固定收益周报：短期内，利率曲线或陡峭化

证 券 研2023年09月17日 究 报短期内，利率曲线或陡峭化 告 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌短期内，利率曲线或陡峭化 —固定收益周报 相关研究 固定收益研究 近期，8月金融数据公布，社融存量增速小幅回升。8月份社会融资规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6316亿元。存量增速自8.9%升至9%。 8月金融数据来看，居民端或受制于居民DSR维持高位， （居民债务保障倍数（DSR）=居民还本付息支出⁄居民可支配收入，这一指标可以较好地刻画居民短期债务压力。）居民信贷增速表现总体一般，当然，政府债券净融资表现 较强。 近期，“中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。”，年内第二次降准。 近期，一方面，信用边际改善或一定程度消耗超储，另一方面，近期银行同业存单利率边际有所上升，央行降准之后有助于降低银行负债成本，增加银行长期资金。 8月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%，较7月的3.7%回升。环比增长0.5%，环比升至近年来同期中等水平。 地产方面，销售投资继续走弱，新开工小幅回升。地产投资当月同比自7月的-17.8%左右降至8月的-19.1%左右，销售面积当月同比自-23.8%降至-24%左右，新开工面积当月同比自-26.5%左右升至-23.1%左右，竣工面积当月同比自32.7%左右降至10.1%左右。 整体来看，基本面边际改善，以及货币易松难紧背景下，我们认为，短期内，利率曲线大概率陡峭化。 当然，受制于居民DSR维持高位（居民债务保障倍数 （DSR）=居民还本付息支出⁄居民可支配收入，这一指标可以较好地刻画居民短期债务压力。），信用扩张或仍需等待，长端利率在中期内，或仍有下行空间。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、货币易松难紧，信用扩张或仍有待提升4 2、高频数据跟踪6 3、债券市场回顾10 4、风险提示13 图表目录 图表1：M1同比和M2同比双双下行，剪刀差持续历史高位（%）5 图表2：房价下跌城市数量持续高位（%）5 图表3：分行业工业增加值同比较前值变化（%）5 图表4：不同品种消费增速较上月变化（%）5 图表5：企业投资前瞻指数和招工前瞻指数双双回升（%）6 图表6：除地产外，投资增速普遍回升（%）6 图表7：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆）7 图表8：CCFI和BDI指数走势7 图表9：韩国和越南出口增速（%）7 图表10：全球PMI一览（%）7 图表11：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）7 图表12：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）7 图表13：主要一二线城市中原报价指数8 图表14：30大中城市商品房销售（万平方米）8 图表15：14城二手房成交面积总计（万平方米）8 图表16：100大中城市土地成交（万平方米）8 图表17：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）8 图表18：浮法玻璃库存（万重量箱）8 图表19：水泥价格指数9 图表20：水泥库容比与历史对比（%）9 图表21：钢材价格指数9 图表22：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）9 图表23：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）9 图表24：沥青库存与历史对比（万吨）9 图表25：乘用车当周日均零售量（辆）10 图表26：行业开工率一览（%）10 图表27：利率债周度变动（%）11 图表28：资金利率周度变动（%）11 图表29：资金利率与OMO利率对比（%）11 图表30：存单利率与MLF利率对比（%，左轴为存单利率和MLF利率，右轴为差值）11 图表31：10Y国债与MLF利率对比（左轴为差值，BP，右轴为MLF和国债利率，%）11 图表32：10Y国债与OMO利率对比（%）11 图表33：美元指数和人民币汇率指数（%，左轴为美元指数，右轴为CFETS指数）12 图表34：10Y中美利差（%，左轴为中美10Y利率，右轴为差值）12 图表35：美元兑人民币中间价（%）12 图表36：1Y利率平价（%，左轴为1Y利率和平价利率，右轴为差值）12 图表37：信用利差跟踪（%）12 图表38：中短期票据信用利差（BP）13 图表39：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理）13 1、货币易松难紧，信用扩张或仍有待提升 近期，8月金融数据公布，社融存量增速小幅回升。 社融方面，贷款略好于上年同期，企业债和政府债同比明显多增。8月份社会融资规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6316亿元。存量增速自8.9%升至9%。“其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.34万亿元，同比少增102亿元；对实体经济发放的外币贷款 折合人民币减少201亿元，同比少减625亿元；委托贷款增加97亿元，同比少增1658亿 元；信托贷款减少221亿元，同比少减251亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1129亿元， 同比少增2357亿元；企业债券净融资2698亿元，同比多1186亿元；政府债券净融资1.18 万亿元，同比多8714亿元；非金融企业境内股票融资1036亿元，同比少215亿元。” 信贷方面，企业信贷较上年同期小幅多增，居民信贷同比小幅下滑。M1同比自2.3%降至2.2%，剪刀差持续历史高位；M2同比自10.7%小幅下行至10.6%。 8月金融数据来看，居民端或受制于居民DSR维持高位，（居民债务保障倍数（DSR）=居民还本付息支出⁄居民可支配收入，这一指标可以较好地刻画居民短期债务压力。）居民信贷增速表现总体一般，当然，政府债券净融资表现较强。 近期，“中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。”，年内第二次降准。 近期，一方面，信用边际改善或一定程度消耗超储，另一方面，近期银行同业存单利率边际有所上升，央行降准之后有助于降低银行负债成本，增加银行长期资金。 8月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%，较7月的3.7%回升。环比增长0.5%，环比升至近年来同期中等水平。 “分行业看，8月份，41个大类行业中有23个行业增加值保持同比增长。其中煤炭开采和洗选业增长1.6%，石油和天然气开采业增长7.2%，农副食品加工业增长3.1%，酒、饮料和精制茶制造业下降2.9%，纺织业增长1.4%，化学原料和化学制品制造业增长14.8%，非金属矿物制品业下降1.6%，黑色金属冶炼和压延加工业增长14.5%，有色金属冶炼和压延加工业增长8.8%，通用设备制造业下降0.8%，专用设备制造业下降0.5%，汽车制造业增长9.9%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长3.1%，电气机械和器材制造业增长10.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长5.8%，电力、热力生产和供应业增长0.2%。” 就业方面，整体就业情况较上月小幅改善。8月份，全国城镇调查失业率为5.2%，较上月的5.3%小幅回落。31个大城市城镇调查失业率自上月的5.4%略降至5.3%。 消费增速回升。“8月份，社会消费品零售总额37933亿元，同比增长4.6%。其中，除汽车以外的消费品零售额33820亿元，增长5.1%。”主要分项中，金银珠宝、化妆品、石油制品及通讯器材较上月回升，可选消费整体有所修复。 投资方面，“1—8月份，全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2% （按可比口径计算，详见附注7），其中，制造业投资增长5.9%，增速比1—7月份加快 0.2个百分点。从环比看，8月份固定资产投资（不含农户）增长0.26%。1—8月份，民间固定资产投资169479亿元，同比下降0.7%。” 地产方面，销售投资继续走弱，新开工小幅回升。地产投资当月同比自7月的-17.8% 左右降至8月的-19.1%左右，销售面积当月同比自-23.8%降至-24%左右，新开工面积当月同比自-26.5%左右升至-23.1%左右，竣工面积当月同比自32.7%左右降至10.1%左右。房价方面，70大中城市新房和二手房价环比下跌个数分别升至52个和66个，百城住宅价格环 比下跌城市个数降至42个。 整体来看，基本面边际改善，以及货币易松难紧背景下，我们认为，短期内，利率曲线大概率陡峭化。 当然，受制于居民DSR维持高位（居民债务保障倍数（DSR）=居民还本付息支出⁄居民 可支配收入，这一指标可以较好地刻画居民短期债务压力。），信用扩张或仍需等待，长端利率在中期内，或仍有下行空间。 图表1：M1同比和M2同比双双下行，剪刀差持续历史高位 （%） 图表2：房价下跌城市数量持续高位（%） M2:同比%M1:同比%M2:同比-M1:同比% 30 70个大中城市二手房住宅价格:环比:下跌城市数个 1570个大中城市新建商品住宅价格:环比:下跌城市数个 百城住宅价格指数:环比下跌城市数个 25 20 15 10 5 0 (5) 2012/82014/82016/82018/82020/82022/8 资料来源：Wind，华鑫证券研究 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2011/102013/102015/102017/102019/102021/10 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：分行业工业增加值同比较前值变化（%）图表4：不同品种消费增速较上月变化（%） 2023-08 2023-07 当月同比较上月变化 20615 15410 2023-072023-08消费同比较上月变化 20 15 102 50 0-2 -5-4 5 10 0 5 -5 -100 -10 -6 通化汽石食运橡非纺煤通酒农金有电黑专医电信学车油品输胶金织炭用饮副属色气色用药力 电制制天制设塑属业开设料食制金机金设制热 -15 金化石通家银妆油讯具珠品及器类 文家汽化电车办类类 日服中建用装西材品鞋药类 -5 粮饮烟体油料酒育食类类娱 子品造然造备料矿 采备茶品品属械属备造力 宝类制材公 类帽品品乐 气物类 制品 品类用大类用 类品类品 类类 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：企业投资前瞻指数和招工前瞻指数双双回升（%）图表6：除地产外，投资增速普遍回升（%） BCI:企业投资前瞻指数 中国企业经营状况指数(BCI)地产投资当月同比基建投资当月同比 85BCI:企业招工前瞻指数 80 75 70 65 60 55 50 45 40 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 制造业投资当月同比基建投资当月同比(不含电力) 35 2015/72016/62017/52018/42019/32020/22021/12021/122022/11 2015/42016/52017/62018/72019/82020/92021/102022/11 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 外需方面，最新一周BDI环比上涨13%左右，最近一周CCFI环比下跌1.7%左右。最近一周港口吞吐量小幅上行。韩国9月上旬出口增速自-8.3%左右升至-7.9%左右。 内需方面，人员流动小幅下行，货运量小幅上行，二手房成交继续回升，螺纹钢库存下行，其他工业品库存有所上行。截至9月8日，14城二手房成交改善，而30大中城市一 手房成交