当前时点如何看中国建筑？

估值具备安全边际，PE/PB处历史低点。根据调整后静态PB估值法，考虑应收项、存货等资产潜在风险后，2023H1末公司扣除额外减值后的调整净资产为2185亿元，该估值未考虑未来业绩经营带来的净资产账面价值增长，可看作公司相对保守的估值，调整后静态PB为1.08倍（估值底PB=1倍），具备一定安全边际。截止至最新收盘日，公司PE（ttm）/PB（lf）分别为4.6/0.6倍（历史最低3.5/0.55倍）。2022年公司现金分红约106亿元，分红率20.8%，较上年提升0.4个pct，对应当前股息率4.5%。上市以来公司分红率稳步提升，累计分红比达19%。 短期看：多重政策落地提振地产链估值，Q4业绩有望在低基数上实现回弹。 近期多部门密集出台地产优化新政，有望提振购房需求，改善地产销售预期，后续如若现有政策效果不及预期，预计仍将有增量政策出台，有望带动地产链估值修复。公司旗下最主要地产平台中海地产自2022Q3起业绩大幅下滑，对公司2022 H2 业绩形成拖累，今年下半年随着中海地产业绩基数大幅走低，预计公司整体业绩将明显恢复，特别是Q4业绩受同期极低基数（22Q4归母净利润因汇兑损失及地产盈利下滑同降45%）影响有望实现明显改善。 长期看：“地产+施工”市占率双提升，龙头价值亟待重估。1）施工业务：从签单口径看，公司市占率已由2010年的10%提升至2022年的19%，未来央企集采优势、项目大型化与综合化、绿色建筑等因素有望加速龙头市占率提升。公司近年来持续优化施工业务结构，业主为政府的基建及公共类项目占比不断提升，住宅类订单占比由2017年50%的高点下降至2022年的21%。受益业务结构优化，公司近三年房建毛利率稳步提升，经营风险显著下降，盈利质量稳步提升。2）地产业务：公司旗下中海地产长期坚持稳健经营，盈利水平大幅领先同业，财务策略极为审慎，2022年末权益乘数、加权融资成本分别为2.55/3.57%，各项指标均为行业最低区间。上半年公司地产板块销售大幅改善，权益销售额市场第一，市占率加速提升。中长期看，考虑新增城镇人口住房需求及存量更新需求，预计我国地产行业需求中枢仍将维持在年均10亿平米左右，行业仍将保持较大规模。公司作为央企龙头，融资渠道顺畅、融资成本低，未来有望在合规要求下获取更多优质土地资源，通过并购等方式加速行业整合，实现市占率的持续提升，价值有望得到重估。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为547/600/650亿元，同比增长7.3%/9.7%/8.4%，EPS分别为1.30/1.43/1.55元，当前股价对应PE分别为4.3/3.9/3.6倍，调整后静态PB约1.08倍，具备较强安全边际。短期看受益地产政策优化、Q4业绩低基数下回弹，估值有望迎来修复； 中长期随着行业供给侧改革加速，“地产+施工”主业市占率有望持续提升，长期投资价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款减值风险、项目进度不达预期、地产毛利率大幅下行、测算误差风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、估值：具备安全边际，PE/PB处历史低点 1.按调整后静态PB估值法，公司估值具备较强安全边际 PB估值对于建筑行业的适用性。PB是相对估值法的一个重要指标，主要适用于：1）重资产行业，即营收和利润更大程度依赖于资金，如银行、钢铁、化工等领域。2）成熟期行业。而消费品、传媒、咨询等行业相对来说更加依赖于品牌、渠道、人力等无法使用会计方法准确计量的资产，因此PB估值都相对较高。从资金依赖的角度看，PB估值对建筑行业有一定合理性：建筑企业的财务报表中，资产端主要是现金、应收款项、存货（已完工未结算的应收款）等，负债端主要是银行贷款、债券、应付款项（供应商欠款）等，由此可见建筑企业所持有资产基本都是金融类或流动资产，设备、厂房类固定资产极少。这是由于建筑行业本质上虽然是属于服务业，但因为行业竞争激烈，大多数时候都需要垫资施工，因此建筑企业承担了很大一部分的融资功能，资金实力是企业能否获取项目的重要考察标准，资金也是驱动规模不断扩大的因素之一。建筑企业PB具有明确的经济含义——即企业当即清算价值的倍数，是一种静态和保守的估值方式：建筑企业的账面净资产可看作为企业将应收工程款（包括应收账款及存货中的“工程施工”等）全部回收，再付清应付账款与其他债务后所得的净现金，即建筑企业立即清算的变现价值，它理论上构成一定底线价值，因此PB=1具有明确的经济含义。但建筑公司普遍仍具有持续获取订单能力，在手订单是收入的数倍，未来仍有持续经营能力，PB未考虑净资产的增长，是一种静态和保守的估值。 构建调整后静态PB估值法来平衡资产风险。传统PB估值法在测算建筑企业部分资产账面价值时可能存在高估：如市场担心在一些情况下，建筑企业的应收账款可能部分无法回收，存在潜在损失，且部分应收款回收有周期，需要对应收款进行折现考虑。此外，存货、合同资产等资产均存在无法变现/保值风险，同样需额外补提减值。在补充计提减值后，所得出的调整账面净资产我们可以认为是公司的一个相对保守的价值，因此调整后的静态PB=1倍，可以看作是公司的“估值底”。根据上述思路，我们测算得中国建筑账面资产各项需要扣除的额外减值金额为1771亿元，具体调整项分析如下（数据均截至2023H1末）： 应收账款：账面价值合计2836亿元，累计计提减值准备415亿元，减值准备比例14.64%，理论上计提比例已较高，因公司有部分民营地产公司应收账款，假设考虑到风险的极端情况，需要额外计提一定金额减值。根据半年报公司单项计提减值应收账款金额为1010亿元（其中包括民营地产公司等风险较高应收账款），已计提减值准备229亿元，占比23%。假设计提坏账比例达到70%，需要额外计提减值478亿元，合计计提707亿，预计基本覆盖这部分公司的风险敞口。 存货：合计账面存货7648亿元，计提减值准备76.64亿元。公司存货主要是地产业务开发成本。由于公司布局主要在一二线城市，拿地成本较低，整体盈利能力较高，因此存货额外大额减值风险较低。如果计提减值准备5%，需要额外计提减值310亿元。 合同资产：流动部分合同资产账面价值3285亿元，减值准备83.2亿元，占比2.5%。 公司在民营地产公司大规模出险之前一般减值准备在应收账款中比例在10%左右。 假设合同资产补充计提至10%比例的减值，预计额外计提减值254亿元。 长期应收款：账面价值1178亿元，已经计提减值24.78亿元，计提比例2.06%。 这部分应收款主要来自PPP等项目产生的政府类应收款，因此减值风险低于整体应收款风险。假设额外计提至5%减值比例，需要额外补充计提减值35.35亿元。 其他非流动资产：其中来自合同资产形成的账面原值2815亿元，其中绝大部分来自PPP等项目产生的政府应收款项。假设计提至5%的比例，需要额外计提减值107亿元。 股权投资/投资性房地产/固定资产：合计3152亿元，变现给与10%的折价，需要额外扣除315亿元。 商誉：商誉存在的前提是被收购企业存续业务可以持续经营，因此在计算账面变现情况下需要全部扣除，23H1末累计商誉24.10亿元。 递延所得税资产：递延所得税资产可理解为未来预计可以用来抵税的资产，存在的前提也是企业未来的持续经营，因此当企业清算变现时也应该从账面价值中扣除。 公司2023H1末递延所得税资产219亿元。 永续债：上市公司普通股估值并不包含优先股和永续债，公司清算时普通股股东无法获得这一部分价值，因此计算账面价值时需要扣除优先股、永续债等其他权益工具。23H1末公司永续债规模为30亿元。 基于以上假设，公司账面资产各项需要扣除的额外减值金额为1771亿元，2023H1末公司归母净资产为3957亿元，扣除额外减值后调整净资产值为2185亿元，该估值未考虑公司未来业绩经营带来的净资产账面价值的增长，可看作公司相对保守的估值。当前公司市值为2360亿元，仅高于调整后的净资产175亿元，调整后静态PB为1.08倍（估值底为PB=1倍），具备一定安全边际。 图表1：调整后PB估值法需要扣除的净资产科目计算 2.估值处历史低位，分红率提升股息率具备吸引力 最新PE/PB为4.6/0.6倍，仍处历史低位。公司近10年估值最低点为2022年11月3日，对应PE/PB分别为3.48/0.55。截止至最新收盘日，公司PE/PB分别为4.6/0.60倍，仍处于历史最低区间。 图表2：中国建筑历史PE- TTM 走势 图表3：中国建筑历史PB-LF走势 分红率稳步提升，当前股息率4.5%。2022年公司每10股派2.53元，合计分红约106亿元，增长1%，分红率为20.8%，较上年提升0.4个pct，当前股息率为4.5%。公司自2009年上市以来，持续进行现金分红，上市以来累计分配现金股利815亿元，占累计实现归母净利润的19%。 图表4：公司分红总金额与分红率 二、短期看：多重政策落地提振地产链估值，Q4业绩有望在低基数上实现回弹 近期地产优化政策密集出台，有望改善地产销售预期。自7月底中央政治局会议定调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”以来，多部门密集出台新政，包括“认房不认贷”、下调购房首付比例、下调二套房贷款利率下限、下调存量首套住房贷款利率等。政策出台后，各城市及四大行快速响应：9月7日工农中建四大行率先发布公告将于9月25日主动采用变更合同约定利率水平的方式批量调整存量房贷利率。8月30日，广州、深圳打响一线城市“认房不认贷”第一枪；9月1日，上海、北京迅速跟进，四大一线城市“认房不认贷”全部落地，随后成都、武汉、长沙、东莞等二线城市及部分三四线城市也陆续跟进政策，同时多个地区（沈阳、大连、南京、郑州等）已取消限购政策。从统计局数据看，2023年1-8月房地产投资额/销售额分别同降8.8%/3.2%；8月单月同降11%/16%，基本面未有明显好转，后续待政策效果逐步显现，销售预期有望迎来恢复，如政策落地后仍无法较好提振需求，后续预计仍将有增量政策出台，有望带动地产链估值修复。 图表5：近期主要地产优化政策 22H2公司地产业绩基数较低，有望促下半年整体业绩实现恢复性增长。公司旗下最主要地产平台中海地产自2022Q3起业绩大幅下滑，22Q3/Q4单季营收分别同降59%/35%； 单季经营利润分别同降79%/57%，下半年整体基数较低。2023H1公司营业收入/归母净利润分别同增5%/2%，Q2单季分别同比+2%/-9%，单季业绩有所承压，主要受地产板块拖累（Q2单季地产收入/毛利同比下降23%/33%）。展望下半年，随着中海地产下半年业绩基数大幅走低，对公司整体业绩拖累将逐步减弱，预计下半年公司业绩将明显改善，特别是Q4受同期极低基数（22Q4归母净利润因汇兑损失及地产盈利下滑同降45%）影响有望实现明显改善。 图表6：中海地产营收及经营利润单季同比增速 图表7：公司各季度分业务营收及毛利率 图表8：公司分季度财务数据 三、长期看：“地产+施工”市占率双提升，龙头价值亟待重估 1.施工业务：市占率持续提升，结构显著优化 施工市占率持续提升，未来有望加速上行。从施工面积口径看，公司房建业务市占率近年来稳步提升，由2011年的10%提升至2022年的19%；签单口径看，公司新签合同额占行业总签单比由2011年的6.7%提升至2022年的9.6%。未来在多个因素驱动下，公司作为央企龙头，市占率有望延续上行：1）项目大型化、综合化、融资化趋势加速。 近年来城市片区综合开发、大型产业园区等项目类型快速增长，此类项目投资体量大（超百亿）、建设内容综合（涉及房建、基建），对承建方的综合能力要求较高。同时，18年以来由于地方政府融资平台管控力度升级，投融建一体类项目模式兴起，对企业资金规模提出更高要求。建筑央企具备全产业链服务优势，融资成本