行也不是那么容易。 风险提示：国内外疫情反复、宏观政策调整超预期、经济下行超预期。 1.当下市场担心什么？ 对于债市，传统经验主要是参考两个指标：一个是通胀（主要观察PPI），一个是社融。 图1：PPI与10年国债 图2：社融与10年国债 上述传统逻辑对于指导最近三年的债市，存在明显的缺陷和不足。 当然，虽有不足，但是当这两个指标同时指向回升时，市场还是会有一定担心。 第一，增量政策带动下，年底前社融是否持续回升？ 一方面固然有去年基数的原因，但是市场也在观察7月政治局会议以来的积极变化。包括票据利率的回升，一揽子化债的可能影响以及最近5年期国债的计划外增发等，因为这些都会导致短期社融回升的可能。 图3：社融增速预测 第二，低库存水平叠加增量政策组合运用，PPI能否有效回升？ 8月PPI回升主要是基于基数，后续关键在于新涨价，或者说环比走势。目前还是假设没有大政策，9月PPI继续小幅回升，10-11月略微回落，前期政策效力逐渐发酵，工业品价格震荡偏弱。12月受低基数影响上行，预计年底PPI与9月PPI基本持平。 图4：PPI增速预测 虽然社融与PPI对于当前宏观形势的指示已经不如从前，但是结合低库存水平和增量政策运用，特别是最近一个多月高频数据的部分积极变化和8月数据的改善，市场在关注政策底对应库存底的可能性，在经济恢复呈现波浪式发展和曲折式前进的过程中，这样的政策和数据组合对于债市是否构成进一步的压力？ 我们先解读一下数据： 2.8月数据怎么看？ 2.1.地产销售局部修复，拿地意愿仍处低位 8月底地产政策持续出台，全国地产销售有所回暖，30大中城市商品房成交面积有所增加，但仍低于季节性。 图5：30大中城市商品房成交面积（季节性，MA7） 二线城市市场回暖，一线城市二手房热度增加。七月以来，二线城市商品房成交套数和成交面积的当周同比均明显修复，7月以来出台的系列地产政策对二线城市楼市呵护作用明显，但一线、三线城市持续下行，不同能级城市表现有所分化。 图6：30大中城市商品房成交套数当周同比（%，4周移动平均） 图7：30大中城市商品房成交面积当周同比（%，4周移动平均） 二手房市场上，一线城市相对回暖。全国二手房挂牌指数自政策推出以来有小幅改善，但目前环比增速仍为负；一线城市二手房挂牌价指数环比改善明显，9月第一周环比转正。 图8：全国二手房挂牌价指数及环比（%） 图9：一线城市二手房挂牌价指数及环比（%） 企业拿地意愿不强，政策效果尚未传导至开发端。观察拿地情况，8月份国有土地成交面积和成交溢价率均维持低位，其中国有土地成交面积明显低于历史季节性，开发端景气度仍低，有待销售端的信号传导。9月第一周，二者指标表现均有好转，第二周又有所转弱。 开发端情况有待进一步观察。 图10：国有土地成交面积 图11：国有土地成交溢价率 地产销售和新开工有所改善，地产投资下行斜率趋于收敛。8月份，全国房地产开发投资累计同比-8.8%。分项来看，施工面积累计同比下降7.1%；新开工面积累计同比下降24.4%，竣工面积累计同比增长19.2%，销售面积累计同比下降7.1%。总体来说，7月政治局会议释放政策信号以来，地产相对改善，但修复斜率较弱。 图12：地产分项累计同比（%） 2.2.工增回升，多数高频指标均改善 8月高频指标环比多数改善，各项开工率均表现良好，9月延续回升走势，工业生产持续回暖。8月重点行业开工率多数均好于2021年和2022年同期，9月主要高频指标环比延续正向表现，仅唐山钢厂的产能利用率环比为负，其余各项环比均为正，且显著好于季节性。 图13：涤纶长丝开工率 图14：全钢胎汽车轮胎开工率 图15：9月各项高频环比均值（%） 开工率回暖背后，一系列新出台的重点行业稳增长政策效果显现。工信部重点行业稳增长发布会上，工业和信息化部运行监测协调局局长陶青表示，接下来将着力恢复和扩大工业重点领域需求，促进投资、消费、出口共同发力，夯实工业稳定增长基础。 稳增长政策效力首先体现在汽车制造业，汽车走出7月底部，呈现淡季不淡特点。近日，工信部联合多部门发布《汽车行业稳增长工作方案（2023—2024年）》，提出2023年，力争实现全年汽车销量2700万辆左右，同比增长约3%。受政策推动，2023年8月汽车制造业增加值同比增长9.9%，较7月增加3.7个百分点。 除了汽车之外，电子信息制造业、机械等行业稳增长工作方案也在9月上旬陆续发布，通过政策合力，坚持供需发力，进一步夯实工业稳增长基础。 高频开工率表现良好，政策支持汽车、电子、机械等行业稳增长，8月份工业增加值增速高于预期。8月规模以上工业增加值同比4.5%，相比上月回升0.8%；非季调环比0.76%，显著高于季节性。 图16：工业增加值（%） 图17：工业增加值非季调环比（%） 8月工增企稳回升，主要来自计算机、化工和汽车制造业增长拉动，主要拖累项为公用事业和医药制造。多数行业同比增速较上月均有回升，同比增幅上行最多的行业依次为计算机、通信和其他电子设备制造业，化学原料及化学制品制造业，汽车制造业，同比降幅较多的集中在公用事业和医药制造。 图18：工业增加值细项当月同比（%） 工业企业利润下行斜率趋缓。工业企业利润累计同比自2月起同比降幅收敛，7月累计同比增速-15.5%；工业企业利润当月同比自4月自降幅收敛，7月当月同比增速-10.79%。 图19：工业企业利润当月规模及同比增速（亿元、%） 图20：工业企业利润累计规模及同比增速（亿元、%） 2.3.基建和制造业投资支撑固定投资回升 基建投资高频指标表现良好，石油沥青开工率持续向好，指向基建持续增长。8月，石油沥青装置开工率环比增长9.2%，显著高于季节性；受南方雨水天气影响，水泥价格在8月份低位震荡，但月末有所上升。9月，石油沥青装置开工率环比增速为2.4%，依然保持增长态势，基建投资增速料延续上行趋势。 图21：水泥价格指数季节性 图22：石油沥青装置开工率 经营预期好转，高频指标改善，固定投资保持增长。8月固定投资累计同比3.2%，环比增长0.26%。 分项观察，基建、制造业投资回升，房地产投资下行斜率趋缓。8月基建、房地产、制造业投资累计同比分别为9.0%、-8.8%、5.9%；当月同比为6.2%、-11.0%、7.1%，分别比上月变化1.0、1.2、2.8个百分点；两年平均增速分别为10.7%、-16.5%、8.8%，分别比上月变化 2.4、-1.4、2.9个百分点。 图23：固定资产投资累计同比（%） 图24：分项固定资产投资当月同比增速（%） 2.4.社零回升，汽车消费走强，暑期出行逐渐消退 8月乘用车零售走强，汽车类消费有所改善。根据9月第一周表现，乘用车零售持续好转，表现好于季节性。地铁出行增速放缓，暑期消费拉动作用减退，后续出行及餐饮类消费上行阻力有所增强。 图25：乘用车零售（辆，季节性） 图26：地铁出行与社零同比 8月份，地产销售同比降幅有所收敛，地产销售对消费的拖累作用在减弱。8月，30大中城市商品房成交面积同比增速为-22.78%，较七月回升3.85个百分点。 图27：地产销售与社零同比 8月社零当月同比4.6%，比上月回升2.1个百分点，8月暑期出行继续支撑社零、但支撑力度逐渐趋弱。 图28：社会消费品零售总额当月及累计同比（%） 图29：限额以上企业分项社零同比增速（%） 展望未来，暑期出行对于社零的支撑逐渐减弱，居民收入和信心的修复需要时间，未来需要关注增量政策对需求端的带动情况。 3.基本面困境是否改变？ 本轮库存周期始于2020年10月，截止到今年7月，历时33个月，目前我国仍处于主动去库过程中。从增速绝对水平来看，7月产成品存货增速1.6%，处在较低水平。 图30：库存周期 低库存状态下，关键是要确认经济状态是否从主动去库存进入被动去库存，而这需要需求的引导。结合过往经验，关键是两大需求。 其一是出口。 出口是继续回升还是走势偏弱？这需要考虑外需变化，更需要关注地缘动向。目前尚无法得出出口持续乐观的估计。过往出口往下的时候，一般对应利率往下。但要注意出口并不是强变量。 图31：出口是基本面的困扰 其二是地产。 二季度经济修复显著退坡，三季度是否继续修复？生产和投资是今年市场关注所在，地产是今年债券市场的交易重心。 目前很重要的困扰还是地产。现有情况，地产基本面或不可能立即改善。对比研究2014~2015年，在一系列重大增量政策出台后，地产基本面也没有很快得到提振。为什么？ 实际上就是政策传导有个过程，当前地产问题极其复杂严峻，而政策力度虽然有所增加，但是和2014年下半年对比，还有一些距离，所以可能需要一个更长的过程去疏导，以实现资产负债表或者其他相关领域改善或者提振。 地产对利率是什么影响？地产投资的底和10年期国债利率底总体吻合。 如果地产很难简单见底，债市最多就是有定价中枢再平衡的压力。 图32：地产投资与长端利率 此外，居民中长期贷款也广受关注。 居民中长期贷款从2016年以来总体处于下行态势，今年情况依然很弱。改善居民负债是修复地产的重要前提，居民资产负债表修复需要政策外力干预，否则很难短期见效。 图33：地产新开工、销售、投资情况 图34：居民中长贷 就目前的宏观政策力度和经济态势而言，尚无法得出经济进一步修复回升的结论，最多就是短期阶段性筑底，在筑底中观察和等待进一步政策的引导。 4.债市何去何从？ 8月数据，PPI、社融、地产新开工都有小幅回升。 对于PPI，历史观察PPI同比回升阶段除了2015-2016很少有利率进一步显著下行的，但是最近这三年PPI对于利率方向的指引确实也在发生变化。 对于地产新开工可以对比2014-2016年，新开工需要有显著斜率的回升才能带动投资见底回升，而债市交易在于新开工和投资确定见底之后才会转向，即使现在是预期先行。 拆开看信贷社融，目前要说信用持续回升还为时过早，只是市场关注政策支持下地方债和国债的发行节奏与量能变化，因为确实会改善总量，特别是基数影响下的同比数值。但是缺乏进一步政策工具的有力支持，企业和居民中长贷很难有积极表现。 在波浪式前进中，经济表现反复，可能是当下的客观状态。 货币政策仍然是宽松的环境。降准降息更加频繁，历史上