业绩增速再向上，资产质量持续优化

买入（维持） 业绩增速再向上，资产质量持续优化 ——沪农商行23H1中报点评 公司研究|中报点评沪农商行601825.SH 股价（2023年09月15日）6.05元 52周最高价/最低价6.13/4.94元 目标价格6.73元 总股本/流通A股（万股）964,444/462,176 A股市值（百万元）58,349 业绩增速延续回升，非息收入表现亮眼。截至23H1，沪农商行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较23Q1提升0.4pct、4.5pct以及6.1pct。营收增速延续 上行主要受非息收入驱动，一方面财富管理业务回暖，其中代理类业务收入同比增长近40%，带动净手续费收入增速较23Q1大幅提高17.1pct；净其他非息收入增速较23Q1小幅回落但保持高增，其中金融投资相关收入增速较23Q1提升21.8pct至49.8%；净利息收入增速较23Q1下滑1.4pct，主要受净息差收窄影响。 资产规模稳定扩张，经营贷边际增长显著。截至23H1，沪农商行生息资产余额同比增速较23Q1提升3.6pct，其中投资类资产投放力度相对较大，小微贷款投放积 极，个人经营贷余额同比增长近48%。 净息差边际收窄，个人存款成本实现较好改善。23H1公司净息差为1.72%，较2022年下行11bp，主要来自对公贷款利率下行的拖累。拆分来看，资产端个人贷 款平均收益率逆势提升14bp，但对公贷款平均收益率降幅达34bp，带动贷款平均收益率整体下降15bp；负债端，存款定期化趋势延续，但个人定期存款成本改善明显，助推计息负债成本率下降2bp。 资产质量稳中向好，拨备覆盖率有所回升。截至23H1，沪农商行不良贷款率较23Q1降低2bp，测算23H1不良净生成率下降14bp，关注率有所上升系对个别临 时逾期资产进行风险分类调整，逾期率较2022年末下降8bp，整体反映出资产质量的扎实改善。不良率下降助力拨备覆盖率较23Q1上行9pct，拨贷比与23Q1持 平，拨备反哺利润空间可观。 盈利预测与投资建议 考虑到沪农商行23年以来信贷投放情况和中报的表现，我们预测公司23/24/25年归母净利润同比增速为18.7%/15.3%/14.7%，BVPS为11.61/13.01/14.62元（原预测值11.30/12.34/13.51元），当前股价对应23/24/25年PB为0.51X/0.45X/0.40X。公司具有较好的业绩增长景气度，规模扩张稳健，存款成本有望进一步改善从而支撑净息差，资产质量有望继续优化，采用可比公司估值法给予公司23年0.58倍PB，对应合理价值6.73元/股，维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。 国家/地区中国 行业银行 核心观点 报告发布日期2023年09月17日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.72 3.93 9.99 14.87 相对表现% 3.55 7.51 15.51 22.77 沪深300% -0.83 -3.58 -5.52 -7.9 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 24,170 25,600 27,645 30,287 33,532 同比增长(%) 9.1% 5.9% 8.0% 9.6% 10.7% 营业利润(百万元) 12,188 13,663 16,225 18,713 21,466 同比增长(%) 22.2% 12.1% 18.8% 15.3% 14.7% 归属母公司净利润(百万元) 9,698 10,974 13,027 15,024 17,234 同比增长(%) 18.8% 13.2% 18.7% 15.3% 14.7% 每股收益（元） 1.01 1.14 1.35 1.56 1.79 总资产收益率(%) 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% 1.1% 平均净资产收益率(%) 11.3% 11.2% 12.2% 12.7% 12.9% 市盈率 6.02 5.32 4.48 3.88 3.39 市净率 0.62 0.57 0.52 0.47 0.41 P/PPOP 3.50 3.33 3.02 2.72 2.45 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 江阴银行 3.80 6.41 7.18 8.03 0.59 0.53 0.47 张家港行 4.39 6.04 6.82 7.62 0.73 0.64 0.58 无锡银行 5.59 7.80 8.89 9.95 0.72 0.63 0.56 渝农商行 3.95 9.45 10.30 11.18 0.42 0.38 0.35 常熟银行 7.36 7.97 9.11 10.29 0.92 0.81 0.72 苏农银行 4.45 7.79 8.68 9.61 0.57 0.51 0.46 调整平均 0.65 0.58 0.52 最新收盘价 每股净资产（元）市净率 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 利润表重要财务指标 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利息收入 41,075 43,453 46,416 50,801 56,053 核心假设 利息支出 -21,705 -22,699 -24,247 -26,537 -29,281 贷款总额增速 15.48% 9.33% 5.17% 6.28% 6.30% 净利息收入 19,371 20,754 22,170 24,264 26,773 存款增速 12.02% 12.39% 6.00% 6.00% 6.00% 手续费和佣金净收入 2,166 2,156 2,436 2,679 3,081 计息负债增速 8.55% 10.15% 7.22% 5.57% 5.48% 营业收入 24,170 25,600 27,645 30,287 33,532 生息资产增速 9.82% 10.76% 10.08% 9.13% 9.32% 营业税金及附加 -264 -269 -302 -331 -367 净息差 1.86% 1.83% 1.76% 1.74% 1.74% 业务及管理费 -7,222 -7,799 -8,017 -8,480 -9,389 净利差 1.72% 1.65% 1.57% 1.50% 1.45% 资产减值损失 -4,495 -3,869 -3,100 -2,762 -2,312 手续费及佣金收入增速 -7.11% -0.49% 13.00% 10.00% 15.00% 营业支出 -11,981 -11,936 -11,420 -11,574 -12,066 非息收入增速 34.32% 2.16% 13.00% 10.00% 10.00% 营业利润 12,188 13,663 16,225 18,713 21,466 费用增速 13.84% 7.99% 2.80% 5.78% 10.71% 利润总额 12,178 13,669 16,225 18,713 21,466 信用成本率（贷款） 0.78% 0.60% 0.45% 0.38% 0.30% 所得税 -2,131 -2,276 -2,701 -3,116 -3,574 有效税率 -17.50% -16.65% -16.65% -16.65% -16.65% 归属母公司股东净利润 9,698 10,974 13,027 15,024 17,234 每股拨备前利润 9.72 10.56 11.61 13.01 14.62 每股收益（元） 1.01 1.14 1.35 1.56 1.79 每股净利润 1.01 1.14 1.35 1.56 1.79 每股净资产 9.72 10.56 11.61 13.01 14.62 资产负债表单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及存放央行 70,276 70,252 83,724 88,747 94,072 CAMEL分析 存放同业 21,178 32,366 33,661 35,007 36,408 C:核心资本充足率 13.06% 12.96% 12.61% 12.64% 12.70% 拆出资金 60,919 51,239 53,289 55,421 57,637 C:一级资本充足率 13.10% 12.99% 12.64% 12.67% 12.72% 买入返售金融资产 46,927 28,528 29,669 30,856 32,090 C:资本充足率 15.28% 15.46% 15.28% 15.53% 15.81% 发放贷款和垫款 588,984 643,951 677,261 719,793 765,113 C:权益/贷款 15.92% 15.81% 16.53% 17.43% 18.42% 交易性金融资产 72,420 44,080 52,014 59,817 68,789 C:权益/资产 8.09% 7.95% 7.93% 8.14% 8.37% 债权投资 102,037 216,000 254,880 293,112 337,079 C:财务杠杆率 12.35 12.58 12.62 12.29 11.95 其他债权投资 147,621 143,319 169,116 194,483 223,656 A:不良贷款比率 0.95% 0.94% 0.94% 0.93% 0.92% 资产合计 1,158,376 1,281,399 1,412,297 1,541,295 1,684,889 A:拨备覆盖率 443% 445% 430% 407% 382% 同业及其他金融机构存放 4,928 10,873 13,048 13,570 13,977 A:拨贷比 4.20% 4.19% 4.04% 3.79% 3.52% 拆入资金 34,902 28,924 34,709 36,097 37,180 A:不良资产/（权益+拨备） 4.87% 4.87% 4.72% 4.52% 4.32% 交易性金融负债 47 56 67 70 72 E:ROA 0.84% 0.86% 0.92% 0.97% 1.02% 卖出回购 29,173 30,370 36,445 37,902 39,039 E:ROAA 0.97% 1.02% 1.05% 1.08% 101.08% 客户存款 855,367 961,370 1,019,052 1,080,195 1,145,006 E:ROE（摊薄） 10.34% 10.78% 11.64% 11.98% 12.23% 负债合计 1,061,045 1,175,683 1,296,096 1,411,057 1,538,549 E:ROAE 15.36% 16.47% 17.00% 17.36% 17.36% 股本 9,644 9,644 9,644 9,644 9,644 E:RoRWA 1.45% 1.54% 1.58% 1.62% 1.62% 资本公积 16,495 16,495 16,495 16,495 16,495 E:成本收入比 29.32% 29.32% 29.32% 29.32% 29.32% 盈余公积 24,278 28,014 31,922 36,429 41,599 E:手续