策略周聚焦：金九银十，把握结构性做多窗口

证券研究报告|2023年09月17日 策略周聚焦 金九银十，把握结构性做多窗口 核心观点策略研究·策略专题 近期汇率企稳，市场表现仍平淡，外资流出未至反转时。全国外汇自律机制专题会议召开，强调金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，近五个交易日人民币兑美元小幅上涨。市场方面，除周一股汇同时迎来上涨外，后四个交易日权益市场表现相对平淡，一级行业涨少跌多。从交投情绪看，政策组合拳向市场信心传导不畅，外资趋势依旧边际走弱，全A成交额相较8月28日高点再次缩量40%。轮动中枢重新上行，主线不明确，“观望型选手”增加，但从历次成交额缩量至“近腰斩”时刻向后看，下行空间不大，后续胜率赔率均尚可。 政策、信用、盈利、估值的复合型底部正在建立：1）以社融老口径作为实体信用、财政支出作为财政指标、税收收入作为税收政策的逆向指标，构建的政策脉冲指数9月有望触底回升带动基本面走强；2）考虑剩余流动性、利率、汇率、外生因素共同构建的广义货币条件指数指向信用脉冲上行，工业企业利润增速有望进一步回升；3）全A两非扣非同比视角下的盈利周期与PPI当月同比大致同频，Q3-Q4或见证“表观业绩读数底”+ROE企稳；4）双创估值均位于历史5%分位数以下，科创50业绩率先开启边际修复。 景气回归，关注△ROE、盈利韧性与估值匹配：1）CPI反弹主要系能源价格推动所致，核心通胀环比亦有所抬升，9月不加息基本被市场计价，11月加息预期近日大幅下降，目前处于更长的去通胀最后一公里中的“喘息期”。2）自下而上视角下，△ROE有效性在全市场及成长板块中有望持续，考虑一致预测ROE同比大于0、一致预测ROE(2024E)优于一致预测ROE(2023E)的品种。 金九银十，把握结构性做多窗口。1）结构上看，库存周期线索指向上游周期品，类比2015年末PPI触底反弹后的反转行业看，石油石化、有色仍值得关注；2）8月社零数据进一步回暖，PPI拐点受益+需求改善逻辑下关注家电、社服以及食品饮料；3）△ROE逻辑下，关注军工、纺服、美护，考虑到盈利韧性和前期估值下挫，机械零部件（自动化）受益；4）科创50位于战略配置区间，电子（半导体）反转信号渐近。 风险提示：海外二次通胀失控风险，国内经济修复速度缓慢 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6441.81/-6.63 创业板/月涨跌幅(%) 2002.73/-6.79 AH股价差指数 143.84 A股总/流通市值(万亿元) 112.04/95.59 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第一期)-市场热度小幅回落》— —2023-09-12 《策略周聚焦-磨底后段，蓄力向上》——2023-08-27 《蓄力向上系列（二）-如何看待外资流出遇上基金自购》——2023-08-24 《蓄力向上系列（一）-A股回购数据的正确打开方式》——2023-08-20 《策略专题研究-寻找A股市场的“灯塔工厂”》——2023-08-19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 金九银十，把握结构性做多窗口5 汇率企稳，权益市场表现仍相对平淡5 政策、信用、盈利、估值复合底正在建立6 景气回归，关注△ROE、盈利韧性与估值匹配10 本周重点复盘图表12 风险提示17 图表目录 图1：美元兑人民币汇率企稳回落5 图2：人民币有效实际汇率指数小幅回升5 图3：市场成交额缩量至前期腰斩低位5 图4：九月以来北向资金仍在流出5 图5：权益市场整体表现平淡6 图6：年初至今成交额10MA与大盘走势6 图7：历次缩量40%以上后，市场后续企稳反弹概率较大6 图8：政策脉冲年内低位已现，Q4或上行7 图9：广义流动性指数指引信用环境在四季度仍有望发力向上7 图10：信用脉冲回暖，指向工业企业利润继续回升7 图11：BCI企业利润前瞻指数小幅回升8 图12：企业经营状况磨底待向上8 图13：科创板营收增速触底回升8 图14：科创板净利润增速触底修复8 图15：PPI同比增速触底反弹伴随ROE企稳回升8 图16：PPI同比增速底同频或领先于“表观读数底”8 图17：全A估值位于2015年至今25%分位数以下9 图18：沪深300估值位于2015年至今12%分位数9 图19：中证500估值近期小幅收敛9 图20：中证1000估值位于2015年来42%分位数9 图21：科创50估值位于2020年以来3.7%分位数9 图22：创业板指估值位于2015年以来2.9%分位数9 图23：11月加息25bps预期有所下降10 图24：△ROE叠加行业内部估值较低成为2022年至今的有效范式11 图25：近五个交易日全球主要股指涨跌幅排名12 图26：近一月全球主要股指涨跌幅排名12 图27：全球市场本周涨跌情况（一级行业）12 图28：全球市场本周涨跌情况（二级行业）12 图29：近五个交易日申万一级行业涨跌幅排名13 图30：近一月申万一级行业涨跌幅排名13 图31：主题涨跌幅情况13 图32：申万一级行业估值情况14 图33：热门产业赛道估值情况14 图34：北上资金流入净额15 图35：北上资金流入净额15 图36：北上资金行业净买入（年初至今）15 图37：北上资金行业净买入（近五个交易日）15 图38：申万一级行业换手率变化与成交占比变化16 图39：申万一级行业换手率边际变化情况16 金九银十，把握结构性做多窗口 汇率企稳，权益市场表现仍相对平淡 近五个交易日汇率企稳，权益市场表现仍相对平淡。近五个交易日美元兑人民币汇率回落至7.27，日元、欧元兑人民币汇率亦有所回落，人民币有效实际汇率指数小幅上升。9月11日，全国外汇自律机制专题会议在北京召开，会议认为近期人民币兑美元尽管小幅贬值，但对一篮子货币整体汇率保持稳定，市场预期总体平稳。会议强调，保持人民币汇率基本稳定是金融管理部门、外汇市场自律机制、外汇市场成员、广大企业和居民的共同的愿望，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。 汇率企稳下市场表现相对平淡背后是缩量博弈的再次开启，13、14日全A成交额跌破7000亿关口，相较8月28日的成交额高位缩量再次来到40%。5年初至今两市成交额宽幅震荡，TMT交易拥挤度抬升后上涨动能趋缓，部分资金在恐高情绪下选择落袋为安，5、6月经济数据持续低迷导致市场情绪进一步下挫，7月以来成交额数次触及7000亿以下的冰点，相对高的轮动速度和不明确的主线导致“观望型选手”不断增加。复盘历次成交额缩量“近腰斩”时刻，后续胜率、赔率均尚可。 图1：美元兑人民币汇率企稳回落图2：人民币有效实际汇率指数小幅回升 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：市场成交额缩量至前期腰斩低位图4：九月以来北向资金仍在流出 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图5：权益市场整体表现平淡图6：年初至今成交额10MA与大盘走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图7：历次缩量40%以上后，市场后续企稳反弹概率较大 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 政策、信用、盈利、估值复合底正在建立 广义政策脉冲对基本面与股市行情前瞻性较强，当前政策脉冲触底，年内或将小幅反弹。在《国信多资产系列指数介绍（一）》中，我们提到了政策脉冲的构建方法，以以老口径社融作为实体信用（拿掉政府债金融资部分，避免和财政支出产生重叠以放大政策效应），以财政支出作为财政指标，将税收收入作为税收政策的逆向指标，参考信用脉冲的构造方法算得国内的政策脉冲，其对基本面和股市行情的前瞻性强于信用脉冲。在该篇报告中，我们按照今年两会《政府工作报告》中经济增长、消费品价格、财政、税收等方面提示的目标，大体粗估全年政策脉冲的体量，同时结合投放经验推演节奏，5-8月实际政策脉冲的承压符合前期报告的预测结果，9月政策脉冲有望触底回升并带动基本面走强。 信用脉冲方面，广义流动性指数指引信用环境在四季度发力向上，工业企业利润有望继续回升。我们基于剩余流动性指标、利率和汇率、外生因素（包括中美利差、人民币兑美元汇率）共同构建广义货币条件指数，广义货币条件指数对信用脉冲的前瞻提示效果较好，平均领先时间在6个月左右，当前广义货币条件指数小幅上升指引下，信用脉冲在23Q4或发力向上。2023年6月、7月工业企业利润当月同比分别录得-8.3%、-6.7%，较前期低点有所修复，信用脉冲长期方向与工业企业利润增速相近，信用脉冲企稳上行呵护企业盈利，后续工业企业利润增速有望进一步回升。 图8：政策脉冲年内低位已现，Q4或上行 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图9：广义流动性指数指引信用环境在四季度仍有望发力向上 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图10：信用脉冲回暖，指向工业企业利润继续回升 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图11：BCI企业利润前瞻指数小幅回升图12：企业经营状况磨底待向上 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 2023H1大概率确立本轮盈利底，Q3-Q4或见证增速上行、ROE企稳回升。2023H1全A主板净利润增速录得-2.38%，创业板录得-2.98%，科创板录得-40.91%。从当前的单季度和累计增速看，A股前期承压大的科创板已于二季度开始边际修复，全A两非-12%的单季业绩增速向后看同样存在较大的修复空间。若以全A两非扣非净利润增速衡量盈利周期，在2004年至今的前五轮盈利周期里，PPI当月同比增速底领先或同频于A股企业“表观业绩读数底”。而从剔除季节效应后的ROE看，PPI回升基本领先于ROE回升，因此Q3-Q4或见证“盈利增速上行+ROE企稳”。 图13：科创板营收增速触底回升图14：科创板净利润增速触底修复 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图15：PPI同比增速触底反弹伴随ROE企稳回升图16：PPI同比增速底同频或领先于“表观读数底” 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 估值方面，双创位于低分位数，核心宽基估值收敛。从核心宽基的估值水平及分位数上看，沪深300、全A估值进一步收敛，目前分别位于2015年至今的12.1%、24.8%分位数，科创50估值回落至38倍，位于2020年至今3.7%分位数，创业板 估值进一步下探至30倍以下，回落至2015年至今2.9%分位数。 图17：全A估值位于2015年至今25%分位数以下图18：沪深300估值位于2015年至今12%分位数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图19：中证500估值近期小幅收敛图20：中证1000估值位于2015年来42%分位数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图21：科创50估值位于2020年以来3.7%分位数图22：创业板指估值位于2015年以来2.9%分位数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 景气回归，关注△ROE、盈利韧性与估值匹配 对于反弹的CPI数据，结构比全貌更重要，11月加息预期大幅回落，当前仍处紧缩周期内的“喘息期”。能源价格上涨推动8月CPI环比创新高，增速反弹幅度略超市场预期，核心通胀环比亦有所抬升。从短期看，当前